我們來(lái)對(duì)唯品會(huì)（Vipshop）進(jìn)行一次深度解析，重點(diǎn)探討其如何通過(guò)深度掌控供應(yīng)鏈，成為品牌特賣領(lǐng)域的龍頭。
"唯品會(huì)深度解析：深度掌控供應(yīng)鏈的品牌特賣龍頭"
唯品會(huì)（Vipshop Holdings Ltd., 簡(jiǎn)稱Vipshop）自創(chuàng)立以來(lái)，精準(zhǔn)定位在“品牌特賣”這一細(xì)分市場(chǎng)，并憑借獨(dú)特的商業(yè)模式和持續(xù)的戰(zhàn)略投入，成長(zhǎng)為服裝鞋包等時(shí)尚領(lǐng)域特賣市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。其核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心在于對(duì)供應(yīng)鏈的深度掌控，這使其在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。
"一、 核心商業(yè)模式：品牌特賣"
1. "定義：" 唯品會(huì)模式的核心是“品牌特賣”（Brand Flash Sale）。它不同于綜合電商平臺(tái)（如淘寶、京東）的日常零售，也區(qū)別于奧特萊斯（Outlet）的固定折扣。唯品會(huì)的特賣具有： "品牌正品保障：" 銷售的商品均為品牌授權(quán)的正品。 "限時(shí)搶購(gòu)：" 商品以限時(shí)、限量、限價(jià)的方式出售，營(yíng)造稀缺感和緊迫感。 "深度折扣：" 提供較市場(chǎng)常規(guī)零售價(jià)格有顯著幅度的折扣，吸引對(duì)價(jià)格敏感但追求品牌和品質(zhì)的消費(fèi)者。 "品牌集中度：" 早期聚焦于女裝，并逐步拓展至男裝、童裝

相關(guān)內(nèi)容：

（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，洪濤）

一、線上品牌特賣龍頭，持續(xù)盈利的專業(yè)零售商

（一）深耕品牌特賣+穿著領(lǐng)域，盈利持續(xù)穩(wěn)定

唯品會(huì)是國(guó)內(nèi)折扣電商龍頭，深耕品牌特賣+服飾領(lǐng)域，穿著類產(chǎn)品占比過(guò)半。唯品會(huì)于2008年8月成立，同年12月旗下網(wǎng)站上線，率先在中國(guó)開(kāi)啟“品牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”的品牌特賣模式。2020年，唯品會(huì)穿著類產(chǎn)品占比約58%（服裝36%+鞋包10%+運(yùn)動(dòng)類11%），由女性用戶消費(fèi)場(chǎng)景延伸，化妝品（15%）、嬰童（12%）家居（9%）也已成為重要銷售品類。

自營(yíng)為主的零售平臺(tái)。唯品會(huì)自營(yíng)進(jìn)銷為主，2020年自營(yíng)收入占比95.7%，其他收入占比4.3%；對(duì)比自營(yíng)與開(kāi)放平臺(tái)銷售規(guī)模相當(dāng)?shù)木〇|，唯品會(huì)的自營(yíng)收入占比更高。

特色鮮明的垂直品類交易平臺(tái)，規(guī)模明顯小于綜合類電商。2020年唯品會(huì)GMV達(dá)1649億元，同比增長(zhǎng)11%；年活躍買家達(dá)8390萬(wàn)，同比增長(zhǎng)22%（1490萬(wàn)）。核心的服裝鞋包品類的規(guī)模與阿里對(duì)比，2020年天貓銷售GMV達(dá)約4879億元、淘寶約3668億元（參考淘數(shù)據(jù)），唯品總GMV1649億元，體量差別較為明顯，唯品會(huì)垂直屬性更強(qiáng)。2018年以來(lái)收入增速低于實(shí)物網(wǎng)購(gòu)、快于限額以上服飾零售大類。

商業(yè)模式穩(wěn)定，具備良好的持續(xù)盈利能力。2012Q3以來(lái)保持每季度穩(wěn)健盈利，2014年以來(lái)non-GAAP歸母凈利潤(rùn)率在5%附近波動(dòng)；2020年non-GAAP歸母凈利潤(rùn)達(dá)62.7億元，同比增長(zhǎng)25%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率6.2%。

用戶增長(zhǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，已建立核心客群。2019年，唯品會(huì)已有3.8億注冊(cè)用戶，年活躍購(gòu)買用戶約占18%，重購(gòu)主顧約占15%。2020年，注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)4.4億、累計(jì)購(gòu)買用戶2.01億，重購(gòu)主顧人數(shù)達(dá)到6820萬(wàn)，占8390萬(wàn)年活躍用戶的81%，產(chǎn)生了全站98%的訂單量，年購(gòu)買訂單數(shù)約為10。

