我們來(lái)分析一下南山智尚（深圳南山智尚科技股份有限公司）在毛紡織服裝行業(yè)，特別是高端精紡領(lǐng)域逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的情況。
南山智尚是中國(guó)智能裝備領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，其業(yè)務(wù)核心是圍繞紡織服裝行業(yè)，提供從智能制造裝備到工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及整體解決方案。在毛紡織服裝這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，尤其是在高端精紡面料方面，它確實(shí)扮演著越來(lái)越重要的角色，并正在努力實(shí)現(xiàn)部分高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代。
以下是幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：
1. "核心業(yè)務(wù)與定位：" 南山智尚并非傳統(tǒng)意義上的毛紡織廠(chǎng)，而是"智能裝備提供商和解決方案服務(wù)商"。 它的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其自主研發(fā)的智能化、自動(dòng)化紡織裝備，以及基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的紡織云平臺(tái)（如“智尚云”）。 公司通過(guò)與下游的紡織企業(yè)（包括毛紡織企業(yè)）合作，為其提供自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)、智能化管理系統(tǒng)等，幫助企業(yè)提升生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量和柔性制造能力。
2. "高端精紡領(lǐng)域的努力：" "技術(shù)驅(qū)動(dòng)：" 高端精紡面料對(duì)設(shè)備的要求極高，需要高精度、高穩(wěn)定性的紡紗設(shè)備。南山智尚通過(guò)研發(fā)先進(jìn)的紡織機(jī)械，如細(xì)紗機(jī)、絡(luò)筒機(jī)等，力求在技術(shù)上達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，以滿(mǎn)足高端精紡的需求。 "解決方案整合：" 不僅僅是銷(xiāo)售單臺(tái)設(shè)備，南山智尚更傾向于提供“

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（報(bào)告出品方/分析師：信達(dá)證券 汲肖飛 李媛媛）

公司分析：毛紡織服裝行業(yè)龍頭，打造新材料平臺(tái)型企業(yè)

基本概況：精紡服飾一體化，拓展超高分子新材料業(yè)務(wù)

公司自 1997 年成立以來(lái)，始終從事精紡呢絨、服裝產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，擁有 從羊毛到成衣完整的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)已成為全球知名的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈一體化企 業(yè)。

公司主要產(chǎn)品包括精紡呢絨面料、職業(yè)裝、工裝、校服以及高級(jí)定制服裝，旗下?lián)碛心仙健⒎评鼐從亟q面料品牌，DELLMA、MODARATE、MENSPLANEET 職業(yè)裝品牌以及 YUSAN 防護(hù)服品牌。

自 2021 年起公司調(diào)整戰(zhàn)略布局，開(kāi)啟雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)模式，聚焦并擴(kuò)展精紡呢絨、紡織服飾業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極開(kāi)拓超高分子聚乙烯新材料業(yè)務(wù)。

分產(chǎn)品看，公司主要收入來(lái)源為精紡呢絨和服裝，2022H1 兩者收入比重分別為 52.47%和 46.46%，其他業(yè)務(wù)主要由邊角料銷(xiāo)售貢獻(xiàn)。

分市場(chǎng)看，公司收入主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)，2022H1 公司中國(guó)大陸收入 6.01 億元，占比 77.05%。

財(cái)務(wù)分析：精紡呢絨業(yè)務(wù)高增，21 年來(lái)公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好

近年來(lái)公司營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)較大，2018-20 年公司營(yíng)收逐年下滑，營(yíng)業(yè)收入由 2018 年的19.97 億元降至 20 年的 13.58 億元，2018-20 年年均復(fù)合增速為-17.55%，其中 2019 年服裝市場(chǎng)向年輕化、多樣化、定制化趨勢(shì)發(fā)展，精紡呢絨多品種、小批量產(chǎn)品需求增加，因此公司大批量標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品銷(xiāo)量減少、設(shè)備利用率降低，帶動(dòng)收入有所下滑；2020 年在新冠疫情的影響下，海外企業(yè)延遲復(fù)工、訂單延遲，境外訂單減少。

隨著 21 年疫情好轉(zhuǎn)，紡織行業(yè)逐步復(fù)蘇，公司精紡呢絨銷(xiāo)量快速提升，帶動(dòng)公司 2021 年、22 年前三季度營(yíng)業(yè)收入同增 9.88%、16.27%至 14.92 億元、11.85 億元。

受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步等因素影響，公司毛利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，2021 年毛利率達(dá) 34.17%，同增 3.39PCT。

