我們來(lái)分析一下愛(ài)慕內(nèi)衣（Aimer）凈利潤(rùn)連年下滑，同時(shí)尋求IPO，在強(qiáng)敵環(huán)伺的市場(chǎng)中如何破局的問(wèn)題。
"核心問(wèn)題："
"業(yè)績(jī)下滑：" 凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下降，表明公司面臨增長(zhǎng)乏力、盈利能力減弱的挑戰(zhàn)。 "尋求IPO：" 在業(yè)績(jī)承壓時(shí)沖刺IPO，需要向投資者證明公司的價(jià)值和未來(lái)潛力，但這本身也增加了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)的審視壓力。 "強(qiáng)敵環(huán)伺：" 面臨國(guó)內(nèi)外眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括國(guó)際大牌（H&M, Zara, Victoria's Secret）、國(guó)內(nèi)新興品牌（Shein, Papi醬等）以及眾多區(qū)域性品牌，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。
"可能的原因分析（凈利潤(rùn)下滑）："
1. "宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響：" 消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)不確定性增加，導(dǎo)致消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降，尤其是對(duì)非必需品或中高端服飾的需求減弱。 2. "市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。? "價(jià)格戰(zhàn)：" 低價(jià)快時(shí)尚品牌（如Shein）的沖擊，迫使愛(ài)慕等品牌可能采取降價(jià)策略，壓縮利潤(rùn)空間。 "新興品牌崛起：" Papi醬等擁有強(qiáng)大社交影響力的新興品牌，以獨(dú)特的IP和社群運(yùn)營(yíng)模式吸引年輕消費(fèi)者，分流了部分市場(chǎng)。 "同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)：" 內(nèi)衣市場(chǎng)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較嚴(yán)重，品牌差異

相關(guān)內(nèi)容：

而對(duì)于凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)兩年下降的愛(ài)慕股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)慕股份”），能夠想到的辦法是沖擊A股市場(chǎng)。近日，愛(ài)慕股份向證監(jiān)會(huì)遞交了招股說(shuō)明書(shū)，擬募資7.61億元，用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、信息化系統(tǒng)等建設(shè)項(xiàng)目以及在越南投資建設(shè)生產(chǎn)基地等。

若愛(ài)慕股份能夠成功登陸A股，那么將成為匯潔股份、都市麗人、安莉芳控股之外的本土第四家內(nèi)衣上市公司。不過(guò)，當(dāng)前內(nèi)衣市場(chǎng)并不景氣，愛(ài)慕股份已經(jīng)連續(xù)兩年凈利潤(rùn)下滑，在這種背景下，愛(ài)慕股份面臨著前所未有的壓力。

毛利率持續(xù)下降，靠營(yíng)銷(xiāo)能否破局？

愛(ài)慕品牌創(chuàng)立于1993年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為貼身服飾及其用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。目前，愛(ài)慕股份旗下有愛(ài)慕、愛(ài)慕先生、愛(ài)美麗、愛(ài)慕兒童、慕藍(lán)、蘭卡文等品牌。

自愛(ài)慕品牌創(chuàng)立至今，經(jīng)營(yíng)歷史已經(jīng)接近三十年，而近兩年愛(ài)慕股份的凈利潤(rùn)在下降，初選了增收不增利的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，愛(ài)慕股份的營(yíng)業(yè)收入分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣非凈利潤(rùn)則分別為5.19億元、3.82億元和2.13億元。

對(duì)于凈利潤(rùn)的下滑，愛(ài)慕股份表示，主要系2018年起公司對(duì)旗下品牌進(jìn)行了逐步變革升級(jí)，品牌形象和終端形象全面更新，同時(shí)公司在品牌推廣、渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等方面加大投入，因此期間費(fèi)用水平在報(bào)告期內(nèi)呈上升趨勢(shì)。

愛(ài)慕股份的費(fèi)用到底有多高？

2017年至2019年，愛(ài)慕股份的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，占同期營(yíng)收的比例分別為39.28%、44.77%和46.95%，其中，市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為7626.80萬(wàn)元、1.29億元和1.10億元，占比分別為6.59%、9.23%和7.09%。