唯品會(huì)平臺(tái)在其用戶的消費(fèi)錢包中占有重要地位。唯品會(huì)2020年單用戶消費(fèi)量達(dá)1965元，對(duì)比全品類平臺(tái)阿里京東的水平并不算高，但考慮服飾為主的垂直平臺(tái)屬性，唯品會(huì)在典型用戶的錢包份額不低：

（1）參考騰訊實(shí)驗(yàn)室《2018服裝消費(fèi)人群洞察白皮書》的調(diào)研，消費(fèi)者平均每年花費(fèi)4000元購(gòu)買服裝，69%的消費(fèi)者年均服飾花費(fèi)低于5000元；唯品會(huì)銷售額中50-60%歸屬于服飾類（人均約1000元），在典型消費(fèi)者的服裝消費(fèi)中應(yīng)占有重要地位。

（2）2021Q2，唯品會(huì)SVIP數(shù)量同比增長(zhǎng)近50%，貢獻(xiàn)了當(dāng)季銷售的三分之一；（2019Q3唯品會(huì)SVIP數(shù)量約為250萬(wàn)；SVIP為付費(fèi)會(huì)員，當(dāng)前年費(fèi)79元，可享受免郵、購(gòu)物返利等優(yōu)惠）。

以年活躍買家為基數(shù)，2017年以來(lái)唯品會(huì)單用戶收入大致在1200-1400元之間波動(dòng)，人均GMV約在1900-2200元；以季度頻率衡量，單用戶收入大致在550-750元之間波動(dòng)，人均GMV約900-1300元。

參考QM數(shù)據(jù)，唯品會(huì)用戶畫像以女性用戶為主（62%），城市線分布較為均勻，用戶線上消費(fèi)能力接近京東，略高于手機(jī)淘寶及拼多多。在這里我們希望說(shuō)明的是，“品牌特賣”客群相對(duì)注重性價(jià)比（或稱為價(jià)格敏感），但與低收入、下沉均是不相干的概念；甚至從“品牌”這一維度來(lái)考慮，品牌特賣與中上收入階層、中高城市線的消費(fèi)者更匹配。

唯品會(huì)客單價(jià)高于淘寶天貓服飾大類。2018年以來(lái)，唯品會(huì)平均客單價(jià)大約介于200-300元之間（GMV口徑），單均利潤(rùn)8-12元（non-GAAP）。根據(jù)淘數(shù)據(jù)計(jì)算，淘寶天貓的服飾品類平均客單價(jià)不同月份大約在100-200元區(qū)間波動(dòng)（天貓?zhí)詫毜牟町惒皇欠浅ｏ@著）。

（二）買手制下的品牌貨源把控為核心競(jìng)爭(zhēng)力，保障折扣深度+覆蓋廣度

唯品會(huì)是帶有互聯(lián)網(wǎng)屬性的零售公司，自營(yíng)業(yè)務(wù)同時(shí)是公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、流量來(lái)源以及利潤(rùn)中心。相比較天貓為代表的電商平臺(tái)，唯品會(huì)模式更重規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)偏弱；從供需角度看，品牌特賣零售的供給更緊（品牌特賣貨源的有限性），掌握貨源、控制供應(yīng)鏈?zhǔn)潜３治ㄆ窌?huì)獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的核心。

深度折扣的品牌貨是唯品會(huì)吸引用戶的核心理由（如豐富度和品牌貨之于手淘，速度與可靠之于京東，豐富度與低價(jià)之于拼多多）；撬動(dòng)更多的品牌資源、讓品牌方給予更多的價(jià)格折讓是唯品會(huì)的核心能力。唯品會(huì)并非服裝品類銷售規(guī)?；蛴脩趔w量最大的平臺(tái)，但能通過(guò)解決品牌方尾貨的痛點(diǎn)、持續(xù)獲得品牌方的支持：

1. 供給側(cè)：低成本解決品牌方尾貨問(wèn)題，吸引品牌方合作。

尾貨是供應(yīng)鏈中始終存在的現(xiàn)象，品牌方對(duì)低成本處理尾貨有持續(xù)的訴求。品牌方的尾貨處理通常需要包括打折成本（1折還是3折出售）、品牌形象成本（打折力度影響高端形象、庫(kù)存品對(duì)渠道價(jià)盤可能有影響）、時(shí)間成本（回收資金的速度）、人力成本（直接賣出，或自有團(tuán)隊(duì)在奧萊等地方開(kāi)店清理尾貨）。

唯品會(huì)為供應(yīng)商提供了“最低成本”的處理方式：對(duì)于戰(zhàn)略合作的品牌，唯品會(huì)穩(wěn)定地、持續(xù)地吸收尾貨貨源，并能快速消化，可加快品牌方回款速度并且無(wú)需另設(shè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)尾貨處理，且售出貨品的價(jià)格、真?zhèn)尉善脚_(tái)強(qiáng)管控，品牌形象得到保護(hù)（天貓奢品采用直營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)，也印證了在高端品牌中自營(yíng)控制貨源的重要性）。（渠道高度決定了品牌高度，這個(gè)高度不是價(jià)位，是未來(lái)品牌的力量，所以說(shuō)真正好的品牌在渠道上對(duì)自己是有要求的?！枇λ级麻L(zhǎng)夏國(guó)新2015年中歐校友大講壇分享）

