我們來分析一下萬代服裝（Bandai Fashion）除了為Zara等品牌代工（OEM/ODM）之外，可能具備的其他優(yōu)勢。需要先明確一點，"萬代（Bandai）" 是日本一家以玩具、模型、動漫周邊聞名的巨頭公司。"萬代服裝（Bandai Fashion）" 通常是萬代集團旗下負責服裝業(yè)務的品牌或部門，在日本被稱為 "“バンダイ ファッション” (Bandai Fashion)"。
雖然萬代 Fashion 的前身（如 Beams Tokyo）有很強的買手店和設(shè)計背景，但后來被萬代集團收購，現(xiàn)在很大程度上被整合進了 "Fast Retailing (FR) 集團"。FR 集團就是 Zara、Bershka、Pull & Bear、Stradivarius 等品牌的母公司。
因此，討論“萬代服裝 IPO”可能指的是 "FR 集團內(nèi)部，或者更可能是與萬代集團相關(guān)聯(lián)的某個服裝品牌或子公司的潛在上市"。假設(shè)我們討論的是這個實體，其優(yōu)勢可以從以下幾個方面來看，這些優(yōu)勢很多是依托于 "FR 集團" 而非僅僅是“萬代”這個母公司：
1. "強大的集團協(xié)同效應 (Synergy within Fast Retailing):" "規(guī)模經(jīng)濟 (Economies of Scale):" 作為 FR 的一部分，可以共享采購、物流、供應鏈

相關(guān)內(nèi)容：

在疫情沖擊服裝行業(yè)、尤其是外貿(mào)服裝行業(yè)的時候，Zara、阿瑪尼等服裝品牌的代工廠萬代服裝股份有限公司(簡稱“萬代服裝”)于4月17日預先披露了其招股說明書，踏上沖擊A股之旅。

總部位于遼寧大連的萬代服裝是勞動密集型產(chǎn)業(yè)公司，產(chǎn)品主要以外銷為主，客戶集中于歐洲。這家去年凈利潤僅為5005萬元的公司，業(yè)務依賴外貿(mào)出口，且凈利潤波動較大。

A股并不缺少服裝企業(yè)，萬代服裝如何差異化競爭，與港股上市的申洲國際、晶苑國際等服裝代工巨頭相比，萬代服裝的核心競爭力又在哪里？新京報記者就相關(guān)問題郵件采訪萬代服裝，公司回復稱，以披露文件為準。

凈利潤波動大，主要依賴出口退稅

萬代服裝成立于2006年5月，主要從事梭織服裝生產(chǎn)及銷售業(yè)務，以O(shè)DM（原始設(shè)計制造商）模式向服裝品牌商銷售成衣服裝，未以自有品牌銷售。公司的主要客戶為Zara母公司Inditex、阿瑪尼集團、Only母公司綾致時裝、H&M等，同時公司也有少數(shù)國內(nèi)客戶如美邦服飾、森馬服飾等，但主要客戶集中于歐洲。

招股書顯示，2017年至2019年，萬代服裝的營業(yè)收入分別為11.97億、12.41億和10.18億元，對應的歸屬凈利潤分別為2411.43萬、6286.39萬和5005.84萬元，與2018年相比，2019年的凈利潤同比下滑兩成多。

萬代服裝對于出口的依賴從業(yè)務數(shù)據(jù)中可見一斑。2017年至2019年，公司服裝出口實現(xiàn)的收入分別為9.40億元、9.68億元和7.89億元，占公司主營業(yè)務收入的比例分別為79.03%、78.26%和77.81%，其中出口歐洲的收入比例分別為77.18%、74.84% 和74.34%。

由于外銷收入主要以美元和歐元結(jié)算，匯率波動對萬代服裝的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。2017 年至2019年，公司因匯率波動產(chǎn)生的匯兌收益分別為-1453.62萬元、1127.44萬元和404.52萬元，開展遠期外匯合約業(yè)務產(chǎn)生的投資收益為-14.95萬元、-1118.50萬元和-275.05萬元，兩者凈額為-1468.57萬元、8.94萬元和129.47萬元。

值得注意的是，盡管萬代服裝在報告期內(nèi)維持凈利潤的增長，但實際上出口退稅對該公司的凈利潤貢獻頗大。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，公司收到的增值稅出口退稅金額分別為 1.11億元、1.11億元和7239.49萬元，而同期的凈利潤分別為2411.43萬、6286.39萬和5005.84萬元。

紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司創(chuàng)始人程偉雄對記者表示，如果出口退稅政策取消就意味著萬代服裝在報告期三年盈利是虧損的，這對于進入資本市場是有挑戰(zhàn)的，萬代服裝應該對其純加工型企業(yè)的商業(yè)模式重新思考。僅靠出口退稅帶來的利潤是沒有未來的，萬代服裝需要認真思考并研究現(xiàn)有國內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)的合理性，同時做好生產(chǎn)精益管理，善用設(shè)備升級以及互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)加快提高工廠管理效能，從管理挖潛，向管理要效應，而不是攤大餅的擴張。

對于出口的過度依賴導致萬代服飾在新冠肺炎疫情全球暴發(fā)的背景下業(yè)績繼續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，萬代服飾的營業(yè)收入同比下滑21.73%至1.25億元，歸屬凈利潤同比下滑215.67%至-260萬元，扣非凈利潤同比下滑203.14%至-280萬元。

值得注意的是，萬代服飾的前五大客戶中的Inditex集團總部位于西班牙，阿瑪尼集團和貝納通集團總部位于意大利，綾致集團總部位于丹麥，而西班牙、意大利和丹麥目前均為新冠肺炎疫情較為嚴重的國家。

委托加工業(yè)務營收占比超七成，人工成本逐年上升

2017年至2019年，萬代服裝的主營業(yè)務成本分別為10.13億元、10.22億元和8.33億元，雖然公司表示系受行業(yè)景氣周期影響，2019年成本有所下降，但數(shù)字居高不下。

萬代服裝等代工廠是“為他人做嫁衣”的勞動密集型企業(yè)，人工費用成本占比較高，也侵蝕了一部分利潤。截至2017年末、2018年末和 2019年末，萬代服裝員工總數(shù)分別為2748人、2912人和 3218人；2017年至2019年，公司職工薪酬分別為1.08億元、1.35億元和1.40億元。

數(shù)據(jù)顯示，除去原材料和加工費，直接人工成本在上述報告期內(nèi)分別為4625.09萬元、5165.95萬元和5887.44萬元，分別占主營業(yè)務成本的4.57%、5.06%和7.07%，金額和比例均逐年上升。從產(chǎn)品分類來看，2019年，萬代服裝的外套類和上衣類產(chǎn)品的直接人工成本分別同比上升52.11%和85.07%。

近年來，隨著人口紅利的不斷下降，社會用工成本正在不斷提高，進而影響企業(yè)毛利率水平和盈利情況。

服裝行業(yè)本身的毛利率并不高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年服裝行業(yè)毛利率平均值為15.04%，比2018年同期提升0.21%。2017年至2019年，萬代服裝的主營業(yè)務毛利率分別為14.91%、17.39%和17.84%。在服裝代工行業(yè)，相比巨頭申洲國際、晶苑國際等，萬代服裝的毛利率遭到“碾壓”。2019年，上述兩家公司的毛利率分別為30.34%、19.06%。

為了節(jié)約人力成本、承接部分海外客戶訂單，萬代服飾2015年在緬甸設(shè)立了萬代（緬甸）有限公司（以下簡稱“緬甸萬代”），注冊資本為500萬美元，主要從事服裝加工及銷售。截至2019年12月31日，緬甸萬代共有1858名員工，主要為緬甸籍的生產(chǎn)工人。

作為公司唯一的境外工廠，成立四年多的緬甸萬代2019年實現(xiàn)營業(yè)收入5850.91萬元，凈利潤為775.70萬元；此前的2018年，該公司僅貢獻凈利潤93.86萬元。

值得一提的是，萬代服裝的業(yè)務七成以上是外協(xié)生產(chǎn)，即委托加工，公司在招股書中表示“與超過200家外協(xié)加工廠保持良好合作關(guān)系。” 2017至2019年，萬代服裝通過委托加工模式實現(xiàn)的主營業(yè)務收入占公司主營業(yè)務收入的比例分別為 82.69%、81.67%和72.30%。

數(shù)據(jù)顯示，隨著勞動力成本的上升，2018年萬代服飾加工費占采購總成本的比例居高不下。2017年至2019年，加工費分別為3.38億元、3.57億元和2.46億元，分別占采購總成本的35.63%、38.13%和33.93%，2019年公司加工費占采購總成本的比例有所降低，主要是因為自制生產(chǎn)比例上升。