由于公司所用羊毛主要采購(gòu)于澳大利亞，22 年美元兌人民幣匯率上漲，帶動(dòng) 22 前三季度公司毛利率同降 1.8PCT 至 32.24%。

分業(yè)務(wù)看，精紡呢絨產(chǎn)品毛利率整體呈上行趨勢(shì)，21 年精紡呢絨毛利率同增 9.36PCT 至 35.35%，主要系公司注重面料新功能研發(fā)，且注重通過(guò)工藝改進(jìn)、擴(kuò)大產(chǎn)品在服用性能方面優(yōu)勢(shì)，提高附加值產(chǎn)品占比。

服裝業(yè)務(wù)方面，21 年以前服裝產(chǎn)品毛利率基本穩(wěn)定，保持在 30%以上，22H1 在匯率上漲等因素影響下，服裝產(chǎn)品毛利率同降 5.24PCT 至 26.91%。

期間費(fèi)用率方面，公司持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用管理，近年來(lái)期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。

銷(xiāo)售費(fèi)用方面，2020 年由于公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，疊加在疫情影響下，產(chǎn)品銷(xiāo)量下降，導(dǎo)致相關(guān)銷(xiāo)售人員薪酬、服務(wù)費(fèi)縮減，帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率同降 1.89PCT 至 9.51%；2020-2022 前三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用率基本保持在 11%以下。

研發(fā)費(fèi)用方面，近年來(lái)公司持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，注重面料研發(fā)和工藝改進(jìn)，研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021 年、22 前三季度公司研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.61%、3.84%，同增 0.67PCT、0.24PCT。

財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，由于 2021 年公司利息支出、匯兌損益減少、利息收入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降 1.21PCT 至 0.60%。近年來(lái)公司管理費(fèi)用率較為穩(wěn)定，基本保持在 4%左右。

盈利表現(xiàn)來(lái)看，在疫情恢復(fù)常態(tài)化背景下，一方面 2021年以來(lái)公司精紡呢絨銷(xiāo)量和收入快 速增長(zhǎng)，另一方面公司不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，高附加值產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021-2022 前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.52 億元、1.06 億元，同增 74.17%、10.13%。

凈資產(chǎn)收益率 方面，2020 年公司登陸創(chuàng)業(yè)板，所有者權(quán)益大幅增加，帶動(dòng) ROE 同比下降 5.92PCT 至 5.72%；2021 年公司盈利能力大幅提升，帶動(dòng) ROE 同增 3.46PCT 至 9.18%。

公司治理：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富且穩(wěn)定

公司控股股東南山集團(tuán)為集體企業(yè)，南山村村委會(huì)為實(shí)際控制人，持有南山集團(tuán)股份比例 分別為 51%，南山集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理宋建波持有南山集團(tuán) 49%股份。

通過(guò)“公司制農(nóng)村發(fā)展模式”，南山村得以迅速發(fā)展，目前南山集團(tuán)旗下上市公司包括南山智尚、南山鋁業(yè)、恒通股份。南山集團(tuán)直接持有南山智尚 67.5%的股份，并通過(guò)員工持股平臺(tái)煙臺(tái)南晟和高管持股平臺(tái)煙臺(tái)盛坤各間接持有 2.81%的股份。

公司管理層具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，管理架構(gòu)基本保持穩(wěn)定。董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙亮，具備多年紡織服裝行業(yè)工作及管理經(jīng)驗(yàn)，公司其他高管在棉紡行業(yè)擁有多年積累，對(duì)紡織品生產(chǎn)、研發(fā)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

行業(yè)分析：高端精紡逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，訂單向優(yōu)勢(shì)企業(yè)轉(zhuǎn)移

行業(yè)現(xiàn)狀：內(nèi)需擴(kuò)大+消費(fèi)升級(jí)，高端精紡逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代

毛紡是以動(dòng)物毛纖維及毛型纖維為原料進(jìn)行絨毛初級(jí)加工、毛條制造、毛紡紗、毛織造、毛染整及毛制成品加工的制造行業(yè)。

近年來(lái)在內(nèi)需擴(kuò)大和消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，我國(guó)毛紡織工業(yè)在經(jīng)過(guò)幾年的低迷后，呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2019-20 年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上毛紡企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為 1315 億元，1311 億元，同增-3.66%、-0.30%，跌幅大幅收窄。伴隨國(guó)產(chǎn)品牌與國(guó)潮文化的崛起，以及毛紡制品的應(yīng)用在運(yùn)動(dòng)休閑領(lǐng)域持續(xù)滲透，毛紡織品的需求空間有望持續(xù)擴(kuò)展。

