相關(guān)閱讀延伸：你所不知道的電子煙巨頭：麥克韋爾化身思摩爾轉(zhuǎn)登港交所

盡管使用大量篇幅描述了日趨嚴(yán)格的全球主要市場(chǎng)監(jiān)管政策，以及可能在部分市場(chǎng)面臨無法銷售的局面，但是作為全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，思摩爾國際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“思摩爾”）仍計(jì)劃通過港交所主板向二級(jí)市場(chǎng)邁出最后一步，正式上市交易。

12月19日，港交所網(wǎng)站掛出了思摩爾首版招股說明書。但真正引發(fā)中國股民關(guān)注的是，前一日，鋰電池概念股惠州億緯鋰能股份有限公司（300014.SZ，以下簡(jiǎn)稱“億緯鋰能”）公告向思摩爾孫公司思摩爾香港轉(zhuǎn)讓麥克韋爾股權(quán)，以及后一日，因通過孫公司間接持股思摩爾37.55%股份，而披露關(guān)于思摩爾上市的相關(guān)公告。

除此之外，億緯鋰能從2011年開始成為思摩爾的供應(yīng)商，為其提供電池產(chǎn)品。過去三年半，思摩爾從億緯鋰能采購額占總銷售成本約5%。

思摩爾招股書的歷史進(jìn)程，是從2009年深圳麥克韋爾成立開始。麥克韋爾曾在新三板掛牌交易近四年，代碼為834742，除牌前市值為85.30億元人民幣，最后一個(gè)交易日收市價(jià)為134.76元人民幣。經(jīng)過一系列重組，2019年7月，此次上市主體在開曼群島注冊(cè)成立。隨后思摩爾全資擁有的投資控股公司Smoore BVI和思摩爾香港注冊(cè)成立。

至此，電子煙行業(yè)第一股已包裝就緒，靜待香港證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所等相關(guān)機(jī)構(gòu)審批。不過，透過思摩爾披露的招股書，這家2018年占據(jù)全球市場(chǎng)10.1%份額的公司近三年業(yè)績呈現(xiàn)于人前，進(jìn)而可以窺視電子煙行業(yè)的商業(yè)脈絡(luò)。

思摩爾之名由來已久，技術(shù)決定市場(chǎng)

大眾熟知的名字是麥克韋爾，但“思摩爾”的來源更久，深圳市思摩爾科技有限公司成立于2006年。如今，這家公司官網(wǎng)已不可見。

招股書披露，如今思摩爾董事會(huì)主席陳志平以少數(shù)股東的身份2007年加入這家深圳公司。隨后，其股權(quán)增至85%，并通過代持的方式在2009年9月成立了深圳麥克韋爾，核心業(yè)務(wù)通過后者開展后，2012年11月，深圳市思摩爾科技有限公司注銷。

現(xiàn)年44歲的陳志平，擔(dān)任思摩爾的行政總裁及集團(tuán)董事會(huì)主席，負(fù)責(zé)監(jiān)督整體管理及業(yè)務(wù)運(yùn)營、協(xié)調(diào)董事會(huì)事務(wù)、制定戰(zhàn)略及運(yùn)營計(jì)劃，以及作出重大決策。他曾擔(dān)任麥克韋爾的總經(jīng)理，并在2017年擔(dān)任董事會(huì)主席。他畢業(yè)于上海同濟(jì)大學(xué)市場(chǎng)營銷專業(yè)，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，后在中歐國際工商學(xué)院獲得工商管理碩士學(xué)位。

思摩爾核心是研究霧化及加熱技術(shù)，業(yè)務(wù)形態(tài)主要有兩種，一個(gè)是為其他品牌代工制造，另一個(gè)是通過經(jīng)銷商銷售自有品牌產(chǎn)品，兩者銷售收入比大致為4:1。目前，思摩爾全部生產(chǎn)位于中國大陸，而主要銷售市場(chǎng)是美國、日本及歐洲國家，截至2019年6月30日，中國大陸市場(chǎng)的收入占比為18.6%，中國香港為20.3%，但后者只是再出口和運(yùn)輸環(huán)節(jié)。

