這是一份針對(duì)2026年度紡織服飾行業(yè)策略的建議，核心是“推薦制造龍頭，關(guān)注績(jī)優(yōu)品牌”。
"2026年度紡織服飾行業(yè)策略：穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分化"
"行業(yè)宏觀展望 (2026年)"
"全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境：" 預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)在2026年緩慢復(fù)蘇，但通脹壓力可能持續(xù)存在，消費(fèi)者信心和購(gòu)買力恢復(fù)程度將影響行業(yè)表現(xiàn)。新興市場(chǎng)增長(zhǎng)可能相對(duì)較快。 "消費(fèi)趨勢(shì)：" "可持續(xù)性與國(guó)潮：" 環(huán)保意識(shí)持續(xù)提升，可持續(xù)材料、生產(chǎn)方式和消費(fèi)理念將更受重視。同時(shí)，“國(guó)潮”文化自信增強(qiáng)，具備文化內(nèi)涵和設(shè)計(jì)力的品牌將迎來(lái)機(jī)遇。 "個(gè)性化與體驗(yàn)式消費(fèi)：" 消費(fèi)者對(duì)獨(dú)特性、定制化和購(gòu)物體驗(yàn)的要求提高，推動(dòng)品牌在設(shè)計(jì)和渠道創(chuàng)新上投入。 "數(shù)字化滲透：" 電商、社交電商、直播帶貨等數(shù)字化渠道仍是主要增長(zhǎng)引擎，線上線下融合（OMO）成為常態(tài)。 "性價(jià)比與品質(zhì)并存：" 在經(jīng)濟(jì)不確定性下，消費(fèi)者可能更傾向于購(gòu)買性價(jià)比高、品質(zhì)可靠的產(chǎn)品，但高端市場(chǎng)仍有韌性。 "技術(shù)驅(qū)動(dòng)：" 新材料研發(fā)、智能制造、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、虛擬試衣等技術(shù)將加速滲透，提升效率，改善用戶體驗(yàn)。
"核心策略：推薦制造龍頭，關(guān)注績(jī)優(yōu)品牌"
"一

相關(guān)閱讀延伸：紡織服飾行業(yè)2026年度策略：推薦制造龍頭，關(guān)注績(jī)優(yōu)品牌

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)盛證券，楊瑩、侯子夜、王佳偉）

1. 板塊行情復(fù)盤

1.1 行業(yè)終端需求：中國(guó)市場(chǎng)弱復(fù)蘇，美、歐穩(wěn)健增長(zhǎng)

從服飾品類零售景氣度來(lái)看，2025 年以來(lái)中國(guó)市場(chǎng)以弱復(fù)蘇為主，美國(guó)市場(chǎng)健康增長(zhǎng)， 歐洲市場(chǎng)增速放緩，日本市場(chǎng)同比表現(xiàn)平淡。

中國(guó)：2025 年 1-10 月服裝鞋帽針紡織品類零售額累計(jì)同比增長(zhǎng) 3.5%（同期社會(huì) 消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng) 4.3%），10 月單月同比增長(zhǎng) 6.3%（（同期社會(huì)消費(fèi)品 零售總額單月同比增長(zhǎng) 2.9%），我們判斷進(jìn)入 Q4 以來(lái)增速有所加快主要系去年同 期基數(shù)走低、今年秋冬天氣降溫較快所致，整體國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)市場(chǎng)以弱復(fù)蘇為主。

美國(guó)：2025 年 1-9 月服裝及服裝配飾店零售額同比+5.2%，1-8 月服裝及服裝配 飾店批發(fā)商銷售額同比+3.8%，呈現(xiàn)穩(wěn)健快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們判斷期內(nèi)下游渠道庫(kù) 存基本位于合理水平，2025 年 8 月美國(guó)服飾類品批發(fā)商/零售商庫(kù)銷比分別為 2.16/2.13。

歐洲：2024H2~2025H1 期間歐元區(qū) 20 國(guó)零售銷售指數(shù)在同比均有增長(zhǎng)，增速多在 2%~4%之間，趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健。2025H2 以來(lái)有所降速，零售銷售指數(shù)同比增速下 滑至 1%~2.5%之間，我們預(yù)計(jì)近期歐洲市場(chǎng)零售表現(xiàn)基本平穩(wěn)。

日本：2025Q1~Q3 日本全部家庭服裝和鞋類季度消費(fèi)支出分別為 7416/8442/6582 日元，同比分別-3%/+3%/+0%，累計(jì)來(lái)看平穩(wěn)為主。

1.2 板塊股價(jià)表現(xiàn)：2025 年制造表現(xiàn)優(yōu)于品牌

2025 年初以來(lái)紡織制造指數(shù)跑贏大盤，品牌服飾指數(shù)表現(xiàn)稍遜。從年初至目前（2025 年 12 月 01 日）市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，品牌服飾（中信行業(yè)指數(shù) CI005821.WI）板塊上漲 13.1%/ 紡織制造板塊（中信行業(yè)指數(shù) CI005185.WI）上漲 18.3%，同期上證指數(shù)上漲 16.8%。

復(fù)盤年初至今的市場(chǎng)表現(xiàn)我們可以看到，4 月關(guān)稅政策預(yù)期波動(dòng)使得紡織制造板塊跌幅 較大、但后續(xù)很快修復(fù)，8 月后品牌服飾走勢(shì)明顯更弱。1）上游紡織制造（出口為主）： 由于關(guān)稅政策及相關(guān)預(yù)期變化，3 月下旬~4 月上旬紡織制造（中信）指數(shù)明顯跑輸大盤， 4 月下旬~5 月有所修復(fù)，6 月開(kāi)始震蕩為主，11 月至今持續(xù)走強(qiáng)。2）下游品牌服飾（（內(nèi) 需為主）板塊前期走勢(shì)與大盤相仿，我們判斷 8 月開(kāi)始中報(bào)預(yù)期及盈利預(yù)測(cè)下修帶動(dòng)品 牌服飾指數(shù)表現(xiàn)較弱。

1.3 板塊估值水平：成衣制造估值波動(dòng)，運(yùn)動(dòng)鞋服具備提升空間

細(xì)分板塊來(lái)看：行業(yè)內(nèi)部子行業(yè)和個(gè)股之間股價(jià)波動(dòng)存在明顯差異，核心驅(qū)動(dòng)因素為基 本面預(yù)期和盈利表現(xiàn)。2025年前三季度港股運(yùn)動(dòng)鞋服股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)?。ǎ?025Q1/Q2/Q3 分別上漲 6.8%/上漲 7.4%/上漲 2.6%），家紡板塊 Q2 領(lǐng)先行業(yè)、Q3 有所回調(diào) （2025Q1/Q2/Q3 分別下跌 2.3%/上漲 9.7%/下跌 6.4%），成衣制造板塊前期走弱、后 期修復(fù)（2025Q1/Q2/Q3 分別下跌 13.2%/下跌 5.9%/增長(zhǎng) 7.5%）。

細(xì)分板塊估值水平：運(yùn)動(dòng)鞋服估值從底部向上修復(fù)。紡織服飾（中信一級(jí)行業(yè)）包括紡 織制造（中信二級(jí)行業(yè)）、品牌服飾（中信二級(jí)行業(yè)），根據(jù)消費(fèi)屬性的不同，我們將后 者品牌服飾又分為四個(gè)細(xì)分子板塊：中高端服飾、大眾服飾、家紡、以及 H 股運(yùn)動(dòng)鞋服 板塊，并在各板塊內(nèi)部選取重點(diǎn)公司作為樣本（詳細(xì)公司名單見(jiàn)本文末尾），分析板塊運(yùn) 行趨勢(shì)和估值變化。

