我們來(lái)分析一下帝爾激光（Silight Laser）作為光伏激光設(shè)備龍頭的現(xiàn)狀，以及技術(shù)更迭如何為其帶來(lái)第二增長(zhǎng)曲線的可能性。
"帝爾激光：光伏激光設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者"
1. "市場(chǎng)地位:" 帝爾激光是全球領(lǐng)先的激光設(shè)備制造商，尤其在光伏激光加工領(lǐng)域占據(jù)顯著的市場(chǎng)份額。其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如硅片切割、電池片焊接、晶硅電池片/組件制絨、以及新興的鈣鈦礦電池制備等。 2. "技術(shù)積累:" 公司在激光器技術(shù)、光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計(jì)、運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)等方面擁有深厚的技術(shù)積累，特別是在高功率、高精度、高穩(wěn)定性的激光設(shè)備方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 3. "客戶基礎(chǔ):" 擁有眾多國(guó)內(nèi)外知名光伏組件制造商、硅片生產(chǎn)企業(yè)等長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系。 4. "行業(yè)地位:" 作為國(guó)內(nèi)光伏激光設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，帝爾激光不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有領(lǐng)先地位，也在全球市場(chǎng)占據(jù)重要一席，是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如德國(guó)通快 Trumpf、瑞士精密切割 Universal Robots 等）在中國(guó)市場(chǎng)的重要對(duì)手。
"技術(shù)更迭：驅(qū)動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線的核心動(dòng)力"
對(duì)于像帝爾激光這樣的技術(shù)密集型公司，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新是其保持領(lǐng)先地位和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。傳統(tǒng)的硅基光伏技術(shù)路線雖然仍占主導(dǎo)，但行業(yè)內(nèi)部的技術(shù)迭代（如從金剛線切割向砂漿線切割/丘比特切割

相關(guān)內(nèi)容：

（報(bào)告出品方/分析師：光大證券 殷中樞 郝騫 黃帥斌 劉滿君）

1、帝爾激光：光伏激光設(shè)備龍頭

1.1、公司發(fā)展歷程

帝爾激光成立于 2008 年，十余年來(lái)致力于光伏激光設(shè)備技術(shù)研發(fā)，提供高效太陽(yáng)能電池激光加工綜合解決方案，憑借領(lǐng)先的原創(chuàng)性技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司已占領(lǐng)全球 PERC 高效太陽(yáng)能激光設(shè)備 80%以上的市場(chǎng)份額，其激光技術(shù)已得到全球光伏行業(yè)龍頭生產(chǎn)商的廣泛應(yīng)用，下游客戶包括隆基綠能、阿特斯陽(yáng)光電力、通威股份、天合光能、晶科能源、愛旭太陽(yáng)能、晶澳太陽(yáng)能、韓華新能源、協(xié)鑫集成、尚德電力、東方日升、億晶光電等國(guó)內(nèi)外知名光伏企業(yè)。

1.2、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)銷率維持高位

近年來(lái)光伏行業(yè)裝機(jī)需求旺盛，公司電池激光加工設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，在手訂單充裕，2016~2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入由 0.77 億元增長(zhǎng)至 12.57 億元，5 年 CAGR 高達(dá)74.82%，歸母凈利潤(rùn)由0.30億元增長(zhǎng)至3.81億元，5年CAGR高達(dá)66.03%。

2022 年 H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.65 億元，同比增長(zhǎng) 10.75%，歸母凈利潤(rùn) 2.16 億元，同比增長(zhǎng) 21.43%，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

近年來(lái)公司主營(yíng) PERC 技術(shù)產(chǎn)品成熟度日益提升，光伏退坡政策之下，下游光伏企業(yè)對(duì)于上游技術(shù)供應(yīng)商存在一定降價(jià)預(yù)期，公司調(diào)低設(shè)備售價(jià)，導(dǎo)致毛利率有所下滑，但各期毛利率均維持在 45%以上，凈利率維持在 30%以上，保持較強(qiáng)的盈利能力；

受益于規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)及精細(xì)化管控，公司銷售費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，2021 年銷售費(fèi)用率同比-0.28pcts 至 2.91%，公司注重研發(fā)創(chuàng)新，始終將技術(shù)視為其核心競(jìng)爭(zhēng)力，2021 年研發(fā)費(fèi)率同比提升 2.98pcts 至 8.24%。

太陽(yáng)能電池激光加工設(shè)備是公司收入主要來(lái)源，2019~2021 年占整體營(yíng)收比例 分別為 97.39%、95.94%、92.74%，毛利率分別為 55.93%、45.16%、43.42%。

配件、維修及技術(shù)服務(wù)費(fèi)作為補(bǔ)充，2019~2021 年占整體營(yíng)收比例分別為 2.26%、4.06%、7.26%，毛利率分別為 52.47%、79.10%、70.90%。消費(fèi)電子類激光加工設(shè)備是公司最新業(yè)務(wù)布局，曾在 2019 年進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展嘗試，2019 年單年收入 0.02 億元，毛利率為 54.34%。