觀察部分頭部品牌在天貓、京東、唯品會(huì)的入駐時(shí)間順序，某些品牌入駐唯品會(huì)的時(shí)間早于天貓旗艦店開(kāi)店時(shí)間，側(cè)面印證典型品牌對(duì)唯品會(huì)的合作意愿和唯品會(huì)為品牌提供的獨(dú)特價(jià)值。

特供定制增強(qiáng)產(chǎn)品差異化程度。尾貨之外，品牌方同樣為唯品會(huì)提供特供商品以匹配用戶需求。至4Q20財(cái)報(bào)，唯品會(huì)有超過(guò)兩位數(shù)占比的商品來(lái)自特供；這與渠道推出自有品牌、C2M產(chǎn)品理念相同，更有目的性地進(jìn)行生產(chǎn)并剪除中間的經(jīng)銷環(huán)節(jié)提升性價(jià)比。

2. 需求側(cè)：強(qiáng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，高品牌覆蓋度。

唯品會(huì)“深度折扣”對(duì)消費(fèi)者吸引力強(qiáng)。參考唯品會(huì)年報(bào)中的描述，其所售商品的折扣力度主要為標(biāo)簽價(jià)格的20%-90%（即1折到8折）。

品牌豐富度能基本滿足大多數(shù)消費(fèi)者的需求。截止2020年底，唯品會(huì)與超過(guò)2.1萬(wàn)個(gè)品牌合作，銷售過(guò)超過(guò)3.5萬(wàn)個(gè)品牌的商品。

我們以淘數(shù)據(jù)2021年3月TOP30品牌為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)唯品會(huì)與天貓?zhí)詫毱放浦睾隙?，分品類看，服飾品類TOP30品牌與唯品會(huì)重合度處于50-70%區(qū)間，主要由于部分出色的淘品牌暫未拓展到唯品會(huì)平臺(tái)，非淘品牌的“一般意義上的”服飾/箱包品牌大多已入駐唯品會(huì)，美妝品類TOP品牌與唯品會(huì)重合度接近100%。奢侈品品牌數(shù)量、SKU豐富度對(duì)比天貓奢品（直營(yíng)頻道）仍有一定距離，但奢侈品面向的客群相對(duì)小眾，此種差距不會(huì)明顯影響大多數(shù)消費(fèi)者的額用戶體驗(yàn)。

（1）SKU數(shù)量：Zara天貓店SKU約為1.3萬(wàn)個(gè)，唯品會(huì)為1690個(gè)，其中70個(gè)顯示“已搶光”；太平鳥(niǎo)女裝唯品會(huì)SKU數(shù)量（近1700支）約為天貓官旗店的一半；Jack Jones這一比例約70%。MK情況特殊，唯品會(huì)SKU數(shù)量超過(guò)800支，約為天貓店的1.8倍。

（2）上新：唯品會(huì)部分SKU上新時(shí)間相比天貓有一個(gè)季度的滯后時(shí)間，屬于過(guò)季商品（唯品會(huì)的“上新”，指兩周內(nèi)上架的商品）。我們統(tǒng)計(jì)太平鳥(niǎo)女裝新貨頻道產(chǎn)品，173件商品中19件在天貓旗艦店中仍有銷售（唯品會(huì)價(jià)格更優(yōu)優(yōu)勢(shì)）。同期天貓旗艦店近三個(gè)月上新數(shù)量超過(guò)1000，且與唯品會(huì)在售商品重合度很低。統(tǒng)計(jì)四個(gè)品牌的“新品”節(jié)奏可以發(fā)現(xiàn)唯品會(huì)的尾貨上新非連續(xù)增加SKU，存在一定的周期。

（3）熱銷品：我們統(tǒng)計(jì)上述品牌在唯品會(huì)銷量排序前20的熱銷商品是否能在天貓中找到同款產(chǎn)品。唯品會(huì)Zara銷量前20均未在天貓官旗店前一月前2000名出現(xiàn)；MK熱銷品在天貓中均有相同款式（但銷售排名已經(jīng)較低），價(jià)格亦具備明顯優(yōu)勢(shì)。太平鳥(niǎo)熱銷SKU大多同樣能在天貓中找到，部分商品銷量排名處于店鋪前50；但太平鳥(niǎo)在唯品會(huì)渠道的定價(jià)并未與天貓拉開(kāi)巨大差距，售價(jià)往往只有8折，甚至出現(xiàn)唯品會(huì)售價(jià)高于天貓促銷價(jià)格的情況。