港股運(yùn)動(dòng)鞋服：1）板塊估值過(guò)去自高點(diǎn)持續(xù)下修，2024 年在底部震蕩，2025 年陸續(xù)向 上修復(fù)。目前板塊重點(diǎn)公司 PE（NTM）為 11.7 倍，低于 2023 年以來(lái)平均值 12.7 倍， 我們判斷后續(xù)估值仍有提升空間 2）運(yùn)動(dòng)及戶外品類目前在服飾行業(yè)中需求景氣較好， 我們預(yù)計(jì)板塊基本面穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭兼具業(yè)績(jī)成長(zhǎng)與性價(jià)比。

A 股品牌服飾板塊（包括大眾服飾、中高端服飾、家紡）重點(diǎn)公司目前估值均高于 2023 年以來(lái)水平，主要由于業(yè)績(jī)波動(dòng)造成。

家紡：估值波動(dòng)相對(duì)較小。家紡行業(yè)發(fā)展及格局情況穩(wěn)定，龍頭公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健、 股息率較高。目前家紡行業(yè)重點(diǎn)公司 PE（（NTM）為 13.7 倍，高于 2023 年以來(lái)平均 水平。

大眾服飾：板塊估值波動(dòng)相對(duì)較大，目前 PE 基本位于過(guò)去中樞左右。過(guò)去客流環(huán) 境波動(dòng)，大眾服飾品牌公司收入及業(yè)績(jī)波動(dòng)也相對(duì)較大，進(jìn)而影響板塊股價(jià)及估值 變化。目前大眾服飾板塊重點(diǎn)公司 PE（（NTM）為 17.4 倍，高于 2023 年以來(lái)估值中 樞水平。

中高端服飾：走勢(shì)基本與業(yè)績(jī)預(yù)期表現(xiàn)匹配，目前 PE 處于略低于過(guò)去中樞。相對(duì) 來(lái)說(shuō)，中高端服飾板塊過(guò)去 PE（（NTM）波動(dòng)相對(duì)大眾服飾板塊較小，趨勢(shì)上跟基本 面預(yù)期變化基本匹配。當(dāng)前中高端板塊重點(diǎn)公司 PE（（NTM）為 15.0 倍，高于 2023 年以來(lái)平均水平。

成衣制造：過(guò)去數(shù)年內(nèi)板塊估值中樞穩(wěn)定，在關(guān)稅政策、訂單預(yù)期等影響下短期圍 繞中樞上下波動(dòng)。1）PE：目前成衣制造板塊重點(diǎn)公司 PE（（NTM）為 15.2 倍，略高 于 2023 年以來(lái)平均值（14.7 倍）。2）基本面：我們判斷 2024 年服飾制造公司產(chǎn) 能利用率改善、訂單增長(zhǎng)趨勢(shì)清晰，我們判斷 2025 年受到關(guān)稅政策預(yù)期及訂單波 動(dòng)影響短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)有波動(dòng)。

2. 制造板塊：2026 年核心客戶訂單改善，推薦進(jìn)入產(chǎn)能釋 放周期的優(yōu)質(zhì)個(gè)股

2.1 需求：行業(yè)庫(kù)存相對(duì)健康，關(guān)注經(jīng)營(yíng)改善的品牌公司訂單變化

此前（2022~2023 年）服飾行業(yè)下游經(jīng)歷去庫(kù)階段，我們判斷 2024 年以來(lái)美國(guó)、中 國(guó)等重要下游市場(chǎng)庫(kù)存基本保持健康。1）中國(guó)服飾市場(chǎng)：因客流環(huán)境及消費(fèi)力變化帶來(lái) 的擾動(dòng)，2022 年初期行業(yè)存貨存在積壓（2022H1 期間中國(guó)紡織服飾行業(yè)產(chǎn)成品存貨同 比增長(zhǎng) 10%以上），后續(xù)得益于品牌商下單謹(jǐn)慎并積極去化庫(kù)存，行業(yè)庫(kù)存逐步恢復(fù)健 康水平，2025 年 10 月末行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比-2.7%。2）美國(guó)服飾市場(chǎng)：2023 年以來(lái) 美國(guó)服飾零售商庫(kù)存金額保持穩(wěn)定、批發(fā)商庫(kù)存金額整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，2025 年 8 月美 國(guó)服飾類品批發(fā)商/零售商庫(kù)銷比分別為 2.16/2.13，我們判下游渠道庫(kù)存目前基本穩(wěn)定 在良性狀態(tài)。

展望未來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的謹(jǐn)慎判斷使得品牌商下單節(jié)奏預(yù)計(jì)更加靈活，同時(shí)關(guān)稅政策變 化或?qū)ζ放贫▋r(jià)策略及美國(guó)市場(chǎng)終端消費(fèi)需求帶來(lái)影響，建議持續(xù)跟蹤核心品牌經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及預(yù)期變化。不同品牌公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏有所差異，對(duì)應(yīng)訂單表現(xiàn)分化：我們提醒關(guān)注品 牌客戶收入及庫(kù)存表現(xiàn)環(huán)比變化帶來(lái)的訂單改善機(jī)會(huì)：

從收入角度來(lái)看的訂單機(jī)會(huì)，龍頭公司訂單有望修復(fù)，細(xì)分品牌表現(xiàn)超預(yù)期。1） Amer、On 收入表現(xiàn)強(qiáng)勁并連續(xù)數(shù)個(gè)季度超出市場(chǎng)預(yù)期（近 3 個(gè)季度 On 收入同比 分別增長(zhǎng) 43%/32%/25%，Amer 最新季度收入同比增長(zhǎng) 30%、環(huán)比提速），有望 帶動(dòng)相關(guān)采購(gòu)訂單實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2）Deckers 最新單季度收入同比增速有所放緩、 但表現(xiàn)仍超出預(yù)期。3）Nike 收入表現(xiàn)環(huán)比改善，其中北美地區(qū)收入同比轉(zhuǎn)正增長(zhǎng) （庫(kù)存也已經(jīng)恢復(fù)健康）、中國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)仍在調(diào)整，Nike 集團(tuán)業(yè)務(wù)體量龐大，相關(guān) 新品開(kāi)發(fā)及補(bǔ)庫(kù)需求或帶動(dòng)對(duì)應(yīng)制造商相關(guān)訂單改善。

從庫(kù)存周期及供應(yīng)鏈角度來(lái)看的訂單機(jī)會(huì)：1）Adidas 在 2022、2023 年經(jīng)歷調(diào)整， 期間我們判斷收入下滑、去化庫(kù)存使得相關(guān)采購(gòu)訂單下降；自 2024 年開(kāi)始 Adidas收入恢復(fù)健康增長(zhǎng)，當(dāng)前對(duì) 2026 年積極備貨，我們預(yù)計(jì)短期采購(gòu)訂單表現(xiàn)增速較 好；中長(zhǎng)期我們預(yù)計(jì) Adidas 優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)力度較大，未來(lái)龍頭制造商訂單份額 有望繼續(xù)提升。2）VF、UA 最新季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)同比下降，且均表示正 在進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)相關(guān)訂單在 2026 年有望環(huán)比改善。3）PUMA 仍在庫(kù)存 去化中，我們預(yù)計(jì)短期訂單一般，提醒關(guān)注后續(xù)調(diào)整進(jìn)度。

綜合以上，從需求層面我們認(rèn)為當(dāng)前下游渠道庫(kù)存整體可控，全球主要消費(fèi)市場(chǎng)美國(guó)、 歐洲服飾零售穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)服飾品類需求也在逐步弱復(fù)蘇過(guò)程中，整體需求環(huán)境趨于 穩(wěn)健，2026 年值得去重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)正在改善的品牌商（以龍頭公司 Nike 為代表）相 關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。

2.2 供給：格局優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)，龍頭公司堅(jiān)定擴(kuò)張產(chǎn)能