從產(chǎn)量來(lái)看，疫情后國(guó)內(nèi)毛紡消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)鞏固復(fù)蘇趨勢(shì)，2021H1 國(guó)內(nèi)毛紗線(xiàn)、毛織物產(chǎn)量分別為 8.4 萬(wàn)噸、1.2 億米，同增 16.2%、-11.1%。

從規(guī)模以上毛紡織染整企業(yè)的效益指標(biāo)來(lái)看，2022 年 1-5 月毛紡行業(yè)累計(jì)收入水平保持增 長(zhǎng)，但漲幅較去年同期明顯收窄，主要受?chē)?guó)內(nèi)新冠疫情擴(kuò)散影響；產(chǎn)品銷(xiāo)售周期延長(zhǎng)，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率為 6.55 次/年，較去年同期下降 12%。

毛紡出口方面，2022 年 1-5 月中國(guó)毛紡織原料與制品出口總額為 32 億美元，同增 21.3%，其中各類(lèi)產(chǎn)品出口額均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；在出口數(shù)量方面，除毛紗線(xiàn)、羊毛衫出口數(shù)量有所下滑，其他毛紡品類(lèi)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

海外市場(chǎng)方面，疫情后全球毛紡消費(fèi)復(fù)蘇，中國(guó)為主要毛紡產(chǎn)品出口國(guó)家。

美國(guó)市場(chǎng)毛紡服裝快速增長(zhǎng)，2022 年 1-5 月美國(guó)毛梭織服裝、毛針織服裝進(jìn)口額均超 6.5 億美元、1.5 億美元，同增 86.67%、84.34%，毛紡產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)，2022 年 1-5 月美國(guó)進(jìn)口毛紡產(chǎn)品總額 13 億美元，同增 51%。

日本方面，在低基數(shù)影響下，2022 年 1-5 月日本毛紡產(chǎn)品進(jìn)口額呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，毛織物、毛紗線(xiàn)產(chǎn)品同比增長(zhǎng) 43.56%、87.15%。

從海外國(guó)家毛紡產(chǎn)品進(jìn)口結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)毛紡產(chǎn)品在主要消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)基本穩(wěn)定，2022 年 1-5 月中國(guó)進(jìn)口毛紡產(chǎn)品分別占美國(guó)、日本進(jìn)口總額的 18%、33%，較 21 年同期均增長(zhǎng) 2PCT，22 年 1-3 月中國(guó)出口毛紡產(chǎn)品占?xì)W盟進(jìn)口總額的 34%，同增 2PCT。

精紡呢絨行業(yè)作為毛紡行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，下游主要應(yīng)用于高檔西裝等產(chǎn)品，具有生產(chǎn)供給技術(shù)復(fù)雜、資金及技術(shù)密集型的特點(diǎn)。

從呢絨產(chǎn)品進(jìn)出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)呢絨銷(xiāo)售以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主，出口維持在 20%水平，印尼、越南、日本是我國(guó)精紡呢絨主要出口國(guó)，近年來(lái)三國(guó)出口量占國(guó)內(nèi)精紡呢絨總出口量過(guò)半，其中印尼和越南進(jìn)口精紡呢絨主要用于成衣加工進(jìn)而出口歐美等地。

進(jìn)口方面，國(guó)內(nèi)呢絨進(jìn)口以精紡呢絨為主，精紡呢絨占呢絨進(jìn)口總量六成以上。近年來(lái)呢絨面料行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，進(jìn)口量呈下降趨勢(shì)，其中精紡呢絨進(jìn)口下降趨勢(shì)較為明顯，同時(shí)國(guó)內(nèi)精紡呢絨產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品的部分進(jìn)口替代。

疫情后伴隨全球市場(chǎng)毛紡需求復(fù)蘇，精紡產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，科技成果引人注目。

具體來(lái)看，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)紡織工業(yè)要素成本上漲的影響下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大，開(kāi)始注重應(yīng)用高新技術(shù)和先進(jìn)技術(shù)，開(kāi)發(fā)更為輕薄化、功能性的產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值方向發(fā)展。

此外精紡產(chǎn)品開(kāi)發(fā)更加注重差異化，新開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品不僅從色彩、風(fēng)格、圖案、手感等方面進(jìn)行設(shè)計(jì)，同時(shí)從原料、組織、后整理等技術(shù)層面加以創(chuàng)新，滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化需求。

行業(yè)格局：訂單向優(yōu)勢(shì)企業(yè)轉(zhuǎn)移，兩極化趨勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大