（4）閃購(gòu)頻道商品的競(jìng)爭(zhēng)力在我們靜態(tài)的抽樣統(tǒng)計(jì)中可能存在一定低估。根據(jù)公司財(cái)報(bào)的業(yè)務(wù)模式介紹，唯品會(huì)促銷商品每天上午10點(diǎn)、晚上8點(diǎn)兩次上新，陳列時(shí)間一般為3天；通過(guò)快速輪換商品，“閃購(gòu)”為核心用戶（范圍頻繁的用戶）提供了較為豐富的選擇，而在靜態(tài)抽樣中貨品的“豐富度”可能存在低估。

買手團(tuán)隊(duì)為唯品會(huì)深度的折扣、較高的品牌覆蓋度、獨(dú)享款式或?qū)９┛钐峁┗局С帧?/strong>超過(guò)1300人的買手團(tuán)隊(duì)在價(jià)格談判、貨品的甄別及判斷、洞察消費(fèi)者、機(jī)會(huì)采買等方面更具優(yōu)勢(shì)，深入挖掘性價(jià)比極高的新貨、暢銷款。

高效可靠的履約為用戶體驗(yàn)和品牌形象的基本保障。“限時(shí)+限量”的閃購(gòu)模式銷售周期短、速度快，短時(shí)間內(nèi)SKU承載大，商品吞吐量大、退貨率高，倉(cāng)儲(chǔ)物流體系更加復(fù)雜，唯品會(huì)的倉(cāng)配模式主要包括JIT、JITX、3PL等，靈活切換?；A(chǔ)設(shè)施方面，公司在華南（廣東肇慶）、華北（天津武清）、西南（四川成都）、華中（湖北鄂州）、華東（江蘇昆山）、東北（遼寧沈陽(yáng)）和西北（陜西西安）共設(shè)立7大倉(cāng)儲(chǔ)中心，管理的倉(cāng)庫(kù)面積超過(guò)300萬(wàn)平方米。采用順豐配送商品，為消費(fèi)者提供最優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)體驗(yàn)。

（三）幾經(jīng)轉(zhuǎn)型調(diào)整后明確能力圈，確認(rèn)“聚焦特賣”戰(zhàn)略

唯品會(huì)發(fā)展大致可以分為四個(gè)階段：品牌特賣模式逐漸跑通→上市后加快擴(kuò)張→調(diào)整精簡(jiǎn)布局→回歸特賣用戶重啟增長(zhǎng)；在不斷的探索調(diào)整中，唯品會(huì)提煉出“品牌特賣”的核心能力。

商業(yè)模式跑通（2008-2012）：開(kāi)創(chuàng)特賣模式，成功從奢品電商轉(zhuǎn)型“線上大眾品牌奧特萊斯”。唯品會(huì)2008年在中國(guó)開(kāi)創(chuàng)了“品牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”的特賣商業(yè)模式，主打買手制。2009年4月瞄準(zhǔn)阿迪達(dá)斯、耐克、歐時(shí)力等中國(guó)消費(fèi)者更熟悉的大眾名牌，成為“線上大眾品牌奧特萊斯”。履約主要通過(guò)第三方快遞公司完成產(chǎn)品交付，自有四大倉(cāng)儲(chǔ)中心。2012Q3唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)首次盈利，轉(zhuǎn)盈利進(jìn)度明顯快于京東等重資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

爆發(fā)增長(zhǎng)期（2012-2016）：2012年上市，融資7150萬(wàn)美元，資本實(shí)力大幅增強(qiáng)，用戶進(jìn)入快速增長(zhǎng)周期，同時(shí)加快多品類擴(kuò)張、布局金融物流等配套服務(wù)。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2013年唯品會(huì)在網(wǎng)絡(luò)限時(shí)特賣市場(chǎng)份額達(dá)38.1%，位列第一，以；排名第二的淘寶閃購(gòu)與第四的天貓閃購(gòu)市場(chǎng)份額合計(jì)36.2%。這一階段，唯品會(huì)的用戶數(shù)保持加速增長(zhǎng)（階段性高點(diǎn)為2Q16，同比增長(zhǎng)880萬(wàn)）。 銷售品類上，2013年唯品會(huì)增加?jì)胪?、玩具品類?014年2月以1.325億美元收購(gòu)專業(yè)美妝電商平臺(tái)樂(lè)蜂網(wǎng)75%的股份，全面戰(zhàn)略布局美妝領(lǐng)域。配套服務(wù)上，2015Q4推出消費(fèi)信貸產(chǎn)品“唯品花”、供應(yīng)鏈金融上線“唯易貸”，2015年12月推出財(cái)富管理服務(wù)，上線保險(xiǎn)產(chǎn)品“唯多利”和第三方貨幣基金“唯品寶”；物流倉(cāng)儲(chǔ)方面，產(chǎn)品交付由第三方快遞公司+自營(yíng)快遞共同完成。