作為年收入占比達(dá)30.5%的美國市場(chǎng)，是思摩爾招股書記錄的第一個(gè)重要區(qū)域，2012年即開始出口相關(guān)產(chǎn)品。2015年，思摩爾開始推出自有品牌APV，將產(chǎn)品和分銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至歐洲，并與日本煙草及其部分集團(tuán)公司建立業(yè)務(wù)關(guān)系。同年，思摩爾以深圳麥克韋爾為主題掛牌新三板交易。

披露財(cái)務(wù)記錄的三年中，思摩爾研發(fā)了兩代加熱技術(shù)，并首批將陶瓷加熱技術(shù)引進(jìn)市場(chǎng)。2017年，該公司在長沙設(shè)立了第一個(gè)基礎(chǔ)研究院，2019年又成立了包括深圳在內(nèi)的三家基礎(chǔ)研究院，并獲得了中國國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授予“第21屆中國專利獎(jiǎng)”。

2017年5月，思摩爾進(jìn)入加熱不燃燒設(shè)備市場(chǎng)，即不再直接加熱煙草，而是產(chǎn)生霧化器后通過加熱含有尼古丁的煙草膠囊。此外，陶瓷加熱技術(shù)制造用于醫(yī)療或娛樂用途的CBD（大麻二酚，工業(yè)大麻植物中提取的大麻活性成分）及THC（四氫大麻酚，大麻中主要的精神活性化合物）霧化設(shè)備的電子霧化組件。

新三板轉(zhuǎn)港交所，股權(quán)幾經(jīng)變化

比業(yè)務(wù)發(fā)展復(fù)雜的是，思摩爾經(jīng)過多輪資本運(yùn)作，股權(quán)時(shí)有變化。2009年，深圳麥克韋爾成立的時(shí)候，賴寶生持股85%，而劉平昆代陳志平持股15%。彼時(shí)賴寶生負(fù)責(zé)銷售及營銷，而劉平昆負(fù)責(zé)研發(fā)。代持模式在2013年12月終止。

2012年，為了進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)并為擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，深圳麥克韋爾進(jìn)行首輪注資，但持股比例未發(fā)生變化。2013年，為激勵(lì)及挽留高管和員工，賴寶生和劉平昆與如今五位思摩爾的創(chuàng)始股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，陳志平直接持股70.55%，而賴和劉被允許分別保留5%和1%的股權(quán)。年底完成新一輪注資后，持股比例不變。

2014年，為尋求與業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，已供應(yīng)電池產(chǎn)品3年的億緯鋰能決定下場(chǎng)投資。概念4月，創(chuàng)始股東與億緯鋰能簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，億緯鋰能以1000萬元人民幣，獲得50.10%股權(quán)。2015年，麥克韋爾改制股份公司，掛牌新三板。

2016年，麥克韋爾進(jìn)行了兩次私募配售，累計(jì)發(fā)行3300萬股股份。完成后，億緯鋰能持股約47.5%，而陳志平持股約33.8%。2017年3月至6月期間，經(jīng)過一系列做市轉(zhuǎn)讓，陳志平成為第一大股東，持股約39.2%，億緯鋰能持股約37.5%。2019年，為發(fā)展國際融資平臺(tái)及最大化股東價(jià)值，麥克韋爾從新三板除牌，并決定申請(qǐng)?jiān)诼?lián)交所主板上市。

除牌日，麥克韋爾129名股東中，99名股東退出，而陳志平持股比例增至約41.5%。2019年7月，麥克韋爾改制為有限責(zé)任公司，主要制造、出口和銷售的附屬公司皆為麥克韋爾全資擁有，而以思摩爾為名，通過重組的方式搭建了位于境外的控股體系。