在供給端層面，基于對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的需求，我們判斷下游核心品牌商持續(xù)主動(dòng)優(yōu)化供 應(yīng)商團(tuán)隊(duì)，趨勢(shì)包括：1）增強(qiáng)供應(yīng)鏈國(guó)際化布局，中國(guó)之外的產(chǎn)能占比持續(xù)提升。2） 精簡(jiǎn)優(yōu)化供應(yīng)商數(shù)量，訂單份額有望向頭肩部?jī)?yōu)質(zhì)制造商集中。在這一過(guò)程中，龍頭服 飾制造公司（尤其是成衣制造）基于國(guó)際化基地的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、持續(xù)擴(kuò)張海外產(chǎn)能，有望 在下游訂單改善的過(guò)程中享受市占率的提升。 1、產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移預(yù)計(jì)仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)：人力成本上漲的長(zhǎng)期趨勢(shì)+關(guān)稅等國(guó)際貿(mào)易 環(huán)境的不確定性+品牌商客戶對(duì)本地化供應(yīng)鏈的需要，未來(lái)將共同驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期服飾制造 產(chǎn)業(yè)鏈從中國(guó)繼續(xù)向東南亞等其他國(guó)家轉(zhuǎn)移。

成本角度：相較中國(guó)而言，東南亞具備人力、水電等成本優(yōu)勢(shì)。據(jù) wind 數(shù)據(jù)，2024 年中國(guó)制造業(yè)從業(yè)人員平均薪資約為 9000 人民幣元/月，我們判斷 2021 年越南人 均薪資水平不到中國(guó)的 1/3、2024 年印尼人均薪資水平不到中國(guó)的 1/5。我們判斷 近年來(lái)下游成衣制造（勞動(dòng)密集型）產(chǎn)能陸續(xù)向東南亞轉(zhuǎn)移，同期上游紡織制造（機(jī) 器生產(chǎn)為主）仍然以中國(guó)產(chǎn)能為主。2013 年中國(guó)服裝出口金額占全球出口比例高達(dá) 39%、2024 年則下降至 30%；2013 年中國(guó)紡織品出口金額占全球出口比例 35%、 2024 年進(jìn)一步提升至 44%。

貿(mào)易環(huán)境角度：當(dāng)前全球貿(mào)易環(huán)境及關(guān)稅政策等存在波動(dòng)，國(guó)際化布局的供應(yīng)鏈穩(wěn) 定性相對(duì)較好。由于主要進(jìn)口方美國(guó)市場(chǎng)的關(guān)稅變化影響，全球出口市場(chǎng)上東南亞 國(guó)家服飾表現(xiàn)持續(xù)好于中國(guó)。1）中國(guó)：2025 年 1~10 月服裝及衣著附件出口金額 為 1262 億美元，同比-3.8%；紡織紗線織物及其制品出口金額為 1177 億美元，同 比+0.9%。2）越南：2025 年 1~10 月紡織品出口金額 329.3 億美元，同比+7.7% （2024 全年累計(jì)為同比+11.5%）；鞋類出口金額 198.3 億美元，同比+6.7%（（2024 年全年累計(jì)為同比+12.3%）。

客戶需求：我們預(yù)計(jì)越來(lái)越多的國(guó)際品牌商提出分散化、全球化的產(chǎn)業(yè)鏈布局需求。 FY2025 Nike 公司服裝/鞋類供應(yīng)鏈產(chǎn)地中，中國(guó)占比分別為 15%/17%（（FY2016 年 分別為 26%/29%）；FY2024 Adidas 服飾/鞋類供應(yīng)鏈產(chǎn)地中，中國(guó)占比分別為 16%/14%（（FY2015 年分別為 29%/23%）。在頭部品牌商的供應(yīng)鏈中，近年來(lái)中國(guó) 直接供應(yīng)鏈的產(chǎn)品占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與此同時(shí)東南亞其他國(guó)家占比（如越南、印 尼、柬埔寨）有提升。

2、行業(yè)集中度預(yù)計(jì)持續(xù)提升：品牌公司積極優(yōu)化供應(yīng)商團(tuán)隊(duì)，我們判斷服飾制造賽道的 格局優(yōu)化是長(zhǎng)期趨勢(shì)。1）過(guò)去利潤(rùn)率相對(duì)微薄、資金實(shí)力及產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)有限的小微企 業(yè)曾在行業(yè)震蕩中加速出清。2）為降低終端銷售不確定性帶來(lái)的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，我們判斷目 前下游運(yùn)動(dòng)品牌商縮減期貨比例、增加下單頻率，對(duì)供應(yīng)鏈反應(yīng)速度的要求在提升，兼 具速度、規(guī)模與質(zhì)量的頭部一體化的供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)品牌公司主動(dòng)精 簡(jiǎn)優(yōu)化供應(yīng)商數(shù)量及質(zhì)量，訂單份額有望向頭部及肩部制造商集中。FY2025 Nike 鞋類/ 服裝類工廠數(shù)量分別為 97/303 個(gè)（FY2017 為 127/363 個(gè)），F(xiàn)Y2024 Adidas 獨(dú)立供應(yīng)工 廠為 388 個(gè)（FY2017 為 782 個(gè)）。

從供給角度來(lái)看，部分成衣制造商過(guò)去堅(jiān)持產(chǎn)能建設(shè)與人員招聘，豐富國(guó)際化產(chǎn)能布局， 我們判斷過(guò)去數(shù)年內(nèi)新建工廠、擴(kuò)招員工帶來(lái)的產(chǎn)能提升、產(chǎn)量釋放有望在 2026 年有 所體現(xiàn)，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)及效率提升有望帶來(lái)收入及盈利質(zhì)量的共同提升。分板塊來(lái)看：

服裝制造：2024 年申洲國(guó)際/儒鴻/盛泰集團(tuán)/健盛集團(tuán)/晶苑國(guó)際/開(kāi)潤(rùn)股份資本性支 出與固定資產(chǎn)凈值的比例分別為 17%/4%/15%/17%/18%/14%，2023 年分別為 10%/2%/34%/6%/8%/22%，大部分成衣制造公司在 2023 年行業(yè)訂單較弱時(shí)產(chǎn)能 擴(kuò)張步伐相對(duì)放緩、在 2024 年加速擴(kuò)張。從絕對(duì)值上來(lái)看，業(yè)務(wù)規(guī)模較大的申洲 國(guó)際、晶苑國(guó)際在 2024 年資本性支出較大，分別為 18.8/7.8 億元人民幣。

鞋類制造：在主要鞋類制造公司中，華利集團(tuán)過(guò)去產(chǎn)能擴(kuò)張速度相對(duì)較快，2022- 2024 年資本性支出與固定資產(chǎn)凈值的比例分別 40%/24%/31%（高于同業(yè)豐泰企 業(yè)及裕元集團(tuán)），以匹配持續(xù)增長(zhǎng)的客戶訂單需求并為將來(lái)進(jìn)一步提升市占率奠定 基礎(chǔ)。