外延陣痛期（2017-2018）：用戶增速放緩；主業(yè)規(guī)模難以支持金融物流外延布局。

2016-2018年，第一階段的移動(dòng)購(gòu)物紅利減弱，各平臺(tái)出現(xiàn)用戶增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。2016年阿里用戶增長(zhǎng)明顯放緩，唯品會(huì)、京東先后出現(xiàn)類似的變化趨勢(shì)；2017年拼多多崛起伴隨著電商低線市場(chǎng)紅利的打開(kāi)，但只有阿里快速跟上行業(yè)節(jié)奏，唯品會(huì)與京東的調(diào)整均花費(fèi)了不少時(shí)間。手機(jī)淘寶的商品豐富度優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷帶來(lái)的用戶認(rèn)知優(yōu)勢(shì)明顯更強(qiáng)，同時(shí)，唯品會(huì)與京東存在更高的購(gòu)物門檻（客單價(jià)、包郵門檻、品牌性商品），在低線市場(chǎng)的開(kāi)拓速度受到制約。

為吸引更多用戶，①引入京東、騰訊戰(zhàn)略投資，騰訊系電商加強(qiáng)合縱。2017年12月騰訊、京東聯(lián)手戰(zhàn)略入股唯品會(huì)，注入8.63億美元，京東、騰訊分別持有唯品會(huì)7%/5.5%股份，在董事會(huì)分別擁有一席董事席位/觀察席位。2018年3月唯品會(huì)以旗艦店形式入駐京東，2018年4月唯品會(huì)小程序于微信錢包上線；此后至今，唯品會(huì)新增用戶中均有約22%-25%來(lái)自騰訊和京東引流。②啟動(dòng)開(kāi)放平臺(tái)招商豐富商品（但仍以自營(yíng)為核心）：18年5月，唯品會(huì)Marketplace平臺(tái)開(kāi)放招商，計(jì)劃在2018年底前，精選10000家入駐商家，將商品SKU數(shù)量擴(kuò)充至500萬(wàn)個(gè)。

2017年底，唯品會(huì)自營(yíng)快遞覆蓋公司95%的訂單量以及77%的退貨訂單，但在單均成本及履約費(fèi)用率上未顯示出明顯的邊際成本改善，也未通過(guò)向第三方提供更多增值服務(wù)提高單均毛利水平，或是提高用戶體驗(yàn)刺激營(yíng)收增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融方面，2016/2017客戶消費(fèi)信貸占用資金21.7/47億元，供應(yīng)商貸款占用資金8.78/15億元。2017年5月唯品會(huì)宣布分拆互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)和重組物流業(yè)務(wù)，打造由電商、互聯(lián)網(wǎng)金融和物流三大版塊組成的業(yè)務(wù)矩陣。

聚焦特賣（2018-至今）： 2018年唯品會(huì)宣布戰(zhàn)略回歸特賣，標(biāo)簽明晰鎖定用戶心智、用戶重歸增長(zhǎng)趨勢(shì)；關(guān)停樂(lè)蜂、減少冗余物流及金融業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)資源的占用，財(cái)務(wù)狀況得到改善。

2018年7月7日的年中戰(zhàn)略會(huì)上，CEO沈亞先生表示：“唯品會(huì)回歸‘特賣’戰(zhàn)略,要做自己擅長(zhǎng)的事?！?/strong>

線上主站聚焦“品牌”“折扣”“穿著”：2018年7月“唯品快搶”上線，聚焦穿著品類，主打大牌單品和限時(shí)低價(jià)特色；2018年8月主站上線“最后瘋搶”頻道，主推品牌組貨，提供超過(guò)70%的折扣?！拔ㄆ房鞊尅?、“3折瘋搶”均是限時(shí)限量特賣，向消費(fèi)者提供深度折扣，以絕對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)拉開(kāi)平臺(tái)差異。2018年8月，唯品會(huì)旗下產(chǎn)品唯品倉(cāng)正式上線，對(duì)接品牌方與微商、代購(gòu)、批發(fā)群體，借助微信社交平臺(tái)為品牌方清庫(kù)存。

線下渠道輔助布局，唯品會(huì)線下店、唯品倉(cāng)線下店、杉杉奧特萊斯嘗試新業(yè)態(tài)。2018年10月唯品倉(cāng)線下店（vipmaxx，偏向于社區(qū)商業(yè)圈，全品類）開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)，隨后2019年10月唯品會(huì)開(kāi)出首家線下店（vipshop，購(gòu)物中心、商場(chǎng)百貨等客流中心，國(guó)內(nèi)外熱門時(shí)尚品牌為主）。2019年7月唯品會(huì)29億元收購(gòu)杉杉商業(yè)，進(jìn)軍線下奧特萊斯，并保留原有管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)；2020年12月唯品會(huì)（合肥）首家城市奧萊正式開(kāi)業(yè)。