公司在手訂單充裕，產(chǎn)銷率維持高位，2018~2021 年產(chǎn)銷率分別為 98.8%、 99.8%、100.6%和 100.0%。

產(chǎn)品銷售及回款能力較強(qiáng)，2018~2021 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別同比+283.32%/+8.36%/+41.65%/+67.70%，2022H1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 1.48 億元，同比增長(zhǎng) 78.68%。

2018-2021 年起流動(dòng)比率及速動(dòng)比率逐年提升，2021 年流動(dòng)比率/速動(dòng)比率分別為 4.99/4.03，2022 年 H1 流動(dòng)比率/速動(dòng)比率分別為 4.53/3.78，償債能力優(yōu)異。

帝爾武漢、帝爾無(wú)錫研發(fā)基地項(xiàng)目建設(shè)受到國(guó)內(nèi)外疫情影響，土建施工進(jìn)度受阻，部分機(jī)器設(shè)備需向國(guó)外供應(yīng)商采購(gòu)，進(jìn)程有所延緩，基地項(xiàng)目整體有所滯后。預(yù)計(jì) 2022 年、2023 年陸續(xù)完工并具備生產(chǎn)條件，產(chǎn)能將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、產(chǎn)品研發(fā)強(qiáng)勁

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理李志剛，直接持有公司 41.09% 的股權(quán)，并通過(guò)武漢速能企業(yè)管理合伙企業(yè)間接持有公司 2.24%的股份；副總 經(jīng)理段曉婷持有公司 8.69%的股權(quán)；監(jiān)事會(huì)主席及監(jiān)事彭新波持有公司 4.07% 的股權(quán)。

公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人李志剛博士畢業(yè)于華中科技大學(xué)物理電子學(xué)系，多年來(lái)一直從事激光精密加工應(yīng)用研究，是該領(lǐng)域的資深專家。李志剛博士深耕激光和太陽(yáng)能光伏領(lǐng)域多年，公司在武漢、無(wú)錫、以色列特拉維夫三地設(shè)有研發(fā)中心，組建了高效專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，公司專家團(tuán)隊(duì)和技術(shù)人才能夠高效準(zhǔn)確地完成技術(shù)研發(fā)任務(wù)，在業(yè)內(nèi)具有一定的知名度。

公司具備完整的光伏激光設(shè)備產(chǎn)品布局。

在太陽(yáng)能電池生產(chǎn)中，激光加工技術(shù)目前主要應(yīng)用于消融、切割、刻邊、摻雜、打孔等工藝，公司主要依靠自主研發(fā)，在生產(chǎn)實(shí)踐中不斷完善和提高技術(shù)水平，形成了較為完整的、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的光伏和激光加工設(shè)備復(fù)合技術(shù)儲(chǔ)備，產(chǎn)品包括 PERC 激光消融設(shè)備、S 激光摻雜設(shè)備、MWT 系列激光設(shè)備、全自動(dòng)高速激光無(wú)損劃片/裂片機(jī)、LID/R 激光修復(fù)設(shè)備與激光擴(kuò)硼設(shè)備。

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券加強(qiáng)科研投入。

2021 年 8 月 4 日，公司向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券 840 萬(wàn)張，每張面值一百元，募集資金 84,000 萬(wàn)元。公司本次募集資金主要用于高效太陽(yáng)能電池激光印刷技術(shù)應(yīng)用研發(fā)項(xiàng)目、新型顯示行業(yè)激光技術(shù)及設(shè)備應(yīng)用研發(fā)項(xiàng)目及補(bǔ)充主營(yíng)業(yè)務(wù)流動(dòng)資金。

股權(quán)激勵(lì)加強(qiáng)人才吸引與保留。

2020 年 11 月 13 日，公司通過(guò)激勵(lì)計(jì)劃授予 92 人限制性股票數(shù)量 117.6 萬(wàn)股，約占本激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)公司股本總額的 1.11%。

激勵(lì)對(duì)象包括公司公告本計(jì)劃時(shí)符合公司（含控股子公司）任職資格的高級(jí)管理人員以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。滿足歸屬條件后，激勵(lì)對(duì)象可以每股 89.82 元的價(jià)格購(gòu)買公司增發(fā)的 A 股普通股。2020 年、2021 年、2022 年對(duì)應(yīng)的考核目標(biāo)值為年度營(yíng)業(yè)收入較 2019 年增長(zhǎng) 35%、75%和 130%，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入分別 為 9.44 億元、12.24 億元和 16.09 億元。

2、激光助力光伏提效、降本

2.1、光伏電池技術(shù)迭代，n 型逐漸替代 p 型

全球光伏裝機(jī)穩(wěn)中有升。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021 年全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到 170GW，創(chuàng)歷史新高。

未來(lái)，在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球綠色復(fù)蘇等有利因素的推動(dòng)下，全球光伏新增裝機(jī)仍將快速增長(zhǎng)。在多國(guó)“碳中和”目標(biāo)、清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇的推動(dòng)下，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)“十四五”期間，全球光伏年均新增裝機(jī)將超過(guò) 220GW。