紡織及輔料制造：不同公司表現(xiàn)差異較大，偉星股份（2022 年）、新澳股份（2023、 2024 年）資本性投入力度相對(duì)較大。

同時(shí)，由于龍頭服飾制造商已形成多元化產(chǎn)能布局，未來(lái)有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)， 更好的滿足客戶對(duì)于海外產(chǎn)能的需求。1）此前龍頭制造商早早在全球各地進(jìn)行產(chǎn)能布局， 能夠與下游品牌商的國(guó)際化業(yè)務(wù)銷售達(dá)成協(xié)同效應(yīng)。2）對(duì)于制造商而言，我們判斷成熟 狀態(tài)下東南亞工廠利潤(rùn)率好于中國(guó)工廠，海外工廠占比提升有助于公司中長(zhǎng)期盈利質(zhì)量 和競(jìng)爭(zhēng)力的提升?？紤]海外產(chǎn)能建設(shè)初期需要較大資金投入、產(chǎn)能爬坡需要時(shí)間成本， 因此體量較小的公司難以做到，而龍頭制造商憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)國(guó)際化基地建設(shè)、 搶占客戶訂單修復(fù)帶來(lái)的市占率提升機(jī)遇。例如，申洲國(guó)際 2024 年海外產(chǎn)出占比預(yù)計(jì) 超過(guò) 50%、未來(lái)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升，在擁有越南、柬埔寨產(chǎn)能的同時(shí)，有可能進(jìn)一步探 索印尼市場(chǎng)；華利集團(tuán)目前產(chǎn)能大部分位于越南，計(jì)劃未來(lái)加大印尼基地?cái)U(kuò)張力度，以 匹配客戶需求。

3. 服飾品牌：關(guān)注穩(wěn)健成長(zhǎng)或具備反轉(zhuǎn)邏輯的優(yōu)質(zhì)個(gè)股

3.1 行業(yè)趨勢(shì)分析：弱復(fù)蘇背景下，市場(chǎng)呈現(xiàn)新的品類及渠道偏好

3.1.1 消費(fèi)人群趨勢(shì)：層級(jí)分化持續(xù)，新偏好、新趨勢(shì)更加清晰

2025 年以來(lái)中國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)（包括收入、消費(fèi)意愿和就業(yè)）基本保持平穩(wěn)，我 們認(rèn)為消費(fèi)環(huán)境仍在弱復(fù)蘇過(guò)程中。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，中國(guó)消費(fèi)者預(yù)計(jì) 2025 年家庭平均 可支配收入/家庭總戶數(shù)分別預(yù)計(jì)同增 1.4%/0.9%，年度消費(fèi)總額預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng) 2.3%， 消費(fèi)占可支配收入比重預(yù)計(jì)同比持平，我們預(yù)計(jì)居民整體消費(fèi)意愿趨于平穩(wěn)、市場(chǎng)走向 弱復(fù)蘇。過(guò)去我們?cè)啻侮U述當(dāng)下消費(fèi)特征的趨勢(shì)，包括“K 型分化”、“理性選擇，產(chǎn) 品為王”等，當(dāng)前我們認(rèn)為這些消費(fèi)趨勢(shì)在目前依然存在，并逐步呈現(xiàn)出新的變化：

1、在悅己需求的主導(dǎo)下，體驗(yàn)式消費(fèi)發(fā)展相對(duì)更好，新消費(fèi)零售品牌異軍突起。消費(fèi)力 整體仍在弱復(fù)蘇階段，市場(chǎng)的選擇偏好更加理性、追求悅己，傳統(tǒng)購(gòu)物型零售的表現(xiàn)相 對(duì)較弱，但消費(fèi)者仍然愿意為情緒價(jià)值、為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品買單。1）據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，在 2025Q2 傳統(tǒng)品類零售（服飾、時(shí)尚生活）重點(diǎn)購(gòu)物中心開(kāi)關(guān)店比例僅 0.91、依然呈現(xiàn)繼續(xù)收縮 態(tài)勢(shì)，同期餐飲/文體娛開(kāi)關(guān)店比例高達(dá) 1.14/1.16、擴(kuò)張步伐積極。2）在當(dāng)前消費(fèi)趨勢(shì) 下，仍有部分零售品牌能夠把握新消費(fèi)趨勢(shì)，憑借具備吸引力的產(chǎn)品、卓越的營(yíng)銷實(shí)現(xiàn) 異軍突起，如收入及門店規(guī)模均在快速擴(kuò)張的老鋪黃金（2024 年/2025H1 收入分別同比增長(zhǎng) 168%/251%），以體驗(yàn)及情緒價(jià)值獲得消費(fèi)者火熱追捧的泡泡瑪特（2024 年 /2025H1 中國(guó)市場(chǎng)收入分別同比增長(zhǎng) 52%/158%）。

2、不同消費(fèi)層級(jí)的分化仍然明顯，新變化表現(xiàn)為： 1）在大眾市場(chǎng)里，理性主義驅(qū)使消費(fèi)者追求質(zhì)價(jià)比，“產(chǎn)品為王”趨勢(shì)仍在持續(xù)。1）我 國(guó)消費(fèi)品供給已進(jìn)入優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)新發(fā)展階段，消費(fèi)者在理性決策的驅(qū)動(dòng)下也偏好性價(jià)比更 高的產(chǎn)品：據(jù)中消協(xié)調(diào)查報(bào)告顯示，“性價(jià)比”在消費(fèi)者關(guān)注的因素里位居榜首；以性價(jià) 比著稱的蜜雪冰城 2025H1 收入規(guī)模同比高速增長(zhǎng) 39%。2）以服飾品類為例：為滿足 消費(fèi)者對(duì)于高性價(jià)比服飾的需求，越來(lái)越多的大眾新銳服飾品牌能夠拿到購(gòu)物中心渠道 資源并實(shí)現(xiàn)客群轉(zhuǎn)化。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，在服裝品類中，2025Q2 大眾化品牌購(gòu)物中心開(kāi) 關(guān)店比高達(dá) 1.31（即開(kāi)始呈現(xiàn)凈擴(kuò)張趨勢(shì)，我們判斷趨勢(shì)環(huán)比改善），明顯高于中檔、 中高檔、高檔及奢華服飾。

2）高端消費(fèi)需求表現(xiàn)分化，重奢消費(fèi)依然堅(jiān)挺。此前我們?cè)凇?025 年度策略：關(guān)注品 牌復(fù)蘇，優(yōu)選制造龍頭》中說(shuō)到，在 2024 年的中國(guó)奢侈品市場(chǎng)中，輕度消費(fèi)者、中度消 費(fèi)者表現(xiàn)相對(duì)較弱，而重度消費(fèi)者表現(xiàn)堅(jiān)挺，我們判斷當(dāng)前趨勢(shì)仍在持續(xù)，Hermes、LVMH、 Kering 集團(tuán)在亞太地區(qū)（不包括日本）近幾個(gè)季度收入同比增速呈現(xiàn)明顯的階梯差異。從消費(fèi)意愿角度來(lái)看：據(jù)胡潤(rùn)百富數(shù)據(jù)，雖然 2023 年、2024 年中國(guó)富裕及高凈值家庭 數(shù)量有下降，但大部分高凈值人群對(duì)于服飾、鞋履、品牌珠寶首飾、手袋箱包等品類的 消費(fèi)支出無(wú)變化或進(jìn)一步增加，帶來(lái)高端消費(fèi)相對(duì)堅(jiān)挺的表現(xiàn)。 此外，近期我們觀測(cè)到（2025Q3）多個(gè)國(guó)際奢侈品公司亞太區(qū)收入同比增速出現(xiàn)改善， 或因財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，期待后續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢(shì)持續(xù)。
LVMN/Kering/Hermes/Richemont 最 近季度收入同比分別 +2%/-10%/+6%/+10%，環(huán)比上一季度（分別同比 -6%/- 19%/+5%/+0%）均出現(xiàn)改善，我們判斷改善的部分原因來(lái)自基數(shù)的走低及財(cái)富效應(yīng)： 2025Q3 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)表現(xiàn)繁榮，金融資產(chǎn)的升值或促進(jìn)了奢侈品品類的消費(fèi)。據(jù)意大 利奢侈品協(xié)會(huì)（《2026 Altagamma 共識(shí)報(bào)告》觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然在 2025 年仍表現(xiàn)出需求的 不足，但2026年有希望邁入穩(wěn)健復(fù)蘇（預(yù)計(jì)2026年中國(guó)奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)溫和增長(zhǎng)4%）。