2019年7月，此次上市主體在開曼群島注冊(cè)成立。隨后思摩爾全資擁有的投資控股公司Smoore BVI在英屬處女群島成立，而Smoore BVI全資擁有的思摩爾香港注冊(cè)成立。在境外股權(quán)重組后，9月，思摩爾與包含多只股權(quán)投資基金的SBI Limited簽訂協(xié)議，后者向麥克韋爾注資。10月，思摩爾收購SBI Limited的100%股權(quán)。

也就是說，上市主體思摩爾通過SBI Limited控制麥克韋爾5%股權(quán)，而間接通過思摩爾香港控股95%。

另一端，2019年10月，CCG China等多個(gè)投資者從陳志平控制的實(shí)體購買了合計(jì)約為83.8萬股A-1系列優(yōu)先股，而Sagittarius也通過陳志平收購了約53.0萬股普通股，以及向Nall Technology等發(fā)行了可換股承兌票據(jù)。

至此，7位創(chuàng)始股東累計(jì)通過機(jī)構(gòu)持股52.89，其中陳志平持股為38.49%，億緯鋰能間接通過EVE BVI持股36.79%，其他境外按股東持股6.17%。除陳志平外，6位創(chuàng)始股東分別是，集團(tuán)副總經(jīng)理熊少明、董事會(huì)秘書邱凌云、運(yùn)營部總經(jīng)理羅春華，以及汪建良、賴寶生和劉平昆。

通過一致行動(dòng)協(xié)議，陳志平、熊少明、億緯鋰能以及其于控股的機(jī)構(gòu)是思摩爾的控股股東。經(jīng)過累計(jì)計(jì)算，實(shí)際控制人總共持股為81.13%。

圖：思摩爾公司及股權(quán)結(jié)構(gòu)。來自招股書

代工與自營雙增長，原材料是成本關(guān)鍵因素

通過代工和自有品牌銷售，招股書披露，思摩爾2016年至2018年，合并營收分別為7.07億元人民幣、15.65億元人民幣和34.34億元人民幣，收入大幅增長，而經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別為1.06億元人民幣、1.89億元人民幣、7.35億元人民幣。2019年前六個(gè)月營收32.74億元人民幣，同比增長178.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為為9.31億元人民幣，同比增長415.9%。

思摩爾為包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX和NJOY等全球煙草公司和獨(dú)立電子霧化公司研究、設(shè)計(jì)及制造封閉式電子霧化設(shè)備及組件，包括含有霧化芯的電子霧化液和封閉式電子霧化器及電池。2019年前六個(gè)月，這部分銷售收入約為26.38億元人民幣，同比增長246.5%，占總營收的80.6%，其中來自電子霧化設(shè)備和組件的收入比例基本為1:1。

2018年和2019年前六個(gè)月，電子霧化設(shè)備平均銷售價(jià)格有所增長，是因?yàn)榕溆衅涮沾杉訜峒夹g(shù)的電子霧化設(shè)備的銷售量增長，而組件部分平均價(jià)格在2016年至2018年，有所下降的原因是，2017年開始銷售加熱不燃燒產(chǎn)品的組件，后者價(jià)格較低，但這拉動(dòng)了毛利率的整體增長至2019年前六個(gè)月的41.5%。

圖：近年代工產(chǎn)品的設(shè)備和組件平均價(jià)格不足10元，而自有品牌價(jià)格也進(jìn)一步下降。來自招股書

近三年半，思摩爾客戶比例有所變化。2019年前六個(gè)月，前五大客戶收入占總收入的比例下降至54.8%，最大客戶占比下降至13.1%。不過，招股書披露，其已與兩個(gè)主要的企業(yè)客戶訂立長期制造及供應(yīng)協(xié)議，這兩個(gè)客戶占總收入的17.6%。