毛紡織行業(yè)具有技術(shù)、資金、勞動(dòng)密集的特點(diǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)兩極分化趨勢(shì)，數(shù)量龐大的中小企業(yè)在中低端產(chǎn)品領(lǐng)域以?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主。

這類(lèi)企業(yè)通常缺乏研發(fā)、設(shè)計(jì)能力，生產(chǎn)技術(shù)及工藝落后，規(guī)模小、產(chǎn)品質(zhì)量低，定價(jià)能力弱，低端產(chǎn)能過(guò)剩，難以進(jìn)入高端產(chǎn)品領(lǐng)域參與競(jìng)爭(zhēng)，滿(mǎn)足消費(fèi)升級(jí)需求，因此近年來(lái)在人力成本上漲、原材料成本波動(dòng)的背景下，大量中小企業(yè)因技術(shù)儲(chǔ)備不足、人才和資金短缺，難以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備的升級(jí)與技術(shù)改革，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中退出市場(chǎng)，2020 年國(guó)內(nèi)毛紡行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)僅為 893 家，同降 6%。

相較于國(guó)際頭部毛紡企業(yè)，國(guó)內(nèi)頭部毛紡企業(yè)在生產(chǎn)工藝技術(shù)、質(zhì)量管理水平、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等方面與國(guó)際先進(jìn)水平差距不斷縮小，呈現(xiàn)出專(zhuān)業(yè)化的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制、設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、國(guó)際銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和管理體系。

相較于國(guó)內(nèi)毛紡企業(yè)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)定位高端，在科技創(chuàng)新、品牌建設(shè)、管理水平、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)方面逐步與中小企業(yè)拉開(kāi)差距。行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)由單一的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，上升到品牌、技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)等層面的綜合競(jìng)爭(zhēng)，逐步向“專(zhuān)業(yè)化”經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)開(kāi)始注重應(yīng)用高新技術(shù)，開(kāi)發(fā)更為輕薄化、功能化產(chǎn)品，如南山智尚先期開(kāi)發(fā)的 Super200S 面料和純羊絨、毛絲等系列面料，以及江蘇陽(yáng)光具有國(guó)際頂級(jí)面料品質(zhì)的高端奢華系列高端高支全毛面料和融入新時(shí)尚元素的時(shí)尚科技系列花式花呢面料。

從國(guó)內(nèi)頭部毛紡企業(yè)營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，紗線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，更為容易標(biāo)準(zhǔn)化，新澳股份、浙文影業(yè)為毛紡紗線(xiàn)環(huán)節(jié)規(guī)模最大的兩家公司，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 34.45 億元、24.52 億元， 其中紗線(xiàn)分別貢獻(xiàn)營(yíng)收 28.90 億元、16.90 億元，營(yíng)收占比為 74.15%、68.92%。

毛紡面料和服裝環(huán)節(jié)來(lái)看，江蘇陽(yáng)光、南山智尚為精紡呢絨面料環(huán)節(jié)規(guī)模最大的兩家公司，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.92 億元、14.92 億元，其中精紡呢絨面料貢獻(xiàn)營(yíng)收 16.01 億元、8.75 億元，營(yíng)收占比為 80.37%、58.11%。同時(shí)南山智尚為服裝環(huán)節(jié)規(guī)模最大的公司，21 年其服裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收為 6.08 億元，營(yíng)收占比達(dá) 40.75%。

與毛紡紗線(xiàn)公司相比，面料、服裝環(huán)節(jié)公司 收入體量相對(duì)較小，盈利能力更強(qiáng)。從毛利率來(lái)看，毛紡服裝業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，如意集團(tuán)、南山智尚 22 年前三季度毛利率分別為 30.92%、32.24%，高于面料業(yè)務(wù)占比較高的江蘇陽(yáng)光。

相較于面料、成衣環(huán)節(jié)占比較高的公司，新澳股份、浙文影業(yè)以紗線(xiàn)業(yè)務(wù)為主，標(biāo)準(zhǔn)化程度較強(qiáng)、規(guī)模天花板較高，盈利能力相對(duì)較低，22 年前三季度毛利率為 19.23%、16.09%。

核心優(yōu)勢(shì)：深耕研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈智能生產(chǎn)，高筑精紡品牌勢(shì)能

公司持續(xù)推進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新，積累多項(xiàng)研發(fā)專(zhuān)利技術(shù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值的功能性方向延伸。 智能化全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局充分發(fā)揮設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的協(xié)同效應(yīng)，提高產(chǎn)品品質(zhì)的同時(shí)，降本增效，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶(hù)需求的快速反應(yīng)。憑借優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)和完善的服務(wù)體系，公司享有優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，與眾多國(guó)內(nèi)外一線(xiàn)品牌緊密合作，高筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)： 自有專(zhuān)利賦能新品推出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