“提效、降本”是光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步相互促進(jìn)。我國(guó)已在光伏規(guī)?；矫嫒蝾I(lǐng)先，技術(shù)方面如何“提效”則是下一階段的重點(diǎn)。

硅料：在電池新技術(shù)的引領(lǐng)下，p 型料到 n 型料的發(fā)展是大趨勢(shì)，對(duì)提純的要求更高；顆粒硅雖然在降本上體現(xiàn)了一定優(yōu)勢(shì)，但品質(zhì)也需要進(jìn)一步提升。硅片：大尺寸、薄片化是重要的發(fā)展趨勢(shì)，連續(xù)拉晶則是提效的重要手段。

電池：TOPCon、HJT、IBC 等技術(shù)將開啟對(duì) PERC 的逐步替代，不同廠商基于自身策略進(jìn)行選擇，呈現(xiàn)各家爭(zhēng)鳴的態(tài)勢(shì)；材料及工藝的選擇將持續(xù)推動(dòng)電池技術(shù)進(jìn)步。

組件：疊瓦、MBB 技術(shù)以及適配更多應(yīng)用場(chǎng)景的組件產(chǎn)品將持續(xù)推出。

p 型向 n 型轉(zhuǎn)變：TOPCon、HJT、IBC 電池有望接力 PERC，各項(xiàng)技術(shù)因供需錯(cuò)配而獲得超額收益，進(jìn)而形成投資最佳時(shí)間段。

根據(jù) CPIA，2021 年，PERC （發(fā)射極鈍化和背面接觸）電池片市占率達(dá)到 91.2%，平均效率達(dá) 23.1%，N 型電池，主要包括 HJT（本征非晶層的異質(zhì)結(jié)）電池和 TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸電池）市占率約為 3%，TOPCon 電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24%，異質(zhì)結(jié)電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24.2%，IBC（交指式背接觸）電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24.1%，未來(lái)，TBC（隧穿氧化層鈍化背接觸）、HBC（異質(zhì)結(jié)背接觸）等電池技術(shù)也會(huì)不斷取得進(jìn)步。

（1）晶硅電池技術(shù)的最大區(qū)別在于鈍化機(jī)理和金屬化方案。大多數(shù)光伏電池結(jié)構(gòu)中，與金屬接觸區(qū)域會(huì)形成高度活躍的載流子復(fù)合中心，鈍化是使硅材料的表面形成缺陷而失活，進(jìn)而減少載流子的表面復(fù)合。

1）場(chǎng)效應(yīng)鈍化：在近表面創(chuàng)建電場(chǎng)，以相同極性排斥載流子；

2）化學(xué)鈍化：通過(guò)形成飽和懸空鍵來(lái)弱化介面電子態(tài)。

（2）PERC 是通過(guò)背面氧化鋁覆蓋層實(shí)現(xiàn)了化學(xué)及場(chǎng)效應(yīng)鈍化，鈍化接觸除滿足表面鈍化外，通過(guò)插入更寬的帶隙層解決金屬接觸區(qū)域高度活躍的復(fù)合中心而造成的損失；TOPCon 是在電池背面制備一層超薄氧化硅，然后再沉積一層摻雜硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結(jié)構(gòu)。

N 型電池性價(jià)比有待進(jìn)一步提高以實(shí)現(xiàn)對(duì) PERC 的產(chǎn)能替代：

（1）PERC 電池目前最為成熟，設(shè)備投資約 1.5 億元/GW 為最低，非硅成本約 0.17-0.18 元/W，雖然效率有極限，但其他電池工藝若想對(duì) PERC 形成替代，需要至少在效率、非硅成本、設(shè)備投資這三個(gè)指標(biāo)有所突破；

（2）TOPCon 工藝可在 PERC 舊有設(shè)備進(jìn)行改造，追加投資約 6000 萬(wàn)元/GW；新建產(chǎn)線則約2-2.5億元/GW，目前非硅成本依然要比PERC增加0.04-0.1元/W，在效率上目前可以增加約 1%，因此，現(xiàn)階段 TOPCon 具有一定性價(jià)比，在此基礎(chǔ)上，設(shè)備投資和非硅成本可進(jìn)一步降低，產(chǎn)業(yè)內(nèi)當(dāng)前 TOPCon 擴(kuò)產(chǎn)較為激進(jìn)。

（3）HJT 目前設(shè)備投資依然較高，非硅成本也高出 PERC 約 0.2 元/W，需要薄片化、銀漿、靶材技術(shù)推動(dòng)進(jìn)一步降本，產(chǎn)業(yè)化才能更具優(yōu)勢(shì)。

TOPCon 可在現(xiàn)有 PERC 產(chǎn)線上進(jìn)行改造、HJT 工藝環(huán)節(jié)短：

（1）與 p 型 PERC 路線不同，如果是基于 n 型的 TOPCon 路線需將磷擴(kuò)散改成硼擴(kuò)散、增加隧穿氧化層和非晶硅層工藝，但總體上改進(jìn)或增加步驟較少，同時(shí)核心設(shè)備和技術(shù)都有進(jìn)一步集成空間，PERC 產(chǎn)能較大的龍頭廠商，支持該路線的較多；