此外，2016年，思摩爾開始面向零售客戶銷售期自有品牌產(chǎn)品，其自有品牌APV包括含有發(fā)熱絲的開放式電子霧化器及含有電池的電池模塊，以及整套產(chǎn)品。2019年前六個(gè)月的銷售收入約為6.36億元人民幣，同比增長53.3%。由于自有品牌調(diào)整了產(chǎn)品組合和定價(jià)權(quán)，以及歷年的收益增長，思摩爾的毛利率由2016年的24.3%增至2018年的34.7%。

2016年期初，思摩爾的分銷商有12個(gè)，而2019年6月末其分銷商雖然與2018年期末的319個(gè)有所縮減，但也達(dá)到了213個(gè)。通常按照其建議的零售價(jià)格的約34%至43%向分銷商銷售產(chǎn)品，并且為了進(jìn)一步提升銷量，其為經(jīng)銷商提供1.5%至5.0%的回扣，不過雙方并沒有簽訂長期協(xié)議。

招股書披露，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2016年的74.8天縮減至2019年前六個(gè)月的36.2天；毛利率也逐年提升，從2016年的24.3%增長至2019年前六個(gè)月的41.5%。

值得注意的是，電子霧化設(shè)備制造是一個(gè)勞動(dòng)密集型行業(yè)。思摩爾生產(chǎn)及制造的員工占比高達(dá)91.5%，而技術(shù)人員占比為4.3%。與此同時(shí)，原材料成本占總銷售成本的比例居高不下，過去三年半，占比基本維持在75%上下。

不銹鋼和鋰離子電池為電子煙的主要原材料。2013年至2016年，不銹鋼的價(jià)格下降，但10毫米熱軋及1毫米冷軋304不銹鋼的價(jià)格分別由2016年的每噸1.22萬元人民幣及1.35萬元人民幣增長至2018年的1.45萬元人民幣及1.64萬元人民幣，原因是由于鎳和鉻等原材料的價(jià)格不斷上升。

但鋰離子電池的價(jià)格由于電池負(fù)極材料和電池隔板等關(guān)鍵部件的價(jià)格下降導(dǎo)致其由2013年的每瓦時(shí)約1.9元人民幣減少至2018年的每瓦時(shí)約0.8元人民幣。這也導(dǎo)致電子煙生產(chǎn)成本減少。

因此，加熱不燃燒設(shè)備、開放式電子霧化設(shè)備及封閉式電子霧化設(shè)備的平均價(jià)格分別由2013年的103.8美元、85.3美元和30.6美元減少至2018年的94.9美元、471.3美元和25.1美元。思摩爾預(yù)計(jì)，未來電子煙平均價(jià)格將進(jìn)一步下跌，但利潤將增加。

表：思摩爾銷售成本分布，原材料成本比例累計(jì)高達(dá)74%。來自招股書 制表：梁辰

此次募資核心將用于保障研發(fā)和生產(chǎn)

對(duì)于業(yè)務(wù)發(fā)展，思摩爾認(rèn)為其研發(fā)至關(guān)重要。過去三年半，研發(fā)開支分別占各自期間總收益的2.1%、3.9%、3.1%和2.9%。思摩爾的研發(fā)平臺(tái)由基礎(chǔ)研究院、技術(shù)中心和技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中心等三個(gè)獨(dú)立部門組成，負(fù)責(zé)不同層面的研發(fā)。

截至最后實(shí)際可行日期（2019年12月9日），思摩爾已申請(qǐng)國內(nèi)外專利超過1300項(xiàng)，其中600多項(xiàng)專利已獲授權(quán)。

業(yè)務(wù)的早期階段，思摩爾首先專注開發(fā)便攜式電子霧化設(shè)備，而這促成了其與NJOY從2009年開始的合作。NJOY是電子煙市場(chǎng)早期玩家之一，2013年因PayPal創(chuàng)始人的投資，NJOY1一度達(dá)到10億美元。思摩爾推動(dòng)NJOY發(fā)布的King產(chǎn)品一度創(chuàng)造了9300萬美元的年銷量。