持續(xù)推進(jìn)設(shè)計(jì)研發(fā)，科研成果豐厚。公司重視設(shè)計(jì)研發(fā)，近年來(lái)研發(fā)投入的營(yíng)收占比基本保持在 2.90%以上。公司致力于羊毛技術(shù)的創(chuàng)新研發(fā)和市場(chǎng)推廣，擁有完善的產(chǎn)品研發(fā)和科技創(chuàng)新體系，同國(guó)際羊毛局合作建立全球唯一的國(guó)際羊毛創(chuàng)新中心（WDC）。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面，公司積極推進(jìn)產(chǎn)、學(xué)、研一體化合作，與西安工程大學(xué)、北京服裝學(xué)院、東華大學(xué)、意大利馬蘭戈尼學(xué)院（上海）等國(guó)內(nèi)外知名紡織服裝院校建立穩(wěn)定合作關(guān)系，現(xiàn)有研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)由來(lái)自意大利等地區(qū)知名面料以及服裝設(shè)計(jì)師和工程技術(shù)人員構(gòu)成，為公司生產(chǎn)研發(fā)提供先進(jìn)技術(shù)支持與品質(zhì)保證。

經(jīng)過(guò)多年的積累，公司取得較多科研成果，截至 22 年 9 月公司已獲得 74 項(xiàng)專(zhuān)利，包括 30 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、44 項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利，被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍、國(guó)家級(jí)綠色工廠(chǎng)。

以自有專(zhuān)利加強(qiáng)功能性產(chǎn)品研發(fā)，橫向拓展產(chǎn)品品類(lèi)。

依托先進(jìn)的工藝技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)，公司開(kāi)發(fā)出多品類(lèi)精紡呢絨產(chǎn)品，覆蓋經(jīng)典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列、功能性產(chǎn)品系列等五大系列產(chǎn)品，并形成大提花產(chǎn)品、半精梳拉毛產(chǎn)品、濃黑產(chǎn)品、戶(hù)外羊毛產(chǎn)品等特色產(chǎn)品體系。

公司不斷進(jìn)行品類(lèi)拓展，以自有專(zhuān)利技術(shù)研發(fā)“極品親膚襯衫系列、復(fù)古羊毛系列、OL女裝系列、OPTIM戶(hù)外面料系列”，其中OPTIM 全羊毛防水功能性面料由 100%澳大利亞美利諾羊毛制成，兼具防風(fēng)拒水、抗皺、透氣、可機(jī)洗、綠色環(huán)保等優(yōu)質(zhì)特性，實(shí)現(xiàn)羊毛面料服用性能的突破創(chuàng)新，將毛紡產(chǎn)品從傳統(tǒng)的冬季產(chǎn)品拓展到四季化產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于運(yùn)動(dòng)服、沖鋒衣、休閑風(fēng)衣等服裝領(lǐng)域。

智能生產(chǎn)：智能改造貫穿產(chǎn)業(yè)鏈全流程，快反機(jī)制優(yōu)化效益

全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成信息閉環(huán)，協(xié)同效應(yīng)優(yōu)化品質(zhì)降本增效。

公司擁有完善的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，覆蓋上游原材料采購(gòu)、面料研發(fā)、毛條加工、染色、紡紗、制造、后整理于一體的精紡呢絨業(yè)務(wù)，以及下游成衣研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、品牌運(yùn)營(yíng)。

全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局將傳統(tǒng)制作工藝和當(dāng)代設(shè)計(jì)結(jié)合，從澳大利亞優(yōu)質(zhì)羊毛培育，到多品種面料織造，再到精致成衣制作，為消費(fèi)者量身打造西裝、大衣、外套、襯衫和西褲等全品類(lèi)、多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈布局在加強(qiáng)各板塊間高效協(xié)作，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，通過(guò)全流程控制，有效保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，助力公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展。

智能化生產(chǎn)全流程貫穿，充分發(fā)揮快反優(yōu)勢(shì)。

1）硬件裝備方面，公司積極推進(jìn)智能化、互聯(lián)網(wǎng)化升級(jí)，于 21 年與中國(guó)服裝科研研究院達(dá)成智能工廠(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型合作，充分應(yīng)用 “MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”前中后臺(tái)系統(tǒng)體系，將產(chǎn)業(yè)間系統(tǒng)進(jìn)行無(wú)縫對(duì)接，加速由傳統(tǒng)制造型企業(yè)向智慧智能企業(yè)轉(zhuǎn)型，打造“工業(yè)化、個(gè)性化、智能化”的服務(wù)體系。

