我們來分析一下這個情況。核心問題是："斑馬智行（Zebra Smart）作為阿里巴巴的“親兒子”公司，近期在港股上市表現(xiàn)不佳（股價大跌，市值蒸發(fā)嚴重），是否意味著它正在進行“流血自救”？"
"核心事實："
1. "背景：" 斑馬智行是阿里巴巴在智能駕駛領(lǐng)域的核心布局，被譽為阿里系的“親兒子”，旨在整合阿里云、達摩院等資源，打造智能駕駛解決方案。 2. "上市：" 斑馬智行于2024年3月21日在香港聯(lián)交所主板上市（股票代碼：9986）。 3. "表現(xiàn)：" 上市首日開盤即破發(fā)，隨后股價持續(xù)大幅下跌，市值從上市初的高點急劇縮水，甚至一度跌破發(fā)行價。截至分析時點（可能需要更新數(shù)據(jù)），股價仍遠低于發(fā)行價。
"“流血自救”的含義："
“流血自救”通常指公司在面臨嚴重困境時，為了生存或扭轉(zhuǎn)局面，不惜犧牲短期利益（如大量燒錢、低價出售資產(chǎn)、接受不利的融資條件等）來換取現(xiàn)金流或市場機會。
"分析斑馬智行的現(xiàn)狀是否屬于“流血自救”："
目前來看，斑馬智行的股價暴跌和市值蒸發(fā)，"更像是上市后市場對其商業(yè)模式、盈利能力、競爭格局和未來前景的極度悲觀反應(yīng)，而不是傳統(tǒng)意義上為了“

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文 | 新質(zhì)動能，作者｜沐風，編輯｜時楠

阿里巴巴，要把“親兒子”送上市了。

近日，阿里旗下的斑馬智行，向港交所遞交上市申請。斑馬智行，由阿里和上汽聯(lián)手打造，是中國第一代互聯(lián)網(wǎng)汽車的探路者。

有兩家大佬扶持，斑馬智行上市之路，本該順風順水，但翻開招股書：斑馬智行過去三年半，累計虧損超過41億元。

更戲劇性的是，就在IPO沖刺期，前CFO夏蓮直接在朋友圈“開炮”，質(zhì)疑斑馬上市就是為了“圈錢”，甚至點名批評部分高管的價值觀。

于是，斑馬智行的IPO，也引來外界質(zhì)疑：阿里此舉，是在下一盤深遠的棋，還是急著甩掉一個燙手山芋？

背靠大樹卻成束縛？

斑馬智行的身世并不普通。2015年，阿里和上汽聯(lián)手，打造了斑馬智行。有了阿里的技術(shù)和上汽的產(chǎn)業(yè)資源，斑馬一出生就含著金鑰匙。

按理說，這樣的背景應(yīng)該是優(yōu)勢。但現(xiàn)在再看，卻更像是一副“緊箍咒”。

斑馬的最大客戶就是上汽。2022年，來自上汽的收入占比54.7%；2023年是47.4%；2024年還有38.8%。換句話說，每賣出10塊錢里，有4到5塊都是上汽給的。

更狠的是，前五大客戶的收入占比年年都在九成以上。客戶高度集中，這就等于命脈捏在人家手里。

上汽不僅是客戶，還是斑馬的供應(yīng)商。阿里也一樣，既是大股東，又是最大供應(yīng)商。斑馬大量采購阿里的云服務(wù)、軟件和共享服務(wù)，采購額占比常年超過一半。簡單點說，斑馬的錢，花出去一半都流回了股東兜里。

早期靠股東輸血，斑馬確實站起來了；但想要擴大市場，就不得不面對一個尷尬問題——整車廠愿不愿意買單？

車廠挑供應(yīng)商時，最怕的就是技術(shù)伙伴背后站著競爭對手。斑馬身上印著“阿里+上汽”的雙重烙印，對別的車企來說，這就是一堵隱形的墻。你說你獨立，但別人心里還是疑慮重重。