通過對(duì)霧化芯的持續(xù)研發(fā)，通過替換傳統(tǒng)霧化頁棉，在霧化液儲(chǔ)量上線取得突破，并研發(fā)了無棉技術(shù)產(chǎn)品。自2013年自建品牌后，思摩爾開始重視加熱技術(shù)研究，2016年第一代問世，提高了吸收和蒸發(fā)高黏度電子霧化液效果，并在下半年推出了第二代。

目前思摩爾計(jì)劃在深圳建立一所集團(tuán)級(jí)研究中心，增加對(duì)測(cè)試中心的投資，并建立海外研究所。此外，思摩爾決定建立并擴(kuò)展研發(fā)平臺(tái)和技術(shù)品牌，其在招股書中舉例稱，將其電子霧化技術(shù)和產(chǎn)品應(yīng)用于醫(yī)療保健行業(yè)是下一階段研究的重點(diǎn)之一。不過，該公司并未解釋，這一決定是否與日益嚴(yán)格的電子煙行業(yè)監(jiān)管有關(guān)。

除此之外，思摩爾從2016年開始加快生產(chǎn)擴(kuò)張，并設(shè)立了更多的生產(chǎn)基地。截至最后實(shí)際可行日期，其10個(gè)生產(chǎn)基地的總建筑面積約為14.38萬平方米，其代工的月產(chǎn)量已超過1億個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位，

此次上市融資的目的之一，就是新建江門和深圳兩個(gè)產(chǎn)業(yè)園。招股書披露，江門產(chǎn)業(yè)園將包括兩期，投資額約為27億元人民幣至30億元人民幣，預(yù)計(jì)第一期將于2021年開始運(yùn)營，代工月產(chǎn)能將增加9000萬，而第二期于2023年前后開始運(yùn)營，其代工月產(chǎn)能將進(jìn)一步增加1.2億。值得注意的是，江門為該公司自有物業(yè)。

至于深圳產(chǎn)業(yè)園，建筑面積將約為18.7萬平方米。截至最后實(shí)際可行日期，思摩爾就該項(xiàng)目已開始與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行溝通，預(yù)期自收購國有土地使用權(quán)至開始其運(yùn)營需耗時(shí)約兩年。

除了上述計(jì)劃，思摩爾披露，此次募資將用于，實(shí)施新生產(chǎn)基地的自動(dòng)規(guī)劃生產(chǎn)及裝配線、升級(jí)集團(tuán)ERP系統(tǒng)及升級(jí)現(xiàn)有工廠；收購可與現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)大協(xié)同效益或互補(bǔ)的有前景的公司；撥付運(yùn)營資金及其他一般企業(yè)用途等。

市場(chǎng)誘人，政策風(fēng)險(xiǎn)卻是達(dá)摩克利斯之劍

電子煙市場(chǎng)是一塊誘人的蛋糕。招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球煙草制品的市場(chǎng)規(guī)模由2013年的6779億美元以復(fù)合年增長率3.6%增加至2018年的8092億美元，對(duì)于未來，雖然卷煙市場(chǎng)將受到嚴(yán)格控?zé)熣哂绊懗掷m(xù)下滑，但價(jià)格上漲和電子煙的出現(xiàn)將拉動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步增長，預(yù)期復(fù)合年增長率為8.0%，2023年規(guī)模將增至11875億美元。

其中，對(duì)于電子煙部分，機(jī)構(gòu)預(yù)期銷售價(jià)值占所有煙草制品銷售價(jià)值的比例將由2018年的4.0%增加至2023年的14.6%；預(yù)計(jì)電子煙的用戶將于2025年增加至約1.116億人及電子煙使用率將于2025年在2018年的基礎(chǔ)上增加三倍以上。