具體來(lái)看，公司智能工廠(chǎng)——云尚工廠(chǎng)形成集中臺(tái) ERP 系統(tǒng)、前端 MTM 訂單系統(tǒng)及 MES 系統(tǒng)于一體化的信息平臺(tái)，大幅提升公司智能生產(chǎn)技術(shù)水平，實(shí)現(xiàn)高定單件快速流水和工序流自動(dòng)編排的柔性化生產(chǎn)，生產(chǎn)周期實(shí)現(xiàn)縫制 3 天出產(chǎn)成品，7-9 天交付，領(lǐng)先同行業(yè)的制造實(shí)力。

2）軟實(shí)力方面，公司形成一套“設(shè)計(jì)-業(yè)務(wù)-終端客戶(hù)”的一體化產(chǎn)品運(yùn)作模式，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析總結(jié)、對(duì)產(chǎn)品流行周期的研究和流行趨勢(shì)的研判，建立備紗備貨的快速反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)顏色、紗支、花型紋樣、品色號(hào)編制、產(chǎn)品推廣的系列化，縮短產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)周期，完成對(duì)客戶(hù)需求的快速反應(yīng)。

品牌效應(yīng)：打造毛紡精品品牌，享優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源

公司堅(jiān)持品牌中高端定位，致力于打造毛紡精品品牌。

原材料與工藝方面，公司嚴(yán)格把控上游原材料，精紡呢絨產(chǎn)品采用純天然纖維材質(zhì)，以澳洲美麗諾羊毛結(jié)合功能性纖維為主要原料，并結(jié)合拉細(xì)羊毛技術(shù)、意大利團(tuán)隊(duì)原創(chuàng)設(shè)計(jì)和公司紡織染整完整的精紡技術(shù)，實(shí)現(xiàn)精紡呢絨面料各生產(chǎn)環(huán)節(jié)緊密銜接，保證產(chǎn)品優(yōu)良品質(zhì)的穩(wěn)定性。

質(zhì)量管理方面，公司已通過(guò)質(zhì)量管理、環(huán)境管理和執(zhí)業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證，是國(guó)際羊毛局純羊毛標(biāo)志特許權(quán)企業(yè)和高比例羊毛混紡標(biāo)志特許權(quán)企業(yè)，其中公司檢測(cè)中心擁有進(jìn)口成套檢測(cè)設(shè)備，是為數(shù)不多獲得 CNAS 認(rèn)可的紡織企業(yè)檢測(cè)中心，質(zhì)量保證體系完善。

客戶(hù)服務(wù)方面，公司不斷完善企業(yè)服務(wù)體系，建立“售前、售中、售后”體系化服務(wù)，通過(guò)提供規(guī)范且運(yùn)行良好的差異化服務(wù)實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)向品牌型企業(yè)的發(fā)展，被中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)保護(hù)消費(fèi)者基金會(huì)等機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“全國(guó)售后服務(wù)行業(yè)十佳單位”。

憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)和完善的服務(wù)體系，公司旗下品牌在全球市場(chǎng)獲得良好的品牌認(rèn)知度和美譽(yù)度，其中“南山”牌精紡呢絨、“締爾瑪”牌職業(yè)裝被國(guó)家工商總局認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)，“締爾瑪” 牌職業(yè)裝先后獲評(píng)“中國(guó)職業(yè)裝十大頂級(jí)品牌”、“中國(guó)服裝成長(zhǎng)品牌”。

經(jīng)過(guò)多年深耕，公司不斷高筑品牌勢(shì)能，建立起穩(wěn)定的銷(xiāo)售客戶(hù)網(wǎng)路，服務(wù)于國(guó)內(nèi)外一流品 牌的客戶(hù)群，如報(bào)喜鳥(niǎo)、喬治白、羅蒙，以及國(guó)際一線(xiàn)品牌，如意大利 Armani、法國(guó)紀(jì)梵 希、澳大利亞 OXFORD 等。

未來(lái)看點(diǎn)：開(kāi)拓超高分子聚乙烯領(lǐng)域，推動(dòng)雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)模式

布局新領(lǐng)域：UHMWPE 性能優(yōu)越壁壘高，需求高景氣度持續(xù)

公司以科技創(chuàng)新為企業(yè)發(fā)展核心驅(qū)動(dòng)力，不斷加大技術(shù)研發(fā)，在面料、成衣業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上， 拓展高端纖維領(lǐng)域業(yè)務(wù)。公司于 2021 年投資建設(shè) 600 噸/年的超高分子聚乙烯項(xiàng)目已順利 投產(chǎn)，快速切入國(guó)內(nèi)高性能纖維生產(chǎn)行業(yè)。