阿里這次分拆斑馬上市，背后一個重要邏輯：上市之后，阿里持股從44.72%降到30%多，不再并表，斑馬表面上就成了一家“更中立”的第三方公司。對資本市場，這是一個獨立估值的故事。

問題是，姿態(tài)歸姿態(tài)，市場可不看背景牌，而是看實力牌。

現(xiàn)實很殘酷，斑馬的市場份額這幾年在下滑。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2021年斑馬在中控操作系統(tǒng)的市場份額是1.99%，2024年掉到0.95%，2025年上半年甚至跌到0.94%。

反觀華為，鴻蒙OS的份額已經(jīng)爬到2.78%。這意味著，哪怕有阿里和上汽撐腰，斑馬在市場上還是被對手超車。

更要命的是，客戶的胃口在變。現(xiàn)在的整車廠，越來越傾向于自己做軟件。特斯拉、大眾、通用……都在把車載系統(tǒng)收回去自己研發(fā)。

對他們來說，軟件就是汽車的大腦，絕不能交給別人。斑馬過去靠“股東關(guān)系”穩(wěn)住了上汽，但想要突破大客戶圈子，難度可想而知。

所以，斑馬的“靠山”，既是支撐，也是束縛。早期背景加持，讓它跑在了智能座艙的前排；但想要跑得更遠，就必須跳出阿里和上汽的影子。否則，客戶不敢下單，市場份額只會越走越窄。

這就是斑馬智行的悖論：離開股東，不一定活得下去；過度依賴股東，又很難長大。分拆上市能不能真讓它“去阿里化”，打開新局面？還是只是換個身份繼續(xù)打工？資本市場盯著的，就是這個答案。

“流血”沖向港股

打開斑馬智行的招股書，你會發(fā)現(xiàn)：過去三年半，斑馬智行收入徘徊在8億元上下，但虧損卻年年高企，總額超過41億元。換句話說，每賺一塊錢，幾乎都要搭進去一塊半。

2022年虧了8.78億，2023年虧了8.76億，2024年又虧了8.47億，到了2025年一季度，更是直接放大到15.82億元，幾乎相當于一年“虧完”一輪。

為什么會這樣？原因其實很直白：錢全燒在研發(fā)上。

斑馬智行是做智能座艙和車載操作系統(tǒng)的，核心產(chǎn)品是自研的AliOS。要在這條賽道站穩(wěn)腳跟，技術(shù)迭代快得驚人，落后一代就可能出局。

于是，研發(fā)支出就成了公司最大的成本。2022年到2024年，研發(fā)費用分別是11.11億元、11.23億元、9.8億元，三年合計超32億，幾乎是營收的四倍。

錢燒得兇，市場滲透率確實上來了。斑馬的智能座艙搭載量，從2022年的83.5萬輛飆升到2024年的233.4萬輛，年復(fù)合增長率高達67.2%。

截至2025年6月底，全球已有60家車企、800多萬輛車裝上了斑馬系統(tǒng)，覆蓋14個國家。聽起來風光無限，但問題是，量起來了，利潤沒跟上。

原因之一，是“戰(zhàn)略定價”。為了盡快推廣系統(tǒng)，斑馬選擇低價合作模式，換取大規(guī)模定點。這樣做確實讓AliOS跑進了更多車型，但犧牲了毛利率。2022年，毛利率還有53.9%，到2024年已經(jīng)跌到38.9%。這意味著，賣得越多，錢反而越難賺。

更棘手的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。斑馬的營收，80%以上來自系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案，其余AI全棧、車載平臺服務(wù)加起來還不到20%。單腿走路，一旦核心客戶收緊訂單，風險極高。

再看現(xiàn)金流，更讓人捏一把汗。2025年6月底，斑馬賬上現(xiàn)金只剩3.16億元，而年研發(fā)和運營消耗接近10億元。算一筆賬，如果沒有IPO融資補血，資金撐不過一年。