精簡(jiǎn)冗余外延布局，履約費(fèi)用明顯優(yōu)化：2019Q1唯品會(huì)開(kāi)始將部分訂單轉(zhuǎn)移給第三方快遞公司，Q2社會(huì)化物流覆蓋公司30%的訂單，同年11月關(guān)停品駿物流，與順豐達(dá)成業(yè)務(wù)合作，委托順豐提供配送服務(wù)。2019年初精簡(jiǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，2019年末唯品金融開(kāi)始與各大銀行展開(kāi)合作，后續(xù)通過(guò)自有小貸公司的借貸余額逐步降低。2019年8月關(guān)停樂(lè)蜂網(wǎng)。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)：京騰入股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

京東、騰訊聯(lián)合入股，董事長(zhǎng)沈亞掌握公司主導(dǎo)權(quán)。截至2021年3月31日（2020年年報(bào)），公司創(chuàng)始人及CEO沈亞持股12.0%，聯(lián)合創(chuàng)始人洪曉波持股6.9%，京東、騰訊兩大戰(zhàn)略方分別持股7.5%、9.6%。2020年高管變動(dòng)頻繁，10月崔大偉被任命為首席財(cái)務(wù)官，曾在華米科技擔(dān)任CFO；11月任命前歡聚CTO魯鵬俊為聯(lián)席CTO，魯鵬俊在大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)個(gè)性化方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，將增強(qiáng)公司技術(shù)能力、增加個(gè)性化體驗(yàn)，助力進(jìn)一步改善用戶體驗(yàn)、提高活躍度。

二、服飾電商的格局與品牌特賣的機(jī)遇

雖然唯品會(huì)已經(jīng)在品類拓展上具有了非常好的拓展，但其基本盤和用戶心智依然圍繞著服裝；在電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)空前激勵(lì)、直播電商對(duì)服飾類沖擊尤其明顯的情況下，對(duì)服裝這一垂直類目的探討顯得更加重要。在做深垂直類目的基礎(chǔ)上才能夠不斷打開(kāi)唯品會(huì)增長(zhǎng)的天花板。 我們認(rèn)為深度折扣的品牌貨在中國(guó)有充足的需求，核心在于貨源的供給是否及渠道分配是否合理高效。同時(shí)，由于服飾是有品牌心智但不夠強(qiáng)（品牌集中度低）、商品極長(zhǎng)尾的品類，消費(fèi)場(chǎng)景多、隨意性強(qiáng)，我們更應(yīng)該把唯品會(huì)帶入整個(gè)服飾垂類中審視，而非單純討論狹義的“品牌特賣”。

（一）品牌特賣供給持續(xù)存在，銷售占比長(zhǎng)期將趨于穩(wěn)定

由于生產(chǎn)存在牛鞭效應(yīng)、產(chǎn)品存在換季及風(fēng)格變換、經(jīng)銷商訂貨會(huì)機(jī)制等原因，服裝行業(yè)長(zhǎng)期有去庫(kù)存的需求；能夠幫助品牌以最低成本消化庫(kù)存、回籠資金的渠道將長(zhǎng)期存在。 從最大化利潤(rùn)、維持品牌調(diào)性的角度而言，品牌希望盡可能最大化銷售額（盈利）、減少折扣價(jià)出貨量（保持價(jià)盤維持調(diào)性）；但考慮庫(kù)存和資金周轉(zhuǎn)效率，品牌必須選擇合適的尾貨清理渠道（促銷，或者報(bào)廢回收）。

國(guó)內(nèi)鞋服整體市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，且處于品牌化的趨勢(shì)中，結(jié)合對(duì)供應(yīng)鏈效率的判斷，我們認(rèn)為品牌特賣市場(chǎng)存在一定超越鞋服大盤的增長(zhǎng)動(dòng)力，但幅度有限并將趨于穩(wěn)定：核心動(dòng)力是品牌貨占比提升（正價(jià)品牌貨和折扣品牌貨占比均在提升）；但隨著供應(yīng)鏈效率的提升（拉式供應(yīng)鏈占比上升），折扣清理尾貨（off-priceretail）占品牌整體銷售的比例應(yīng)有所下降、并逐步接近穩(wěn)定狀態(tài)。

2017-2019年美國(guó)折扣零售在服飾行業(yè)滲透率約為15%；中國(guó)由于渠道復(fù)雜，暫時(shí)無(wú)直接可比數(shù)據(jù)，但我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看特賣在整體市場(chǎng)的滲透率可作參考，實(shí)質(zhì)是服裝產(chǎn)品生命周期始終有一定比例的產(chǎn)品會(huì)成為過(guò)季庫(kù)存，需要通過(guò)深度折扣盡快清理。而經(jīng)濟(jì)放緩、消費(fèi)回歸理性與性價(jià)比訴求，將推動(dòng)品牌本身的定價(jià)邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變（hard discount），與清理尾貨有概念上的差別。

需求端，以更低的價(jià)格享受優(yōu)質(zhì)品牌商品是當(dāng)前宏觀環(huán)境下的一種主流需求，“多快好省”的帕累托改進(jìn)是大多數(shù)人追求的目標(biāo)：