（2）HJT 路線則采用全新的工藝路線，核心在于非晶硅膜和透明導(dǎo)電膜工藝，這些核心設(shè)備均需要重新購(gòu)置，所以新進(jìn)入者更青睞該路線；

（3）IBC 路線的核心是在電池背面制備出質(zhì)量較好、呈叉指狀間隔排列的 p 區(qū) 和 n 區(qū)，需在電池背面印刷一層叉指狀擴(kuò)散掩蔽層。

2.2、激光技術(shù)助力光伏電池提質(zhì)增效

2.2.1、不同光伏技術(shù)激光設(shè)備價(jià)值量

中國(guó)激光設(shè)備平穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)科學(xué)院武漢文獻(xiàn)情報(bào)中心預(yù)計(jì)，2022 年我國(guó)的激光設(shè)備市場(chǎng)銷售收入增速有所回落，將達(dá)到 876-900 億元，同比增長(zhǎng) 6.7%~9.6%。2020 年至 2022 年中國(guó)激光設(shè)備市場(chǎng)銷售收入及預(yù)測(cè)分別為 692 億元、821 億元和 876 億元。

激光設(shè)備價(jià)值量占光伏設(shè)備整線投資有望達(dá)到 20%以上。

激光技術(shù)可應(yīng)用于 PERC 電池激光消融、SE 激光摻雜，TOPCon 電池激光硼摻雜、激光開膜、特殊漿料開槽，HJT 電池的 LIA 激光修復(fù)，IBC 電池的激光開槽。

在電池片金屬化方面，激光轉(zhuǎn)印相較傳統(tǒng)絲網(wǎng)印刷設(shè)備，在節(jié)約銀漿、提升效率、減少碎片率方面更有優(yōu)勢(shì)，工藝路線已經(jīng)覆蓋了 PERC、TOPCon、IBC、HJT 等電池工藝。

2.2.2、PERC 激光摻雜+消融

PERC（Passivated Emitter and Rear Cell）鈍化發(fā)射區(qū)和背表面電池，通過(guò)在電池背面增加鈍化層，阻止載流子在一些高復(fù)合區(qū)域（如電池表面與金屬電極的接觸處）的復(fù)合行為，減少電損失，同時(shí)可以增強(qiáng)電池下表面光反射，減少光損失，從而提高電池的轉(zhuǎn)換效率，提高電池的性能。

PERC 電池與常規(guī)全鋁背場(chǎng)電池最大的區(qū)別在于：電池背面用全表面介質(zhì)膜鈍化和局域金屬接觸方式取代全鋁背場(chǎng)電極。

PERC+SE 電池較普通

PERC 電池的光電轉(zhuǎn)換效率絕對(duì)值可提高 0.3%至 0.5%。采用激光摻雜的 SE 技術(shù)可以顯著提高太陽(yáng)能電池淺擴(kuò)散區(qū)域的表面濃度，降低表面復(fù)合，在金屬接觸區(qū)域?qū)崿F(xiàn)重?fù)诫s，改善金屬漿料和電池的接觸，降低接觸電阻，提高電池轉(zhuǎn)換效率。

因此，激光摻雜技術(shù)能在與現(xiàn)有 PERC 電池線兼容的基礎(chǔ)上，提高產(chǎn)出電池的光電轉(zhuǎn)換效率。

PERC 背面電極透過(guò)鈍化層實(shí)現(xiàn)微納級(jí)高精度的局部接觸是技術(shù)難點(diǎn)之一。

加工過(guò)程中，在對(duì)鈍化膜精密刻蝕的同時(shí)，不能損傷到硅襯底材料，否則會(huì)影響電池片最終轉(zhuǎn)化效率。迅速定位與特定材料加工匹配的微納級(jí)激光加工技術(shù)和適應(yīng)高效生產(chǎn)的控制系統(tǒng)是 PERC 電池激光加工設(shè)備的技術(shù)核心，同時(shí)也是高效太陽(yáng)能電池實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的保證。PERC 激光消融和激光摻雜設(shè)備占產(chǎn)線的投資額不到 10%，單 GW 約 1000 萬(wàn)。

2.2.3、TOPCon 激光摻雜

TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact）即隧穿氧化層鈍化接觸電池，大多數(shù) TOPCon 是基于 n 型硅，正面采用氧化鋁和氮化硅電解質(zhì)層來(lái)鈍化 p+ 硼擴(kuò)散發(fā)射極，在背面擁有~1nm 隧穿氧化層——“氧化硅”是其核心特點(diǎn)，而后分別鍍 n+多晶硅層和氮化硅層，最后在電池正反面刷上銀電極。