3.1.2 品類趨勢(shì)：功能性鞋服需求快速擴(kuò)張，專業(yè)運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景+日常穿著滲透率提升

從品類角度來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前功能性服飾市場(chǎng)規(guī)模正處于擴(kuò)張階段。當(dāng)前居民的服飾 消費(fèi)呈現(xiàn)從休閑服飾到功能性服飾的轉(zhuǎn)變，我們判斷導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因一方面是經(jīng)濟(jì) 環(huán)境波動(dòng)下，居民在進(jìn)行鞋服消費(fèi)選擇時(shí)更加注重產(chǎn)品的多場(chǎng)景適用性、長(zhǎng)期耐用性； 同時(shí)當(dāng)前跑步、戶外、女子運(yùn)動(dòng)、網(wǎng)球等運(yùn)動(dòng)品類快速發(fā)展，相關(guān)鞋服產(chǎn)品銷售優(yōu)異?！?025 功能性服裝消費(fèi)白皮書》中顯示 2023~2029E 我國(guó)功能性服裝的復(fù)合增速預(yù)計(jì) 為 8.3%。

跑步、戶外、女子運(yùn)動(dòng)、網(wǎng)球等運(yùn)動(dòng)參與度提升，帶動(dòng)專業(yè)性更強(qiáng)的運(yùn)動(dòng)鞋服需求 增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)田徑協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024 年全國(guó)累計(jì)舉辦各級(jí)路跑賽事 749 場(chǎng)，總賽事 規(guī)模達(dá) 704.86 萬(wàn)人次，較 2023 年同比增長(zhǎng) 100 萬(wàn)人次，我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)路跑賽 事數(shù)量和參賽規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，反映出居民對(duì)跑步運(yùn)動(dòng)的參與熱情；同時(shí)以露營(yíng)、登 山、徒步及越野跑等為代表的戶外運(yùn)動(dòng)參與人數(shù)也在增加，消費(fèi)者對(duì)于沖鋒衣褲、 軟殼衣褲等高性能戶外服飾展現(xiàn)出高需求；另外隨著女子運(yùn)動(dòng)以及網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)的發(fā)展， 瑜伽、網(wǎng)球相關(guān)服裝也迎來(lái)增長(zhǎng)。

在專業(yè)的運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景之外，消費(fèi)者在日常生活中也追求穿著的舒適性，具有涼感遮陽(yáng) 屬性的防曬衣、保暖/防風(fēng)/防雨/審美設(shè)計(jì)兼具的羽絨服等重點(diǎn)產(chǎn)品需求迎來(lái)爆發(fā) 式增長(zhǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì) 2026 年防曬服配市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 958 億元， 2022~2026 年防曬服配市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 9%，2026 年防曬衣市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 554 億元。根據(jù)中國(guó)服裝協(xié)會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)，2023 年中國(guó)羽絨服市場(chǎng)已接近 2000 億元，預(yù) 計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 2500 億元，我們判斷近些年羽絨服產(chǎn)品在科技以及設(shè)計(jì) 上不斷提升，應(yīng)用場(chǎng)景拓寬，日常通勤、戶外運(yùn)動(dòng)需求均可應(yīng)對(duì)，可內(nèi)搭可外穿。

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為居民對(duì)于功能性服裝的偏好仍將持續(xù)。當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境整體仍具有 不確定性，居民鞋服選擇相對(duì)更加謹(jǐn)慎，追求多場(chǎng)景的穿搭屬性，既能適用于日常通勤， 也能在運(yùn)動(dòng)環(huán)境下穿著。其中針對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服需求，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中也曾復(fù)盤美國(guó)和 日本運(yùn)動(dòng)鞋服需求的走勢(shì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)居民仍然具備較強(qiáng)的運(yùn)動(dòng)需求，這為運(yùn)動(dòng)鞋服 產(chǎn)品的銷售提供基礎(chǔ)；而針對(duì)防曬、防寒等具備特殊屬性的產(chǎn)品，我們認(rèn)為該等細(xì)分領(lǐng) 域也正處于規(guī)模擴(kuò)張階段，中長(zhǎng)期隨著產(chǎn)品科技以及設(shè)計(jì)感的提升，消費(fèi)者穿著意愿有 望繼續(xù)提升。

3.1.3 渠道趨勢(shì)：折扣業(yè)態(tài)熱度提升，體驗(yàn)式新型門店涌現(xiàn)

在渠道趨勢(shì)上，由于消費(fèi)者偏好及需求持續(xù)發(fā)生變化，渠道商與品牌商積極優(yōu)化運(yùn)營(yíng)并 為消費(fèi)者提供更好的選擇，折扣奧萊業(yè)態(tài)項(xiàng)目持續(xù)豐富。具備吸引力的體驗(yàn)型服飾門店 涌現(xiàn)。

1、2025 年以來(lái)折扣零售業(yè)態(tài)熱度進(jìn)一步提升，在服裝品類體現(xiàn)為奧萊渠道客流及銷售 的迅速增長(zhǎng)。1）服裝品牌加價(jià)倍率較高，款式更迭頻繁，為折扣業(yè)態(tài)提供了充分的產(chǎn)品 供給。我們預(yù)計(jì)大眾服飾品牌商加價(jià)倍率在 3~5 倍左右/中高端服飾品牌商加價(jià)倍率約 7~10 倍，過(guò)季產(chǎn)品往往通過(guò)加大折扣的方式進(jìn)行消化。而專門的奧萊業(yè)態(tài)也正為品牌商 提供了去化庫(kù)存、保持運(yùn)營(yíng)良性的渠道。2）在服裝的購(gòu)買決策趨勢(shì)中，由于消費(fèi)者既看 重價(jià)格與折扣、也重視產(chǎn)品品質(zhì)，因此催化對(duì)于折扣名品業(yè)態(tài)的需求。據(jù)中國(guó)百貨商業(yè) 協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024 年我國(guó)奧萊市場(chǎng)銷售規(guī)模合計(jì)約達(dá) 2390 億元，同比穩(wěn)健增長(zhǎng) 4%；據(jù) 贏商網(wǎng)所統(tǒng)計(jì)的 108 個(gè)奧萊項(xiàng)目（指?jìng)鹘y(tǒng)奧萊地產(chǎn)項(xiàng)目）銷售額在 2025Q1、Q2、Q3 平 均銷售額/客流同比均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)（其中 Q3 平均銷售額/客流量分別同比增長(zhǎng) 12.0%/15.4%），保持亮眼增速。

傳統(tǒng)奧萊供給穩(wěn)步增加，業(yè)態(tài)形式進(jìn)一步豐富。據(jù)中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022-2024 年國(guó)內(nèi)奧特萊斯項(xiàng)目（指?jìng)鹘y(tǒng)大型奧萊地產(chǎn)項(xiàng)目）分別新增 23/17/12 家，至 2024 年底 達(dá)到 251 家，我們判斷 2025 年以來(lái)數(shù)量繼續(xù)穩(wěn)步增加，整體上傳統(tǒng)大型奧萊處于穩(wěn)步 擴(kuò)張的階段。隨著需求的提升和供給增加，奧萊項(xiàng)目的豐富程度也在提升，通過(guò)文化旅 游+奧萊、微度假+奧萊、藝術(shù)+奧萊、奧萊+購(gòu)物中心等多種模式吸引客流，例如北京 首創(chuàng)奧萊在 10 月雙節(jié)期間將音樂(lè)節(jié)形式與節(jié)日活動(dòng)相結(jié)合，無(wú)錫悅尚奧萊在蘇超聯(lián)賽 期間把握賽事熱度吸引客群。