（1）品牌貨的質(zhì)量“好”可以對(duì)沖時(shí)尚度“好”等因素。對(duì)于大多數(shù)人的日常穿搭產(chǎn)品，時(shí)尚意義上的“過(guò)季”并不是突出矛盾，而季節(jié)意義上的“過(guò)季”，由于一般正價(jià)銷售渠道會(huì)提前近一個(gè)季度上新，特賣渠道的過(guò)季產(chǎn)品往往也能實(shí)現(xiàn)“當(dāng)季銷售”（買來(lái)在當(dāng)季可以穿），品牌貨的質(zhì)量、設(shè)計(jì)等要素則為消費(fèi)者帶來(lái)了更高的效用。

（2）尼爾森2018年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，48%消費(fèi)者重視性價(jià)比，43%消費(fèi)者喜歡促銷時(shí)購(gòu)買產(chǎn)品，較2015年提升8pct，31%消費(fèi)者偏愛(ài)會(huì)員和特賣。南都大數(shù)據(jù)的調(diào)查顯示，絕大多數(shù)消費(fèi)者都有不同程度的參與特價(jià)活動(dòng)的意愿。

（二）品牌特賣的渠道整合蘊(yùn)藏更多機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為渠道格局變化是中國(guó)折扣市場(chǎng)更大的看點(diǎn)：分散的層層分銷處理的渠道向鏈條更短的專業(yè)渠道集中。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同、連鎖零售起步晚、居住分布等多種宏觀因素，我們觀察到線下商業(yè)時(shí)代國(guó)內(nèi)每一種專業(yè)零售的成熟度均低于美日市場(chǎng)（折扣零售、家電連鎖、母嬰連鎖、倉(cāng)儲(chǔ)超市、大賣場(chǎng)、便利店等），且在線下連鎖的成長(zhǎng)期出現(xiàn)了電商這一高維業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)、呈寡頭格局，渠道結(jié)構(gòu)、板塊邊界發(fā)生了巨大變化，我們很難簡(jiǎn)單用市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的方式預(yù)期類似業(yè)態(tài)在中國(guó)的市場(chǎng)份額。

當(dāng)前中國(guó)專業(yè)的折扣零售渠道主要分為奧特萊斯、品牌折扣店、特賣電商、電商分銷等四種模式： （1）奧特萊斯模式面向線下高階客群，定位一線品牌；商業(yè)模式類似購(gòu)物中心，為平臺(tái)模式，對(duì)比線上銷售對(duì)比，商品豐富度、用戶管理精細(xì)度等方面有較大差距（與線下零售同電商競(jìng)爭(zhēng)邏輯類似）。 （2）線下品牌折扣店是知名品牌商自建的專門清庫(kù)存途徑，例如阿迪達(dá)斯折扣店、耐克折扣店，以單品牌為主、集合店為輔，但分布極度分散、體量較小，貨源保障相對(duì)較差。 （3）垂直特賣電商在線上擁有效率以及成本控制優(yōu)勢(shì)，但相比線下零售缺乏體驗(yàn)場(chǎng)景，無(wú)法所見(jiàn)即所得，以唯品會(huì)、卷皮、聚美優(yōu)品為代表。 （4）庫(kù)存分銷主要面向小B客戶，處理的品牌為不知名品牌，客單價(jià)低，較難觸及優(yōu)質(zhì)客戶群體，并且過(guò)分依賴代購(gòu)，以愛(ài)庫(kù)存、好衣庫(kù)為代表。

參考唯品會(huì)財(cái)報(bào)對(duì)中美折扣零售市場(chǎng)的梳理，對(duì)比美國(guó)，中國(guó)折扣零售行業(yè)集中度較低，以?shī)W特萊斯、特賣電商業(yè)態(tài)為主導(dǎo)：

（1）美國(guó)折扣零售以線下為主，TJX、ROSS、Burlington等大型連鎖折扣零售商發(fā)展成熟，2020年TJX市占率47%，CR3市占率89%。 （2）中國(guó)特賣渠道分散，2018年TOP10奧萊運(yùn)營(yíng)商占全國(guó)總數(shù)量的比例僅36.7%，2020年，全年突破10億元的奧萊共39家，總年銷達(dá)800億元；而2020年唯品會(huì)收入即達(dá)1019億元，其他特賣型垂直APP體量不足以支持商業(yè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，陸續(xù)退出消費(fèi)者視線。綜合電商平臺(tái)中同樣有促銷、尾貨銷售，在正常店鋪中搭售、上促銷活動(dòng)坑位等形式均有。

線上折扣零售/尾貨銷售或許不會(huì)出現(xiàn)如美國(guó)線下一樣的渠道高度統(tǒng)一現(xiàn)象。線下場(chǎng)景中受限于物理因素，過(guò)季商品要為新品騰出空間，則尾貨必須另尋銷售渠道；而單一品牌的尾貨難以支撐起專門渠道，綜合的專業(yè)型折扣商應(yīng)運(yùn)而生（以TJX為代表）。