氧化硅提供極好的化學(xué)鈍化作用，重?fù)诫s的多晶硅截面排斥“少子”，隧穿氧化層可以使“多 子”在非常低的結(jié)電阻下隧穿通過(guò)，由于載流子選擇性，在摻雜層之間，載流子形成快速輸運(yùn)能力，使得電阻損失減少、載流子復(fù)合率降低，而達(dá)到提升效率的目的。

激光技術(shù)可用于 n 型電池硼擴(kuò)散與重?fù)健?/strong>

由于硼的擴(kuò)散速率慢，在硅中固溶度低，摻雜困難，限制了選擇性發(fā)射極的應(yīng)用。

帝爾激光的硼摻雜技術(shù)目前已實(shí)現(xiàn)低損傷、摻雜能力強(qiáng)等技術(shù)特點(diǎn)，用于 TOPCon 電池選擇性發(fā)射極的形成，降低金屬電極與襯底的接觸電阻，進(jìn)一步提升電池轉(zhuǎn)換效率。

除了二次摻雜的技術(shù)，帝爾激光在做一次摻雜，只增加一道激光，不用新增其他高溫、氧化、清潔等設(shè)備，對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)減少投資成本，同時(shí)也有約 0.2-0.3%效率提升。

單 GW 價(jià)值 量在 2000~2500 萬(wàn)以上。

2.2.4、HJT 激光修復(fù)

HJT（Heterojunction）即異質(zhì)結(jié)電池，其典型結(jié)構(gòu)是在 n 型單晶硅襯底上，沉積本征非晶硅和 p 型非晶硅薄膜，形成 p-n 異質(zhì)結(jié)。

n 型硅片經(jīng)過(guò)清洗制絨后，表面依次沉積本征富氫非晶硅薄膜、P 型非晶硅薄膜，從而形成 p-n 異質(zhì)結(jié)，然后在背面依次沉積本征富氫非晶硅薄膜，以及 n 型重?fù)诫s的非晶硅膜，形成背表面場(chǎng)。

在兩面的外側(cè)再沉積上透明導(dǎo)電氧化物薄膜 TCO，最后通過(guò)絲網(wǎng)印刷技術(shù)在兩側(cè)頂層形成金屬電極（柵線），這樣就構(gòu)成了擁有兩面對(duì)稱結(jié)構(gòu)的 HJT 電池。

激光修復(fù)可降低光致衰減、提高發(fā)電轉(zhuǎn)移效率。

通過(guò)超高功率光照射電池片，產(chǎn)生大量光生載流子來(lái)改變體內(nèi)氫的價(jià)態(tài)，快速實(shí)現(xiàn)硼氧結(jié)構(gòu)由高活性的復(fù)合體轉(zhuǎn)變?yōu)榈突钚缘脑偕鷳B(tài)，以達(dá)到降低光致衰減目的。

帝爾激光的激光修復(fù)技術(shù)通過(guò)激光均勻輻照，整幅面激光輻照均勻性可達(dá) 5%以內(nèi)，滿足 230mm 以下尺寸電池片高光強(qiáng)輻照，提高非晶硅的鈍化效果，提升電池開路電壓，同時(shí)改善銀漿與襯底的接觸，大幅提高填充因子，進(jìn)而提升轉(zhuǎn)換效率。單 GW 價(jià)值量在 2500~3000 萬(wàn)左右。

2.2.5、IBC 激光消融

IBC（Interdigitated back contact）即指交叉背接觸。正負(fù)金屬電極呈叉指狀方式排列在電池背光面的一種背結(jié)背接觸的太陽(yáng)電池結(jié)構(gòu)，它的 p-n 結(jié)位于電池背面。

（1）電池正面無(wú)柵線遮擋，避免了金屬電極遮光損失，最大化吸收入射光子，實(shí)現(xiàn)良好短路電流。

（2）電池背面制備呈叉指狀間隔排列的 p+區(qū)和 n+ 區(qū)，以及在其上面分別形成金屬化接觸和柵線；由于消除了前表面發(fā)射極，前表面復(fù)合損失減少。

（3）TOPCon、HJT 與 IBC 結(jié)合形成 TBC、HBC 電池。

激光消融技術(shù)可實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)開模，降低生產(chǎn)成本。

帝爾激光的大尺寸無(wú)損消融技術(shù)可應(yīng)用于 IBC 背面鈍化層開膜上，可以實(shí)現(xiàn)背面 PN 鈍化膜層的精準(zhǔn)消融，替代傳統(tǒng) IBC 電池采用光刻的技術(shù)路線，簡(jiǎn)化工藝流程，大幅度降低生產(chǎn)成本，進(jìn)一步提高 IBC 電池的競(jìng)爭(zhēng)力。單 GW 價(jià)值量約 2000 萬(wàn)。

激光無(wú)損劃片減小光伏電池效率損失。

帝爾激光研制的快速、精準(zhǔn)、低損的激光無(wú)損劃片技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高效太陽(yáng)能電池組件的半片及疊瓦工藝，大幅度減少太陽(yáng)能電池在激光劃片中的效率損失，提高組件功率和機(jī)械載荷，提升組件長(zhǎng)期可靠性。

2.3、超前布局下一代光伏激光設(shè)備應(yīng)用技術(shù)