在急需擴大自制生產(chǎn)的背景下，公司試圖通過IPO進行募資擴產(chǎn)。此次萬代服裝擬募集資金3.66億元，其中2.14億元用于海灣工業(yè)區(qū)生產(chǎn)基地建設(shè)項目。萬代服裝表示，該項目擬自建年產(chǎn)量200萬件成衣產(chǎn)品的服裝加工生產(chǎn)基地，當項目實施完畢后，公司委托加工比例 降低，自制生產(chǎn)比例提高。

程偉雄認為，委托加工其實業(yè)務壓力更輕、更便捷，只要抓好品質(zhì)管理即可，不用去承擔工廠管理與薪資成本等，增加自產(chǎn)比例或許只是募集資金的一個借口，實際上自營工廠管理壓力更大。

應收賬款堆積，子公司多次遭行政處罰

招股書顯示，2017年至2019年，萬代服裝的應收賬款分別為2.43億元、2.42億元和2.09億元，占當期流動資產(chǎn)比例分別為51.48%、48.99%和46.44%。公司表示，2019年末應收賬款小幅下降，主要是因為受行業(yè)周期影響，營業(yè)收入有所下降。

截至2019年12月31日，按欠款方歸集的應收賬款期末余額來看，前五名客戶分別為美邦服飾（4811.01萬元）、G.A. OPERATIONS SPA（2953.46萬元）、BENETTON ASIA PACIFIC LTD.（2843.77萬元）、綾致時裝（天津）有限公司（2135.72萬元）和ITX TRADING S.A.（1571.30萬元），上述品牌分別由美邦服飾、阿瑪尼集團、貝納通集團、綾致集團和印地紡集團運營，均為萬代服飾2019年前五大客戶。

2017年至2019年，萬代服裝的壞賬準備分別為1281.35萬元、1531.29萬元和1818.25萬元，呈現(xiàn)上升趨勢。

萬代服裝的客戶集中度較高。2017年至2019年，萬代服飾對前五大客戶的銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為65.35%、66.78%和 69.16%，其中，Inditex集團、綾致集團、阿瑪尼集團及貝納通集團在三個報告期內(nèi)均為前四大客戶。

程偉雄認為，客戶集中度高對于加工型企業(yè)挑戰(zhàn)自然很大，品牌盛加工業(yè)務更多，品牌弱加工業(yè)務自然遞減；需要做好客戶結(jié)構(gòu)梳理，做好國外客戶品類梳理，在疫情下嘗試做好并加大國內(nèi)品牌業(yè)務。

根據(jù)招股書披露，萬代服裝在報告期內(nèi)受到多項行政處罰，公司的全資子公司大連萬代拉瓦多洗水服裝有限公司（以下簡稱“拉瓦多服裝”）多次被罰款。

2016年7月，因子公司拉瓦多服裝未辦理建筑工程施工許可證擅自施工，公司被大連金普新區(qū)城市管理綜合執(zhí)法局罰款20.9萬元；同年7月20日，萬代服裝因“2015年11月6日申報出口海關(guān)單手冊申報錯誤”，被大連海關(guān)罰款2000元。

2016年12月，因拉瓦多服裝“未經(jīng)審批擅自新建噴染車間及兩臺6噸燃煤蒸汽鍋爐，且水污染防治設(shè)施未經(jīng)驗收，主體工程已投入使用”等原因，該公司被大連金普新區(qū)環(huán)境保護局處罰。

2018年11月13日，萬代服裝“因?qū)1和G2項價格申報錯誤”，被上海浦江海關(guān)罰款5000元。此外，2017年、2018年和2019年，萬代服飾及境內(nèi)子公司存在未為部分員工繳納社會保險或公積金的情況。

圖表來源：萬代服裝招股書。

公司表示，如公司為上述員工補繳社保、公積金，則需要補繳的金額分別為358.51萬元、203.25萬元和164.48萬元。根據(jù)規(guī)定，行政機關(guān)除要求公司補繳外，公司可能受到的行政處罰主要為繳納滯納金、罰款。

針對萬代服飾是否有進一步提高毛利率、降低委托加工比例的措施，及未來是否有可能在更多勞動力價格低的國家、地區(qū)設(shè)立公司的打算，記者于4月20日向公司發(fā)送采訪郵件，公司回復郵件稱，“以我（公）司公開信息披露文件為準”。

新京報記者 張澤炎 編輯 趙澤 校對 李世輝

記者郵箱：zhangzeyan@xjbnews.com