線上場(chǎng)景中，無(wú)限貨架允許尾貨與正價(jià)產(chǎn)品共存，貨物的上下架亦靈活便捷，促銷活動(dòng)花樣繁多，綜合平臺(tái)同樣可以實(shí)現(xiàn)“甩尾貨”的需求，品牌商對(duì)尾貨的消化能力在理論上有所增強(qiáng)。

（三）唯品會(huì)的品牌特賣心智及“一站式解憂”作用難被替代

在服飾大類消費(fèi)成熟、線上化率已經(jīng)較高的情況下，抖音快手的介入一方面能繼續(xù)推高服飾網(wǎng)購(gòu)滲透率的天花板，一方面勢(shì)必分流既有玩家的市場(chǎng)份額，淘寶天貓、唯品會(huì)、拼多多均受到威脅。2021年，抖音快手在服裝品類上的市場(chǎng)份額有望向4000-5000億元邁進(jìn)；在品牌服飾中的市場(chǎng)占比會(huì)相對(duì)較低，目前白牌仍占有抖音快手相當(dāng)大的比例。

在“一站式解憂”作用上，尚無(wú)平臺(tái)具備唯品會(huì)的處理能力。同時(shí)，抖音、快手與天貓、奧萊一樣屬于平臺(tái)模式，平臺(tái)不會(huì)為品牌銷售進(jìn)行“兜底”，依然需要品牌方自行或?qū)ふ业谌教幚砩唐罚瑹o(wú)法實(shí)現(xiàn)唯品會(huì)“一站式解憂”的效果。

品牌調(diào)性上，唯品會(huì)與淘寶天貓、抖音存在一定的定位區(qū)隔：天貓、抖音均屬于“大而全”的銷售平臺(tái)，消費(fèi)者對(duì)于平臺(tái)很難有標(biāo)簽性認(rèn)知；唯品會(huì)“品牌尾貨”的商品持則是經(jīng)過(guò)買手預(yù)篩選，能降低目標(biāo)用戶選擇成本。

2018年以來(lái)的電商競(jìng)爭(zhēng)格局變化已經(jīng)使市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到，單一的入口難以實(shí)現(xiàn)所有人所有需求的有效匹配，不同的流量入口具有自己特有的標(biāo)簽和心智，各有專長(zhǎng)、服務(wù)于特定的人群和消費(fèi)場(chǎng)景是大多數(shù)垂直型平臺(tái)的歸宿，此類心智下匯聚的垂直型供給（實(shí)物或商品）是最深厚的壁壘。

唯品會(huì)的商品結(jié)構(gòu)更高端反映在價(jià)格帶上。2018年以來(lái)，唯品會(huì)平均客單價(jià)大約介于200-300元之間（GMV口徑）；而淘寶天貓的服飾品類平均客單價(jià)不同月份大約在100-200元區(qū)間波動(dòng)，天貓服飾類各細(xì)分品類每月TOP30品牌銷售均價(jià)分布在50-300元區(qū)間比較集中，抖音2021年2月以來(lái)每月前1000名服飾品牌的平均客單價(jià)主要集中在150元以下。

現(xiàn)階段抖音承擔(dān)了許多品牌清庫(kù)存的職能。我們?cè)?jīng)在《電商直播電商系列之三：直播銷售常態(tài)化，品牌自播潮翻涌》中統(tǒng)計(jì)部分服裝品類在抖音、天貓、唯品會(huì)的銷售情況。TeenieWeenie是抖音TOP女裝典型代表，SKU豐富，可以實(shí)現(xiàn)清尾貨+日常銷售+上新并存。在我們統(tǒng)計(jì)的SKU中，抖音爆款相對(duì)天貓標(biāo)價(jià)均有一定優(yōu)勢(shì)（天貓聚劃算等促銷活動(dòng)中實(shí)際售價(jià)通常比標(biāo)價(jià)低；但在直播過(guò)程中進(jìn)行天貓比價(jià)容易獲得“便宜”的感覺(jué)），與唯品會(huì)的價(jià)格對(duì)比則互有高低。我們以7月3日直播為例（主打抖音上新的場(chǎng)次），整場(chǎng)直播中29款服裝13款為天貓未上架的當(dāng)季新款，其余款式中，部分與天貓老款重合、部分與唯品會(huì)所售商品重合，從價(jià)格來(lái)看，抖音的價(jià)格折扣并不遜于唯品會(huì)。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，中概股系統(tǒng)性下跌；

服飾基本盤受到抖音、快手等直播電商的沖擊，造成用戶流失、市場(chǎng)份額流失；

加大營(yíng)銷力度后新獲客效率不及預(yù)期；

渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致毛利率中長(zhǎng)期的恢復(fù)不及預(yù)期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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