所以這次港股闖關(guān)，像是一場“續(xù)命之戰(zhàn)”。

外界的擔憂不無道理：斑馬智行這些年確實做出了成績，車載系統(tǒng)跑進了幾十個品牌、百萬輛汽車，但商業(yè)模式還沒跑通?？繜X堆出來的規(guī)模，能不能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定盈利？這是資本市場最想問的問題。

過去，互聯(lián)網(wǎng)賽道的邏輯是“先做大，再盈利”，資本愿意給時間。但汽車行業(yè)不同，這是存量競爭、硬碰硬的生意。毛利率下滑、客戶壓價、研發(fā)高投入……每一項都讓斑馬智行顯得有些“心有余而力不足”。

而這，也正是它的最大困局：規(guī)模上去了，賬面卻越來越難看。阿里燒的錢，能不能燒出一個估值故事？還是只能換來一紙招股說明書上的“流血上市”？

AI成“第二增長曲線”？

斑馬智行很清楚，光靠一個操作系統(tǒng)，走不到最后。市場已經(jīng)給了答案——份額下滑，毛利率掉頭，連大股東上汽也在緊盯自研。要破局，必須講出一個新的故事。于是，AI成了它的“第二增長曲線”。

2024年，斑馬發(fā)布了全新智能座艙AI品牌“元神AI”。聽起來有點玄，但本質(zhì)就是把大模型塞進汽車，讓車不再是“被動聽指令”，而是能主動思考、主動服務(wù)。比如過去車機只是個導(dǎo)航和娛樂中控，而“元神AI”號稱能像個人助理，理解語境、做決策、甚至預(yù)測駕駛需求。

這套AI軟件棧里，有一個叫 System Agent 的關(guān)鍵技術(shù)，能把不同車載應(yīng)用和軟件整合在一起，像“大腦”一樣調(diào)度，讓車不只是“車”，而是一個隨時響應(yīng)的智能空間。IDC的評估里，斑馬的“元神AI”排在國內(nèi)頂尖，算是給它掙回了一些技術(shù)面子的。

更重要的是，斑馬終于在“上汽圈”之外，拿下了一個重量級客戶——寶馬。

2025年3月，寶馬集團宣布將在中國的新車型上搭載斑馬的“元神AI”，背后還有阿里云的通義千問大模型加持。對斑馬來說，這單合作太關(guān)鍵了：

一是證明了它的AI技術(shù)有全球豪華品牌的認可；二是打破了外界對它“吃上汽飯”的質(zhì)疑；三是給它的“中立化”戰(zhàn)略加了一層真金白銀的背書。

但AI這條路，也不是坦途。研發(fā)投入依舊驚人。2022年至2024年，斑馬的研發(fā)開支合計超過32億，2025年一季度又花了1.96億。公司希望靠規(guī)?；瘧?yīng)用來攤薄成本，可問題是，能不能快速變現(xiàn)？這是個大問號。

因為AI和傳統(tǒng)操作系統(tǒng)最大的不同，是商業(yè)模式。以前斑馬賣OS，更多是一次性授權(quán)，掙的是辛苦錢；而AI帶來的，是訂閱費、應(yīng)用分成、甚至基于用戶數(shù)據(jù)的增值服務(wù)?？雌饋砬熬盁o限，但落地速度如何，用戶愿不愿意買單，都需要時間來驗證。

好消息是，斑馬的“經(jīng)常性收入”已經(jīng)在增加，從2022年的38.8%提升到2024年的48.4%。這意味著它在嘗試把一次性買賣，變成長期生意。但資本市場可沒那么耐心，能不能撐到AI帶來利潤，還得看現(xiàn)金流能不能扛得住。

更大的挑戰(zhàn)來自對手。華為的鴻蒙OS已經(jīng)全棧打通，從芯片到云到生態(tài)一條龍；小米也在盯著汽車入口；車企自研大勢已定。斑馬的AI想要突圍，就必須證明：它不只是跟風上大模型，而是真能在駕駛艙里創(chuàng)造差異化體驗。

問題是，這一切，需要時間。而時間，恰恰是斑馬最缺的東西。