對(duì)于2018年市場(chǎng)推廣費(fèi)的激增，愛(ài)慕股份表示，主要系2018年公司因愛(ài)慕品牌創(chuàng)建25周年而舉辦了一系列大型推廣宣傳活動(dòng)，而2019年未舉辦大型慶典或巡展活動(dòng)，市場(chǎng)推廣費(fèi)有所減少。

值得注意的是，公司的裝修費(fèi)也呈上升趨勢(shì)，2017年至2019年，裝修費(fèi)分別為7668.79萬(wàn)元、1.29億元和1.52億元，公司稱(chēng)主要系2018年旗下的品牌均啟用了全新品牌LOGO和形象，終端門(mén)店陸續(xù)進(jìn)行了同步裝修升級(jí)；此外，公司在2018年擴(kuò)張了直營(yíng)零售網(wǎng)絡(luò)。2019年，公司繼續(xù)對(duì)部分門(mén)店視覺(jué)形象進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，增加了裝修收入，受此影響，2018年、2019年由長(zhǎng)期待攤費(fèi)用推銷(xiāo)而來(lái)的門(mén)店裝修費(fèi)規(guī)模呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。

2018年，愛(ài)慕股份的直營(yíng)終端數(shù)量?jī)粼黾?64個(gè)，但2019年又減少45個(gè)，公司稱(chēng)系出于進(jìn)一步優(yōu)化零售網(wǎng)絡(luò)的考慮而關(guān)閉了部分低效門(mén)店。

凈利潤(rùn)下滑，愛(ài)慕股份的綜合毛利率也在逐年下滑。2017年至2019年，愛(ài)慕股份的綜合毛利率分別為73.82%、72.26%和70.73%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為73.74%、72.29%和70.73%。不過(guò)，愛(ài)慕股份在招股書(shū)中列舉了匯潔股份、安莉芳和都市麗人等三家同行業(yè)可比上市公司，上述三家的平均毛利率分別為63.08%、63.11%和55.39%。

愛(ài)慕股份目前的主要產(chǎn)品品類(lèi)包括文胸、內(nèi)褲、保暖衣、家居服等，其中，文胸品類(lèi)雖然占主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入占比逐漸減少，但仍在四成左右。然后，占據(jù)如此大的比例，文胸的毛利率在近三年卻不斷下降，分別為75.63%、74.94%和73.63%。此外，內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾品類(lèi)的毛利率均在下降。

公司稱(chēng)，2019年主要產(chǎn)品毛利率下降的主要原因?yàn)闉榱烁舆m應(yīng)線(xiàn)上消費(fèi)者的需求，公司在2019年一方面增加了線(xiàn)上促銷(xiāo)活動(dòng)和價(jià)格讓利程度，另一方面價(jià)位水平和毛利率水平偏低的兮乎品牌主要面向線(xiàn)上渠道投放，該品牌于2019年放量。但愛(ài)慕品牌并未解釋2018年毛利率下降的原因。

與此同時(shí)，愛(ài)慕旗下的品牌愛(ài)慕、愛(ài)慕先生、愛(ài)慕兒童、愛(ài)美麗、慕瀾等品牌的毛利率也在逐漸下降。其中，愛(ài)慕品牌在近三年占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比重分別為37.12%、33.66%和30.57%，而毛利率分別為74.24%、73.20%和72.37%。

可以看到的是，2018年在愛(ài)慕股份整體銷(xiāo)量下滑的情況下，公司在2019年實(shí)施了降價(jià)策略。當(dāng)年，公司文胸、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價(jià)分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，分別較上年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

值得注意的是，愛(ài)慕股份的研發(fā)費(fèi)用占比較高。2017年至2019年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為9488.56萬(wàn)元、1.03億元和1.06億元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為3.22%、3.31%和3.19%。管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率分別為10.90%、10.39%、11.22%，高于行業(yè)平均的9.84%、9.83%、9.3%。截至2019年12月31日，集團(tuán)共獲236項(xiàng)專(zhuān)利，其中發(fā)明專(zhuān)利91項(xiàng)，優(yōu)于國(guó)內(nèi)同業(yè)品牌。

存貨高企，募資要建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)