電子霧化設(shè)備行業(yè)的價(jià)值鏈包括三部分，即供貨商（上游）、電子霧化設(shè)備制造商（中游）及零售及品牌推廣（下游）。其中，電子霧化設(shè)備制造商往往需要大額資本投資，原因是其需要大筆資本進(jìn)行早期的上游原材料采購、建立生產(chǎn)基地，以及研發(fā)投入。此外，組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)成本頗高，而研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)于制造商建立及維持市場(chǎng)地位頗為重要。因此，新入者將難以在沒有充足資本的情況下進(jìn)入本行業(yè)并在其中競(jìng)爭(zhēng)。

這也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)。電子煙的需求集中于北美及歐洲，制造卻主要在中國。上述機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全球90%的電子煙在中國生產(chǎn)，而且，中國生產(chǎn)的90%電子煙用于出口。中國電子煙制造行業(yè)集中于深圳，聚集超過600家電子煙公司，而全球有超過1200家電子霧化設(shè)備制造商。

2018年全球前五大參與者占市場(chǎng)份額31.9%，但前十大僅占總市場(chǎng)份額的一半以下，且大部分為中小企業(yè)。思摩爾是唯一一家市場(chǎng)份額超過10%的玩家。

與此同時(shí)，這又是一個(gè)政策風(fēng)險(xiǎn)大于一切的市場(chǎng)。盡管新型煙草產(chǎn)品及電子霧化設(shè)備在上述廠商眼中可能為最終消費(fèi)者提供更好體驗(yàn)，但與其使用有關(guān)的健康風(fēng)險(xiǎn)仍不明確有關(guān)，有關(guān)規(guī)管機(jī)構(gòu)已頒布或正在研究不同級(jí)別和涉及不同緯度的法規(guī)。

思摩爾招股書中所列的主要風(fēng)險(xiǎn)，也是由法律和醫(yī)療健康風(fēng)險(xiǎn)為主。由于美國是其最大的市場(chǎng)，其對(duì)于美國法律的風(fēng)險(xiǎn)列出的最為詳盡。美國食品藥品監(jiān)督管理局已設(shè)立了一系列有關(guān)行業(yè)進(jìn)入要求，包括上市前申請(qǐng)，并且申請(qǐng)日期在部分地區(qū)提前。

截至最后實(shí)際可行日期，思摩爾尚未提交任何煙草上市申請(qǐng)，但正就其自有品牌籌備申請(qǐng)，并盡可能為客戶的申請(qǐng)?zhí)峁﹨f(xié)助。招股書披露，通過自有品牌或客戶銷往美國市場(chǎng)的需要備案的產(chǎn)品占2019年前六個(gè)月的收益總額的23%。

2019年9月開始，美國部分州政府已經(jīng)宣布對(duì)電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品（為英文直譯，也就是電子霧化設(shè)備，即電子煙）的臨時(shí)緊急香味禁令。該等禁令以各種形式禁止銷售及擁有所有非煙草香味的電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品。這一度被視為吸引消費(fèi)群體的關(guān)鍵因素之一。

除此之外，招股書披露，許多政府正在考慮實(shí)施更加嚴(yán)格的法律法規(guī)以規(guī)范傳統(tǒng)香煙替代品的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)將對(duì)電子霧化行業(yè)施加各種限制，包括禁止公共場(chǎng)所使用、征收附加稅等。招股書列舉了葡萄牙、印度尼西亞、歐盟委員會(huì)、中國等政府機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定。

電子霧化設(shè)備引入市場(chǎng)時(shí)間較短，其是否足夠安全仍確定。與電子煙生產(chǎn)者聲稱有助于幫助戒煙的說法，世界衛(wèi)生組織堅(jiān)持并無確證證明，并建議改善相關(guān)法規(guī)。與此同時(shí)，由于思摩爾收益超過80%來自海外市場(chǎng)，其在出口業(yè)務(wù)上存在各種安保及海關(guān)檢查的風(fēng)險(xiǎn)。

新京報(bào)記者 梁辰 編輯 程平 校對(duì) 李立軍