城市奧萊加快展店步伐，京東奧萊、薈品倉(cāng)等平臺(tái)走進(jìn)消費(fèi)者視野。與傳統(tǒng)城郊大型奧 萊不同，城市奧萊多位于城市內(nèi)部，滿足居民日常的折扣產(chǎn)品消費(fèi)需求。近年來(lái)各類城 市奧萊紛紛加快展店步伐，典型代表包括：

薈品倉(cāng)：倉(cāng)儲(chǔ)式、會(huì)員制城市奧萊代表之一，薈品倉(cāng) 2017 年成立，目前全國(guó)門店 已經(jīng)超過(guò) 60 家（其中上海 28 家、江蘇 23 家），單店平均面積約 11000 平方米，擁 有會(huì)員超過(guò) 1200w，輻射客群約達(dá) 3200w，折扣多在 1-3 折之間。以倉(cāng)儲(chǔ)式門店的 形式為消費(fèi)者帶來(lái)全新的沉浸式購(gòu)物體驗(yàn)。

京東奧萊：海瀾之家旗下業(yè)務(wù)，城市奧萊代表之一，以京東平臺(tái)在大眾消費(fèi)者中的 信任度作為背書，將兼具高性價(jià)比、高品牌知名度的產(chǎn)品銷向市場(chǎng)。2024 年京東奧 萊項(xiàng)目開(kāi)始推進(jìn)，于 2025H1 末店數(shù)達(dá)到 23 家（我們根據(jù)季節(jié)性判斷 2025Q3 拓店 加速），2025H1 創(chuàng)收超過(guò) 4200 萬(wàn)元（考慮公司代銷模式下以凈額法計(jì)算收入，我 們預(yù)計(jì) 2025H1 流水規(guī)模超過(guò) 1.1 億元）。

2、圍繞體驗(yàn)式和社交式消費(fèi)需求，品牌商開(kāi)設(shè)新型門店，通過(guò)創(chuàng)意設(shè)計(jì)和新奇體驗(yàn)吸引 消費(fèi)者。年輕客群更加注重消費(fèi)過(guò)程的體驗(yàn)化、社交化與情感化，相對(duì)應(yīng)的，線下各種 新型門店（（包括潮流 IP 概念門店、綜合生活方式門店、快閃店等等）涌現(xiàn)，以吸引消費(fèi) 者到店體驗(yàn)及購(gòu)買，并傳遞品牌心智：太平鳥投入創(chuàng)新零售消費(fèi)新場(chǎng)景，截至 2025H1 末 已落地 8 家旗艦店；波司登南京東路登峰旗艦店重新裝修開(kāi)業(yè)，門面造景設(shè)計(jì)結(jié)合“珠峰”意象，模擬衣物吊掛系統(tǒng)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全方位展示，給消費(fèi)者提供更好的觀感和消費(fèi) 體驗(yàn)；Teenie Weenie 品牌于上海武康路打造概念店，融合品牌歷史文化故事、咖啡輕 食、IP 主題展為一體，打造 Z 世代社交消費(fèi)新地標(biāo)。

3.2 功能性鞋服：賽道景氣平穩(wěn)，估值性價(jià)比高

2025 年盡管消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)，但是居民運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)仍有穩(wěn)定的增長(zhǎng)表現(xiàn)。2025 年 1-10 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)值同比增長(zhǎng) 4.3%，其中服裝鞋帽針紡織品類零售額 1-10 月 累計(jì)增長(zhǎng) 3.5%，在波動(dòng)中呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。從品類角度來(lái)看，我們判斷運(yùn)動(dòng)鞋服公司的銷 售表現(xiàn)仍優(yōu)于鞋服大盤。2025H1 運(yùn)動(dòng)鞋服重點(diǎn)公司營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.1%至 659 億元，扣 除 2024H1 同期的一次性收益和虧損后，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 8.2%至 105.4 億元，進(jìn)入 Q3 后盡管受到消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)以及天氣變化影響，但是安踏/Fila/特步/361 度仍實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健 的增長(zhǎng)表現(xiàn)；國(guó)際品牌中 adidas 目前在大中華區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異，Nike 短期則是處于調(diào)整階 段。中長(zhǎng)期來(lái)看，受益于國(guó)家政策支持以及居民健康意識(shí)提升等因素，我們判斷國(guó)內(nèi)整 體運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)滲透率仍處于提升階段。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)層面來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)仍然是產(chǎn)品/品牌以及渠道 效率。

產(chǎn)品端：持續(xù)提升功能性產(chǎn)品的專業(yè)性，同時(shí)適當(dāng)豐富產(chǎn)品品類。在此前的《運(yùn)動(dòng) 鞋服：國(guó)內(nèi)外行業(yè)深度復(fù)盤，探尋本土運(yùn)動(dòng)公司增長(zhǎng)關(guān)鍵》中我們?cè)鴱?fù)盤國(guó)際運(yùn)動(dòng) 用品龍頭 Nike、adidas 的發(fā)展歷程，在其發(fā)展過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì) （無(wú)論是功能性或者休閑品類）曾一度奠定品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)， 面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為產(chǎn)品也將是品牌競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。2025 年跑步品類熱度 高漲，展望 2026 年我們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)仍將延續(xù)，在該背景下我們認(rèn)為品牌公司將繼 續(xù)聚焦跑步產(chǎn)品，推動(dòng)核心科技更迭。于此同時(shí)面對(duì)戶外運(yùn)動(dòng)以及戶外生活方式的 崛起，各大綜合性運(yùn)動(dòng)品牌或也將繼續(xù)擴(kuò)充戶外品類 SKU，捕捉需求熱點(diǎn)，拓展業(yè) 績(jī)來(lái)源。

渠道端：繼續(xù)推動(dòng)渠道優(yōu)化，電商精細(xì)化運(yùn)營(yíng)程度提升。2025 年以來(lái)面對(duì)線下客流 的波動(dòng)，品牌公司加快推進(jìn)差異化門店建設(shè)，提升平均店效，根據(jù)我們跟蹤安踏品 牌作品集店鋪/冠軍店/超級(jí)安踏等差異化門店店效或優(yōu)于普通門店，且門店數(shù)量逐 步擴(kuò)張，同時(shí)公司針對(duì)低線市場(chǎng)推進(jìn)燈塔店項(xiàng)目；361 度超品店拓展順利，特步以 及李寧加速布局奧萊業(yè)態(tài)，后續(xù)有望帶動(dòng)店效增長(zhǎng)。展望 2026 年，考慮到綜合性 品牌門店體量均已經(jīng)較大，更加精細(xì)化的門店運(yùn)營(yíng)將仍是線下渠道的主線。同時(shí)對(duì) 于電商業(yè)務(wù)，2025 年前三季度電商渠道銷售表現(xiàn)均顯著優(yōu)于線下，一方面系消費(fèi)偏 好的主動(dòng)選擇，另一方面面對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)變化，公司也加大力度推動(dòng)電商產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以 及內(nèi)容電商、直播電商建設(shè)。

營(yíng)銷端：立足自身核心運(yùn)動(dòng)品類加大對(duì)于營(yíng)銷資源的投入力度，同時(shí)重視對(duì)品牌層 面的營(yíng)銷。當(dāng)前運(yùn)動(dòng)品牌在進(jìn)行營(yíng)銷時(shí)一方面在加大對(duì)于單一品類的營(yíng)銷力度，以 提升銷售效率，例如特步以跑步為核心主打品類，通過(guò)贊助馬拉松和專業(yè)跑步運(yùn)動(dòng) 員以及打造特跑族俱樂(lè)部，已經(jīng)構(gòu)建出有力的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，在有限的營(yíng)銷資源上， 占據(jù)領(lǐng)先地位。另一方面在單一運(yùn)動(dòng)之外，品牌公司加大對(duì)于品牌層面的營(yíng)銷推廣 力度，將品牌同專業(yè)運(yùn)動(dòng)（或是運(yùn)動(dòng)精神）相掛鉤，2025 年李寧簽約中國(guó)奧委會(huì)， 贊助新一輪奧運(yùn)周期，我們判斷此舉或有望提升品牌影響力。