2017年至2019年，愛(ài)慕股份的存貨規(guī)模不斷攀升。

報(bào)告期內(nèi)，愛(ài)慕股份的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.03次、1.05次和0.95次，2019年略有下降。在相同報(bào)告期內(nèi)，可比公司均值分別為1.4、1.5、1.76。

而在上述報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨賬面價(jià)值分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，占公司各期末總資產(chǎn)的比重分別為22.52%、26.05%和32.05%，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為36.82%、43.68%和55.57%。在愛(ài)慕股份的大額存貨中，主要是庫(kù)存商品的增加，占比達(dá)八成。

2018年和2019年，愛(ài)慕股份庫(kù)存商品余額同比增長(zhǎng)17.71%和25.02%，而同期營(yíng)收增長(zhǎng)速度分別為5.83和6.39%。

在這種情況下，愛(ài)慕股份試圖沖擊IPO“破局”，擬募資7.61億，其中4.40億用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，1.52億用于信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，1.70億用于在越南投資建設(shè)生產(chǎn)基地。

愛(ài)慕股份表示，計(jì)劃于3年內(nèi)在國(guó)內(nèi)各省份的主要城市新建直營(yíng)終端362家，同時(shí)升級(jí)優(yōu)化現(xiàn)有直營(yíng)終端576家。

此外，公司目前有在北京、蘇州、徐州和西平四個(gè)生產(chǎn)基地，2019年，公司自有基地產(chǎn)能利用率為105.96%。為解決自有產(chǎn)能不足的問(wèn)題，愛(ài)慕股份試圖募資并在越南建設(shè)生產(chǎn)基地，擬投入3.58億元，擬使用募集資金投入1.70億元，達(dá)產(chǎn)后將新增貼身服飾產(chǎn)能619.26萬(wàn)件/年。

實(shí)控人與投資股東間存對(duì)賭協(xié)議

愛(ài)慕股份的實(shí)控人和控股股東為張榮明。

截至招股書(shū)簽署日，張榮明直接持有公司1.63億股份，占公司股份總數(shù)的45.37%，為公司的控股股東。同時(shí)，張榮明通過(guò)愛(ài)慕投資持有公司6724.67萬(wàn)股股份，間接控制公司18.68%的股份; 其作為今盛澤愛(ài)、今盛澤優(yōu)、今盛澤美的執(zhí)行事務(wù)合伙人分別通過(guò)今盛澤愛(ài)、今盛澤優(yōu)、今盛澤美間接控制公司2.11%、2.11%、1.84%的股份。張榮明直接和間接合計(jì)控制公司70.11%的股份，為公司的實(shí)際控制人。此外，張榮明作為有限合伙人還持有美山子科技16.89%的出資份額，美山子科技持有公司25.88%的股份。

值得注意的是，張榮明與投資股東之間存在對(duì)賭協(xié)議。

2017年5月，張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平等5名投資者簽署了《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》;2019年7月，張榮明與盈潤(rùn)匯民簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》。

上述協(xié)議對(duì)眾海嘉信等6名投資者投資愛(ài)慕股份后的權(quán)利保障事宜進(jìn)行了約定，分別包括回購(gòu)條款、優(yōu)先權(quán)利條款中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)。此外，上述協(xié)議還就對(duì)賭條款的終止條件及對(duì)賭條款恢復(fù)生效事項(xiàng)進(jìn)行了約定。對(duì)賭條款自愛(ài)慕股份向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)之日起自動(dòng)終止，但若公司撤回上市材料或上市申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決，則相關(guān)對(duì)賭條款自動(dòng)恢復(fù)生效。

愛(ài)慕股份稱(chēng)，上述對(duì)賭條款僅限于股東之間，系各方真實(shí)、準(zhǔn)確的意思表示，不以公司作為對(duì)賭條款當(dāng)事人，不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定且不涉及公司利益。

不過(guò)，愛(ài)慕股份坦承，若發(fā)生上述協(xié)議約定的對(duì)賭條款觸發(fā)情形，將觸發(fā)公司控股股東、實(shí)際控制人張榮明的回購(gòu)或補(bǔ)償義務(wù)，存在公司現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及公司控股股東、實(shí)際控制人張榮明與相關(guān)股東之間發(fā)生糾紛的風(fēng)險(xiǎn)。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 張澤炎 編輯 岳彩周 校對(duì) 李世輝