2.3.1、光伏激光轉(zhuǎn)印：通用型電極金屬化技術(shù)

激光轉(zhuǎn)印的優(yōu)勢(shì)明顯。

（1）激光轉(zhuǎn)印的柵線更細(xì)，現(xiàn)在可以做到 18 微米以下，漿料節(jié)省更多，在 PERC 上已經(jīng)得到論證，在 TOPCon、HJT 等路線上的節(jié)省量會(huì)更高；

（2）印刷高度一致性、均勻性優(yōu)良，誤差在 2μm，低溫銀漿也同樣適用；

（3）可以改變?nèi)嵝阅さ牟坌?，根?jù)不同的電池結(jié)構(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)即定的柵線形狀，改善電性能;

（4）激光轉(zhuǎn)印為非接觸式印刷，可以避免擠壓式印刷存在的隱裂、破片、污染、劃傷等問(wèn)題。未來(lái)硅片薄片化趨勢(shì)，薄片化會(huì)帶來(lái)更多隱裂問(wèn)題，激光轉(zhuǎn)印由于非接觸式印刷，可以有效解決這個(gè)問(wèn)題。激光轉(zhuǎn)印技術(shù)有望替代絲網(wǎng)印刷。

9 月 20 日，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，帝爾激光轉(zhuǎn)印訂單首臺(tái)設(shè)備正式出貨，應(yīng)用于高效太陽(yáng)能電池的激光轉(zhuǎn)印設(shè)備正式由中試驗(yàn)證進(jìn)入量產(chǎn)階段。

激光轉(zhuǎn)印技術(shù)在 TOPCon、HJT、IBC 等電池工藝上都可以應(yīng)用，未來(lái)激光轉(zhuǎn)印技術(shù)在 PERC、Topcon、IBC 電池單 GW 價(jià)值量約 3,000~4,000 萬(wàn)，異質(zhì)結(jié)將會(huì)達(dá)到單 GW5,000~6,000 萬(wàn)的水平。

2.3.2、強(qiáng)化顯示面板激光設(shè)備技術(shù)儲(chǔ)備

公司積極拓展消費(fèi)電子激光業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性。

針對(duì)下一代 Mini/microLED 顯示 TFTpattern 修復(fù)、cell 段修復(fù)等，帝爾激光積極開發(fā)新技 術(shù)，如提高 LCD/OLED 顯示面板修復(fù)成功率及自動(dòng)修復(fù)效率的激光修復(fù)技術(shù)，及 MiniLED 芯片剝離技術(shù)。

帝爾激光將針對(duì)不同的 micro/miniLED 芯片，自主開發(fā)激光剝離技術(shù)，將采用自主研發(fā)的深紫外顯微投影加工系統(tǒng)，包含準(zhǔn)分子激光光斑勻化、投影光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計(jì)等，靈活調(diào)整光學(xué)投影的圖案，滿足不同客戶從驗(yàn)證性測(cè)試到量產(chǎn)的需求。

2.4、公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析

精密激光技術(shù)應(yīng)用范圍廣，細(xì)分領(lǐng)域見獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

高效太陽(yáng)能電池激光加工設(shè)備行業(yè)由于進(jìn)入壁壘較高，德國(guó)羅芬、德國(guó) InnoLasSolutions、德國(guó) Manz、美國(guó)應(yīng)用材料等國(guó)際知名激光加工設(shè)備企業(yè)已逐步退出光伏領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)伴隨一些新的進(jìn)入者，公司目前主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括德國(guó) 3D-micromac、友晁能源、邁為股份、大族激光、海目星、捷佳偉創(chuàng)等。

帝爾激光在光伏設(shè)備領(lǐng)域具有不可替代的優(yōu)勢(shì)：

（1）技術(shù)和資金壁壘：

精密激光加工技術(shù)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用研究需要大量、長(zhǎng)期的研發(fā)投入，因不同客戶間的定制化需求存在一定的差異，相關(guān)激光加工設(shè)備生產(chǎn)商需要在深刻了解客戶生產(chǎn)工藝的前提下，迅速提供滿足客戶需求的穩(wěn)定可靠的配套設(shè)備，專業(yè)知識(shí)的掌握、先進(jìn)技術(shù)的吸收、新技術(shù)的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用等都需要大量的資金投入，由此形成本行業(yè)的技術(shù)和資金壁壘。

（2）品牌及客戶資源壁壘：

隆基綠能、通威股份、愛旭科技、晶科能源、晶澳太陽(yáng)能、天合光能、阿特斯太陽(yáng)能、韓華新能源、東方日升等國(guó)際知名光伏企業(yè)均與公司開展合作。良好的品牌形象、已有產(chǎn)品的銷售業(yè)績(jī)、穩(wěn)定的運(yùn)行記錄、良好的生產(chǎn)效果和供應(yīng)商認(rèn)證等因素構(gòu)成了激光加工設(shè)備企業(yè)獲得訂單的重要前提條件，由此形成了本行業(yè)的品牌及客戶資源壁壘。