超高分子聚乙烯纖維是繼碳纖維、芳綸纖維后的第三代高性能纖維，由于其是由分子量在100 萬(wàn)以上的聚乙烯樹(shù)脂紡制而成的纖維，因此斷裂伸長(zhǎng)率、柔韌性以及抗沖擊能力均優(yōu)于碳纖維、芳綸，是目前工業(yè)化高性能纖維中強(qiáng)度和比模量最高的纖維。

基于超高分子量聚乙烯纖維具有超高強(qiáng)度、超高模量、低密度、耐磨損、耐低溫、耐紫外線(xiàn)、抗屏蔽、柔韌性好、沖擊能量吸收高及耐強(qiáng)酸淺見(jiàn)化學(xué)腐蝕性等眾多優(yōu)異性能，是軍民兩用的新材料，被廣泛應(yīng)用于軍事裝備、海洋產(chǎn)業(yè)、安全防護(hù)、體育器材等領(lǐng)域。

圖 41：超高分子聚乙烯材料性能優(yōu)異 圖 42：超高分子量聚乙烯應(yīng)用情況

從 UHMWPE 的發(fā)展歷程來(lái)看，1970 年代后期荷蘭 DSM 公司以粉末狀超高分子量聚乙烯 為原料，采用凍膠紡絲及超倍拉伸技術(shù)，制取高強(qiáng)高模的聚乙烯纖維，并于 1979年首次申 請(qǐng)?jiān)摾w維的生產(chǎn)專(zhuān)利，推動(dòng)化學(xué)纖維工業(yè)進(jìn)入新的階段。

隨后美國(guó)聯(lián)合信號(hào)公司購(gòu)買(mǎi)該專(zhuān)利，并加以改進(jìn)后，進(jìn)一步提高高強(qiáng)高模聚乙烯纖維生產(chǎn)水平。截至目前國(guó)際上只有荷蘭 DSM、美國(guó) Allied、日本東洋紡公司和三井公司等公司擁有 UHMWPE 專(zhuān)利技術(shù)并形成規(guī)?；a(chǎn)。

從全球 UHMWPE 規(guī)模來(lái)看，UHMWPE 處于供不應(yīng)求狀態(tài)，20 年全球 UHMWPE 理論需求量約為 9.8 萬(wàn)噸，產(chǎn)能達(dá)到 6.56 萬(wàn)噸，據(jù)前瞻研究院預(yù)計(jì)，25 年全球超高分子量聚乙烯需求量將達(dá)到 16.5 萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)對(duì) UHMWPE 的研究起步較晚，整體仍呈現(xiàn)中低端產(chǎn)能富余、高端產(chǎn)能緊缺的狀態(tài)。

為實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)高端纖維的進(jìn)口替代，促進(jìn)本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國(guó)家出臺(tái)一系列 UHMWPE 鼓勵(lì)政 策，如 2016 年 11 月《化纖工業(yè)“十三五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)》提出“到 2020 年超高分子量聚乙烯纖維基本達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，形成一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)”。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)超高分子量聚乙烯纖維的斷裂程度等關(guān)鍵指標(biāo)不斷提升，同時(shí)產(chǎn)能規(guī)?？焖贁U(kuò) 張，需求量方面，日益增加的軍品、民品應(yīng)用將為 UHMWPE 帶來(lái)龐大市場(chǎng)需求，據(jù)前瞻研究院預(yù)計(jì)，到 2025 年國(guó)內(nèi) UHMWPE 需求量將達(dá)到 10.37 萬(wàn)噸，2021-25 年年均復(fù)合增速為 16.24%。

募投項(xiàng)目：3000 噸 UHMWPE 項(xiàng)目順利推進(jìn)，開(kāi)辟新一成長(zhǎng)曲線(xiàn)

公司現(xiàn)已掌握超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)業(yè)化技術(shù)，成功自主研發(fā) 800D、1200D-1600D 超高分子聚乙烯纖維紡絲技術(shù)、800D 超高強(qiáng)防彈纖維性能穩(wěn)定性增強(qiáng)技術(shù)、800D 高品級(jí)特種防護(hù)用超高分子量聚乙烯纖維開(kāi)發(fā)等核心技術(shù)。