目前運(yùn)動(dòng)鞋服板塊公司估值處于歷史較低位置，中長(zhǎng)期倘若市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，標(biāo)的公司有 望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙擊。

2021 年中開(kāi)始國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服板塊公司均經(jīng)歷了估值下殺的過(guò)程，核心原因在于業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中樞的下移。安踏體育/李寧/特步國(guó)際/361 度從 2021 年中的 41/58/28/15x 下殺至 2024 年初的 16/10/7/6x，一方面原因在于整體港股大盤估值普遍性的回調(diào)， 另一方面原因在于面對(duì)消費(fèi)環(huán)境的波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期也在下修， 2024~2025 年板塊整體估值水平處于偏震蕩走勢(shì)。

當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服板塊公司估值 PEG 處于歷史中樞，后續(xù)倘若業(yè)績(jī)?cè)鏊偕闲藁蚍旨t收 益預(yù)期維持穩(wěn)定，估值長(zhǎng)期有望提升。根據(jù) Wind 一致預(yù)期顯示， 2025 年 11 月 27 日安踏體育/李寧/特步國(guó)際/361 度對(duì)應(yīng) 2025 年 PE 為 16/17/10/9 倍，安踏體育/李 寧 / 特 步 國(guó) 際 /361 度 2025~2027 年 歸 母 凈 利 潤(rùn) CAGR 分 別 為 12.1%/11.4%/10.7%/11.8%，對(duì)應(yīng) PEG 在 1.4/1.5/1/0.7 左右，PEG 處于 2019 年 以來(lái)的平均水位。我們判斷倘若后續(xù)消費(fèi)環(huán)境整體持續(xù)改善，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊?有望上修，從而帶動(dòng)板塊估值上行。

3.3 家紡：大單品驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)，長(zhǎng)期仍然關(guān)注家紡龍頭

睡眠經(jīng)濟(jì)興起，消費(fèi)者加大對(duì)于床品的關(guān)注。根據(jù)《2025 年中國(guó)睡眠健康調(diào)查報(bào)告》顯 示，我國(guó) 18 歲及以上人群睡眠困擾率高達(dá) 48.5%，我們判斷當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)于高質(zhì)量睡 眠的需求或不斷提升，在這一需求催化下，國(guó)內(nèi)“睡眠經(jīng)濟(jì)”規(guī)?？焖贁U(kuò)張，據(jù)艾媒咨 詢數(shù)據(jù)顯示，從 2016 年到 2023 年，睡眠經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模從 2616.3 億元一路攀升至 4955.8 億元，預(yù)計(jì)到 2027 年將達(dá) 6586.8 億元。床品作為直接跟居民睡眠掛鉤的產(chǎn)品，受到越 來(lái)越多的消費(fèi)者關(guān)注，亞朵聚焦用戶睡眠需求，推出大單品“深睡枕”、“深睡被”，帶動(dòng) 零售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

2025 年傳統(tǒng)家紡龍頭陸續(xù)推出多款大單品，帶動(dòng) 2025 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2024 年以及 2025 年，羅萊相繼成功孵化爆品“羅萊零壓深睡枕”及“羅萊無(wú)痕安睡床笠”，并持續(xù) 深耕羅萊超柔無(wú)邊鵝絨被系列等大單品，同時(shí)公司利用爆品進(jìn)行引流，帶動(dòng)其他產(chǎn)品銷 售。水星家紡主打“好被芯選水星”戰(zhàn)略，2025 年上半年打造了核心爆款產(chǎn)品人體工學(xué) 枕及雪糕被，下半年公司繼續(xù)推出“鵝絨被”、“膠原蛋白蠶絲被”、“閃睡被”的單品， 提升消費(fèi)者睡眠質(zhì)量。中長(zhǎng)期來(lái)看隨著居民健康意識(shí)的提升，越來(lái)越多的消費(fèi)者將對(duì)睡 眠質(zhì)量提出更高要求，家紡作為和居民睡眠緊密掛鉤的產(chǎn)品，市場(chǎng)關(guān)注度有望提升。

2025 年傳統(tǒng)家紡龍頭陸續(xù)推出多款大單品，帶動(dòng) 2025 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2024 年以及 2025 年，羅萊相繼成功孵化爆品“羅萊零壓深睡枕”及“羅萊無(wú)痕安睡床笠”，并持續(xù) 深耕羅萊超柔無(wú)邊鵝絨被系列等大單品，同時(shí)公司利用爆品進(jìn)行引流，帶動(dòng)其他產(chǎn)品銷 售。水星家紡主打“好被芯選水星”戰(zhàn)略，2025 年上半年打造了核心爆款產(chǎn)品人體工學(xué) 枕及雪糕被，下半年公司繼續(xù)推出“鵝絨被”、“膠原蛋白蠶絲被”、“閃睡被”的單品， 提升消費(fèi)者睡眠質(zhì)量。中長(zhǎng)期來(lái)看隨著居民健康意識(shí)的提升，越來(lái)越多的消費(fèi)者將對(duì)睡 眠質(zhì)量提出更高要求，家紡作為和居民睡眠緊密掛鉤的產(chǎn)品，市場(chǎng)關(guān)注度有望提升。

4. 黃金珠寶：2025 年個(gè)股基本面/股價(jià)表現(xiàn)分化明顯，2026 年繼續(xù)關(guān)注強(qiáng)α標(biāo)的

4.1 板塊復(fù)盤：金價(jià)上行驅(qū)動(dòng)珠寶銷售額走強(qiáng)，金飾銷量仍有壓力

2025 年金銀珠寶類零售額增速優(yōu)異，但金飾銷量短期或仍有一定壓力。2025 年 1-10 月居民金銀珠寶類零售額同比增長(zhǎng) 14%，同期社會(huì)消費(fèi)品零售額總額同比增長(zhǎng) 4.3%， 我們判斷居民金銀珠寶增速優(yōu)異主要系金價(jià)快速上漲，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示截至 2025 年 10月末上海黃金交易所Au9999收盤價(jià)同比上漲45%。從消費(fèi)量來(lái)看，2025年Q1/Q2/Q3 國(guó)內(nèi)居民黃金首飾消費(fèi)量同比分別-27%/-24%/-46%，其中 Q3 由于金價(jià)的暴漲導(dǎo)致金 飾銷量下滑較上半年加大；金條金幣消費(fèi)量同比分別+30%/+18%/+27%，面對(duì)金價(jià)的 上漲，居民加大了金條金幣的投資力度（我們判斷部分主營(yíng)金條金幣的公司也因此受益）。

從上市公司報(bào)表層面來(lái)看，2025 年前三季度板塊公司業(yè)績(jī)存在顯著分化。2025 年前 三季度黃金珠寶板塊重點(diǎn)公司營(yíng)收同比下降 1.8%至 1294.1 億元，歸母凈利潤(rùn)同比下 降 14%至 37.2 億元。拆分來(lái)看，2025 年前三季度以批發(fā)業(yè)務(wù)為主且門店數(shù)量較多的 黃金珠寶公司銷售收入有不同程度的下降，老鳳祥/周大生/中國(guó)黃金前三季度營(yíng)收同比 分別-8.7%/-37.3%/-1.7%，由于消費(fèi)環(huán)境的波動(dòng)以及金價(jià)的高企，我們判斷渠道批發(fā) 商/加盟商拿貨以及開(kāi)店意愿相對(duì)較弱；以直營(yíng)為主或者是門店數(shù)量較少的品牌公司銷 售收入增速仍較好，潮宏基/曼卡龍/菜百股份前三季度營(yíng)收同比分別 +28.3%/+29.3%/+33.4%，金價(jià)的上漲直接利好直營(yíng)門店銷售，同時(shí)在低基數(shù)上品牌 公司開(kāi)店效果也較為顯著。