（3）人才及組織機(jī)構(gòu)壁壘：

高端專業(yè)研發(fā)人才具有較高的聘用成本且多數(shù)集中于行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)。激光加工設(shè)備企業(yè)屬于高端制造業(yè)，對(duì)管理、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等相關(guān)人才的專業(yè)能力要求較高，各部門間的協(xié)同增效、多學(xué)科知識(shí)人才交叉配合、產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品需要一定的積累沉淀，相關(guān)綜合性專業(yè)人才的稀缺及組織機(jī)構(gòu)的有效性和效率構(gòu)成了本行業(yè)的人才及組織機(jī)構(gòu)壁壘。

3、盈利預(yù)測(cè)

光伏電池行業(yè)關(guān)鍵假設(shè)：

（1）光伏電池技術(shù)迭代，n 型逐漸替代 p 型，結(jié)合 CPIA 預(yù)測(cè)，2022 年至 2024 年，PERC 仍是光伏電池產(chǎn)量主體，PERC 分別占光伏電池總產(chǎn)量的 83%、73%、69%，TOPCon 產(chǎn)量滲透率分別為 9%、15%、17%，HJT 產(chǎn)量滲透率分別為 5%、8%、10%，IBC 及其他滲透率為 3%、4%、4%。

（2）n 型電池替代 p 型電池過(guò)程中，2022 年至 2024 年 PERC 仍為光伏電池產(chǎn)能主體，n 型電池產(chǎn)能將逐漸提高并超過(guò) p 型電池產(chǎn)能，最終實(shí)現(xiàn)完整替代。

結(jié)合各公司公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，在技術(shù)路線更替過(guò)程中新技術(shù)擴(kuò)產(chǎn)部分時(shí)間的產(chǎn)能利用率降低，我們預(yù)測(cè) PERC 在 2022 年仍有 108GW 新增產(chǎn)能，TOPCon 在 22-24 年新增產(chǎn)能分別為 47GW、53GW、52GW，HJT 在 22-24 年新增產(chǎn)能分別為 19GW、22GW、45GW，IBC 及其他在 22-24 年新增產(chǎn)能分別為 40GW、43GW、43GW。

激光加工設(shè)備主要包括 PERC 激光消融+激光 SE、TOPCon 硼擴(kuò)+激光 SE、HJT 激光修復(fù)、IBC 激光消融與激光轉(zhuǎn)印設(shè)備。

激光加工設(shè)備市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)：

（1）22 年 PERC 激光消融+SE 單 GW 價(jià)值量在 0.11 億元，對(duì)應(yīng) 22 年市場(chǎng)空間 10.83 億元；

（2）22-24 年 TOPCon 硼擴(kuò)+激光 SE 單 GW 價(jià)值量在 0.22、0.22、0.21 億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間 10.27、11.73、10.84 億元；

（3）22-24 年 HJT 激光修復(fù)單 GW 價(jià)值量在 0.28、0.28、0.26 億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間 5.37、6.11、11.58 億元；

（4）22-24 年 IBC 激光消融單 GW 價(jià)值量在 0.20、0.20、0.20 億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間 8.05、8.62、8.50 億元；

（5）22-24 年激光轉(zhuǎn)印設(shè)備單 GW 價(jià)值量在 0.45、0.45、0.43 億元，激光轉(zhuǎn)印滲透率分別為 0.5%、20.0%、30.0%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間 0.48、10.64、17.89 億元。

帝爾激光營(yíng)收預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：

（1）太陽(yáng)能電池激光加工設(shè)備：PERC 激光消融+激光 SE 領(lǐng)域，保持新增產(chǎn)能 80%市場(chǎng)份額；TOPCon 硼擴(kuò)+激光 SE 領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未形成，考慮到帝爾激光一次摻雜技術(shù)仍在儲(chǔ)備階段，但技術(shù)路線具有效率提升優(yōu)勢(shì)，假設(shè) 22-24 年占新增產(chǎn)能 2%、30%、50%市場(chǎng)份額；HJT 激光修復(fù)，假設(shè) 22-24 年占新增產(chǎn)能 5%、60%、60%市場(chǎng)份額；IBC 激光消融領(lǐng)域，前期技術(shù)積累可實(shí)現(xiàn)快速占領(lǐng)市場(chǎng)，占新增產(chǎn)能 80%市場(chǎng)份額。

激光轉(zhuǎn)印技術(shù)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，且技術(shù)壁壘較高，占新增產(chǎn)能 80%市場(chǎng)份額。

（2）配件、維修及技術(shù)服務(wù)費(fèi)：主要針對(duì)激光設(shè)備的配件、維修及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，與光伏電池產(chǎn)能直接相關(guān)，假設(shè) 2022-24 年增速與光伏電池產(chǎn)能增速同步，分別取 57%/4%/25%，假設(shè)毛利率分別為 70%/70%/70%。