2022 年 7 月公司超高分子量聚乙烯纖維一期 600 噸順利投產(chǎn)，截至 22 年 9 月 30 日超高分子聚乙烯纖維產(chǎn)品累計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收 340.34 萬(wàn)元，營(yíng)收占比為 0.29%，毛利率為 8.97%，低于行業(yè)一般水平，主要系 7 月超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)品良品率較低、產(chǎn)能規(guī)模較小導(dǎo)致單位成本較高。

伴隨一期項(xiàng)目逐步成熟以及生產(chǎn)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，超高分子量聚乙烯纖維業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)步提升。

為滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)對(duì)高強(qiáng)高模聚乙烯纖維不斷增長(zhǎng)的需求，順應(yīng)紡織工業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要 求，基于對(duì)纖維材料多年技術(shù)積累優(yōu)勢(shì)，22年公司計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集 7.00 億元資金用 于年產(chǎn) 3000 噸超高分子量聚乙烯新材料建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)軍新纖維材料領(lǐng)域。

公司一方面采用世行最先進(jìn)的工藝流程及設(shè)備，以更好的應(yīng)對(duì)中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)；另一方面將打造從原料加工-終端產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，發(fā)揮一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。3000 噸超高分子量聚乙烯項(xiàng)目建設(shè)期為 24 個(gè)月，項(xiàng)目產(chǎn)品定位高端，質(zhì)量在國(guó)內(nèi)具有領(lǐng)先水平。

項(xiàng)目的建設(shè)與實(shí)施助力公司拓展新材料領(lǐng)域業(yè)務(wù)，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值方向發(fā)展，進(jìn)一步打開(kāi)公司成長(zhǎng)曲線(xiàn)；同時(shí)為公司遠(yuǎn)期成為國(guó)內(nèi)高端、高品質(zhì)纖維代表性領(lǐng)軍企業(yè)奠定基礎(chǔ)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與總結(jié)

盈利預(yù)測(cè)及假設(shè)

我們預(yù)計(jì)：

1）收入方面，主業(yè)方面，伴隨防疫政策有望調(diào)整，居民消費(fèi)信心提振，下游面料、服裝需 求景氣度有望持續(xù)攀升，公司作為精紡龍頭，憑借在產(chǎn)品品質(zhì)、客戶(hù)服務(wù)、智能化水平等方面的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

新業(yè)務(wù)方面，伴隨年產(chǎn) 3000 噸超分子聚乙烯纖維產(chǎn)能逐步落地，有望貢獻(xiàn)新的收入增量。

綜上我們預(yù)計(jì)，2022-24 年公司收入為 17.07/21.01/24.80 億元，同增 14.43%/23.08%/18.02%。

2）毛利率方面，22 年前三季度由于公司低毛利率的服裝產(chǎn)品品類(lèi)占比提升，帶動(dòng)服裝、整體毛利率有所下滑，未來(lái)伴隨公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高附加值產(chǎn)品占比，同時(shí)毛利率較高的新材料業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì) 2022-24 年公司毛利率為 31.70%/31.70%/33.40%。

3）費(fèi)用率方面，公司收入持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年期間費(fèi)用率小幅下降，整體盈利能力提升。

綜上，我們預(yù)計(jì) 2021-23 年公司收入為 17.07/21.01/24.80 億元，同增 14.43%/23.08%/18.02%，歸母凈利為 1.69/2.07/2.55 億元，同增 10.57%/22.79%/23.18%。

絕對(duì)估值：我們假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 2.64%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為 4.92%、永續(xù)增長(zhǎng)率為 1%，通過(guò) DCF 估值模型計(jì)算公司合理市值為 52.95 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 14.71 元。

風(fēng)險(xiǎn)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：

一方面全球及國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，增加了市場(chǎng)復(fù)蘇的不確定性，對(duì)紡織行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)形勢(shì)保持平穩(wěn)形成考驗(yàn)；另一方面國(guó)際貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等也可能給紡織服裝企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?

新產(chǎn)能落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：

公司未來(lái)將通過(guò)擴(kuò)張超高分子聚乙烯纖維產(chǎn)能，以拓展新領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局。如果公司產(chǎn)能擴(kuò)建不及預(yù)期，難以匹配下游需求，將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司產(chǎn)品主要原材料為澳大利亞原產(chǎn)羊毛及其半成品羊毛毛條，澳毛價(jià)格受氣候、消費(fèi)需求、產(chǎn)業(yè)國(guó)政策、羊毛儲(chǔ)備情況、匯率變動(dòng)等多因素影響，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品成本影響較大。如果未來(lái)原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，公司無(wú)法及時(shí)將原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)向下游轉(zhuǎn)移，將存在因原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的毛利率下降、業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

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