在基本面驅(qū)動(dòng)下，2025 年黃金珠寶公司整體的股價(jià)走勢(shì)也呈現(xiàn)一定程度的分化。截止 2025 年 11 月 26 日老鋪黃金/周大福/潮宏基/曼卡龍/菜百股份股價(jià)較年初分別 +149%/+125%/+107%/+38%/+36%，對(duì)比之下老鳳祥/周大生股價(jià)較年初分別15%/-3%。我們判斷導(dǎo)致股價(jià)走勢(shì)差異的核心因素在于我們前文提到的基本面的差異， 我們判斷 2025 年受益于一口價(jià)黃金產(chǎn)品銷售走強(qiáng)以及渠道拓店，老鋪黃金/潮宏基/曼卡 龍業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異；周大福隨著渠道以及產(chǎn)品優(yōu)化，同店表現(xiàn)逐步改善，底部反轉(zhuǎn)邏輯強(qiáng)； 菜百股份貴金屬投資類產(chǎn)品銷售優(yōu)異；老鳳祥/周大生以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，面對(duì)金價(jià)高企的 現(xiàn)象，短期下游加盟商/批發(fā)商拿貨意愿或較弱。

4.2 產(chǎn)品與渠道分析：一口價(jià)產(chǎn)品仍然是市場(chǎng)重點(diǎn)，個(gè)股渠道策略存在差異

展望 2026 年，由于金價(jià)的不確定性，我們認(rèn)為行業(yè)公司仍將聚焦產(chǎn)品和品牌的競(jìng)爭(zhēng)， 與此同時(shí)部分存在拓店邏輯的公司仍有希望展現(xiàn)出優(yōu)異的增長(zhǎng)表現(xiàn)。

4.2.1 產(chǎn)品端：2026 年繼續(xù)聚焦一口價(jià)金飾，同時(shí)品牌公司強(qiáng)化非黃金產(chǎn)品開(kāi)發(fā)

從產(chǎn)品端來(lái)看，我們判斷 2026 年一口價(jià)黃金產(chǎn)品仍將是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。目前金價(jià)處 于高位，消費(fèi)者克重黃金的購(gòu)買成本較高，同時(shí)由于金價(jià)的不確定性，克重飾品底層的 投資和保值屬性有所削弱；對(duì)比來(lái)看一口價(jià)產(chǎn)品主打設(shè)計(jì)和工藝，飾品本身附加值更高， 消費(fèi)者較容易接受，產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比較為突出。2026 年來(lái)看，我們認(rèn)為品牌公司在現(xiàn)有基礎(chǔ) 上會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)于一口價(jià)的推廣力度，從材質(zhì)、工藝、IP 合作等維度提升產(chǎn)品的差異 性。 在黃金產(chǎn)品之外，品牌公司也在逐步推出優(yōu)秀的非黃金類產(chǎn)品。金價(jià)的高企在一定程度 上制約了居民對(duì)于黃金飾品的購(gòu)買意愿，然而我們認(rèn)為居民對(duì)于審美和悅己的需求仍然 存在，因此品牌加大了對(duì)于非黃金類產(chǎn)品的布局，材質(zhì)包括翡翠、銀飾、鉆石等。2025 年周大福推出翡翠系列，銷售表現(xiàn)優(yōu)異；周大生針對(duì)電商業(yè)務(wù)加大銀飾等產(chǎn)品的推廣力 度。

4.2.2 渠道端：行業(yè)公司開(kāi)店階段存在差異，關(guān)注仍具有拓店空間的標(biāo)的

從渠道拓店層面來(lái)看，以潮宏基為代表的品牌公司仍有拓店空間。當(dāng)前潮宏基、菜百股 份、老鋪黃金等品牌門店數(shù)量對(duì)比頭部公司仍較少，在產(chǎn)品和品牌力的支撐下，仍存在 較大的拓店空間，該空間一方面來(lái)源于現(xiàn)有購(gòu)物中心與百貨商場(chǎng)已有品牌的優(yōu)勝劣汰， 另一方面來(lái)源于對(duì)新開(kāi)商業(yè)體的覆蓋。 與此同時(shí)，對(duì)于體量較大的品牌公司，目前仍處于優(yōu)化調(diào)整階段。對(duì)于以老鳳祥、周大 福、周大生為代表的大體量公司來(lái)講，目前渠道整體處于調(diào)整階段，我們判斷下游渠道 關(guān)店的一方面原因系金價(jià)高企背景下終端動(dòng)銷較弱，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)效率低下的門店被迫關(guān)閉； 另一方面系加盟商將黃金產(chǎn)品變現(xiàn)，退出飾品行業(yè)。在渠道關(guān)店的同時(shí)，品牌公司仍主 動(dòng)推出差異化的新店型。展望 2026 年，我們預(yù)計(jì)品牌公司關(guān)店力度對(duì)比 2025 年或?qū)@ 著減少，但是對(duì)于新店型的推出力度仍會(huì)持續(xù)。

另外面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌公司在逐步探索海外的開(kāi)店空間。2025 年潮宏基持 續(xù)深化東南亞市場(chǎng)戰(zhàn)略布局，加速推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程，2025H1 潮宏基成功進(jìn)駐柬埔寨核心 商圈，在金邊永旺商場(chǎng)及西港 Umall 商場(chǎng)開(kāi)設(shè)了 2 家門店，進(jìn)一步完善海外零售網(wǎng)絡(luò)。 2025 年 6 月 21 日老鋪黃金－新加坡金沙購(gòu)物中心店啟幕，這是老鋪黃金的海外首家門 店，也是老鋪黃金品牌國(guó)際化進(jìn)程中的重要一步。周大福國(guó)際業(yè)務(wù)一方面振興現(xiàn)有市場(chǎng)（新加坡、馬來(lái)西亞等），通過(guò)門店升級(jí)、搬遷以及開(kāi)設(shè)新店提升零售體驗(yàn)，同時(shí)優(yōu)化視 覺(jué)陳列以及培養(yǎng)銷售人才；同時(shí)積極拓展高潛力的新市場(chǎng)，包括東南亞、大洋洲市場(chǎng)等。

長(zhǎng)期來(lái)看黃金珠寶公司將繼續(xù)通過(guò)產(chǎn)品優(yōu)化和運(yùn)營(yíng)升級(jí)，推動(dòng)電商業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。過(guò)往 珠寶公司依賴線下拓店驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，同時(shí)由于珠寶業(yè)務(wù)需要一定的線下體驗(yàn)，因此電商業(yè) 務(wù)的拓展力度相對(duì)較弱；然而隨著線下拓店空間的減少，消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)下，線下業(yè)態(tài)客 流也有所承壓，因此品牌公司加大了對(duì)于電商的拓展力度。2025 年前三季度周大生電商 業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 18%至 19.45 億元，公司強(qiáng)化電商渠道建設(shè)，從消費(fèi)者需求出發(fā)，加 大產(chǎn)品優(yōu)化力度，推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。潮宏基秉持提質(zhì)增效原則，2025H1 公司電商子公司凈 利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 70.64%，周大福 FY2026H1 公司電商銷售零售值同比增長(zhǎng) 27.6%，銷售 勢(shì)頭強(qiáng)勁。中長(zhǎng)期來(lái)看面對(duì)線下客流以及拓店的瓶頸，我們預(yù)計(jì)電商將是各個(gè)公司業(yè)務(wù) 增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略抓手。

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