（3）消費(fèi)電子類激光加工設(shè)備：主要包括 LCD/OLED 顯示面板修復(fù)、MiniLED 芯片剝離技術(shù)等，考慮到目前仍處于研發(fā)階段，尚未形成量產(chǎn)，假設(shè)營(yíng)收將從 2023 年開始，2023-24 年?duì)I收分別為 1000 萬(wàn)元、2500 萬(wàn)元，假設(shè)毛利率分別為 50%/50%。

（4）假設(shè)銷售費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化，22-24 年占營(yíng)收比例維持在 2.8%；假設(shè) 22-24 年管理費(fèi)用率維持穩(wěn)定，為 2.5%；公司研發(fā)費(fèi)用逐年增加，但由于規(guī)模增長(zhǎng)，假設(shè) 22-24 年研發(fā)費(fèi)用率下降至 7.5%、6.0%、5.0%。

根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2022-24年的營(yíng)業(yè)收入分別為 17.39/24.17/35.59億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 5.31/7.19/10.65 億元，EPS 分別為 3.12/4.23/6.27 元。

4、估值水平

4.1、相對(duì)估值

考慮到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏激光設(shè)備，正在研發(fā)激光轉(zhuǎn)印替代絲網(wǎng)印刷，并基于激光技術(shù)積累向顯示面板進(jìn)軍，我們選取光伏電池絲網(wǎng)印刷領(lǐng)軍企業(yè)邁為股份，激光設(shè)備龍頭企業(yè)大族激光，TOPCon 激光設(shè)備主要競(jìng)爭(zhēng)者海目星，激光刻蝕設(shè)備優(yōu)勢(shì)企業(yè)捷佳偉創(chuàng)作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 為 51 倍。

公司是一家擁有不同電池技術(shù)對(duì)應(yīng)激光設(shè)備研發(fā)及應(yīng)用能力的“隱形冠軍”企業(yè)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 為 61 倍。

4.2、絕對(duì)估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說(shuō)明：

1、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率：公司基于 PERC 激光設(shè)備領(lǐng)先的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)與深厚的激光技術(shù)積累，擁有 N 型電池不同路線對(duì)應(yīng)的激光解決方案，并重點(diǎn)拓展不同光伏電池通用的激光轉(zhuǎn)印技術(shù)，長(zhǎng)期受益于我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展與全球光伏裝機(jī)需求增長(zhǎng)，假設(shè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為 2%；

2、β值選?。?/strong>采用申萬(wàn)行業(yè)分類-電力設(shè)備行業(yè)β作為公司無(wú)杠桿β的近似；

3、稅率：我們預(yù)測(cè)公司未來(lái)稅收政策較穩(wěn)定，假設(shè)公司未來(lái)稅率為 12.66%。

根據(jù) FCFF 估值方法，得到公司每股價(jià)值區(qū)間為 203-301 元（敏感性±0.5%區(qū)間）。

4.3、估值結(jié)論

在全球“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)指引下，光伏行業(yè)作為清潔能源的主力軍，將迎來(lái)持續(xù)發(fā)展，也是最強(qiáng)的行業(yè)發(fā)展賽道之一。

公司是一家擁有不同電池技術(shù)對(duì)應(yīng)激光設(shè)備研發(fā)及應(yīng)用能力的“隱形冠軍”企業(yè)，對(duì) PERC、TOPCon、HJT、IBC 等光伏電池均有激光設(shè)備布局，技術(shù)實(shí)力、品牌影響力、產(chǎn)品質(zhì)量處于行業(yè)領(lǐng)先地位，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。

我們預(yù)計(jì)公司 2022-24 年的營(yíng)業(yè)收入分別為 17.39/24.17/35.59 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 5.31/7.19/10.65 億元，EPS 分別 為 3.12/4.23/6.27 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 22-24 年 PE 分別為 61/45/30 倍。

參考相對(duì)估值和絕對(duì)估值結(jié)果，考慮到公司正在進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，激光轉(zhuǎn)印、顯示面板等產(chǎn)品進(jìn)展順利，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)。

5、風(fēng)險(xiǎn)分析

光伏市場(chǎng)需求變化風(fēng)險(xiǎn)

光伏電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度快，受太陽(yáng)能電池技術(shù)更新、市場(chǎng)周期波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外光伏行業(yè)政策及貿(mào)易政策變化等因素的影響，太陽(yáng)能電池生產(chǎn)行業(yè)能否持續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)具有一定不確定性。

原材料供應(yīng)不足風(fēng)險(xiǎn)

公司激光設(shè)備的主要原材料為光學(xué)部件，國(guó)際采購(gòu)占比較大，受疫情及進(jìn)出口政策影響，具有一定不確定性。且在公司新產(chǎn)品研發(fā)當(dāng)中，存在技術(shù)需求變更帶來(lái)的原材料供應(yīng)能力不匹配風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

精密激光加工設(shè)備可用于太陽(yáng)能電池、半導(dǎo)體、新型顯示、消費(fèi)電子器件等多個(gè)領(lǐng)域，存在潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入本行業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)的可能性，尤其在新技術(shù)應(yīng)用尚不成熟階段，存在被新進(jìn)入者搶占市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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