我們來分析一下南山智尚（深圳南山智尚科技股份有限公司）在毛紡織服裝行業(yè)，特別是高端精紡領域逐步實現(xiàn)進口替代的情況。
南山智尚是中國智能裝備領域的領先企業(yè)，其業(yè)務核心是圍繞紡織服裝行業(yè)，提供從智能制造裝備到工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺及整體解決方案。在毛紡織服裝這個細分領域，尤其是在高端精紡面料方面，它確實扮演著越來越重要的角色，并正在努力實現(xiàn)部分高端產(chǎn)品的進口替代。
以下是幾個關鍵點：
1. "核心業(yè)務與定位：" 南山智尚并非傳統(tǒng)意義上的毛紡織廠，而是"智能裝備提供商和解決方案服務商"。 它的核心競爭力在于其自主研發(fā)的智能化、自動化紡織裝備，以及基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的紡織云平臺（如“智尚云”）。 公司通過與下游的紡織企業(yè)（包括毛紡織企業(yè)）合作，為其提供自動化生產(chǎn)線、智能化管理系統(tǒng)等，幫助企業(yè)提升生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量和柔性制造能力。
2. "高端精紡領域的努力：" "技術驅動：" 高端精紡面料對設備的要求極高，需要高精度、高穩(wěn)定性的紡紗設備。南山智尚通過研發(fā)先進的紡織機械，如細紗機、絡筒機等，力求在技術上達到國際先進水平，以滿足高端精紡的需求。 "解決方案整合：" 不僅僅是銷售單臺設備，南山智尚更傾向于提供“

相關內(nèi)容：

（報告出品方/分析師：信達證券 汲肖飛 李媛媛）

公司分析：毛紡織服裝行業(yè)龍頭，打造新材料平臺型企業(yè)

基本概況：精紡服飾一體化，拓展超高分子新材料業(yè)務

公司自 1997 年成立以來，始終從事精紡呢絨、服裝產(chǎn)品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售，擁有 從羊毛到成衣完整的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)已成為全球知名的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈一體化企 業(yè)。

公司主要產(chǎn)品包括精紡呢絨面料、職業(yè)裝、工裝、校服以及高級定制服裝，旗下?lián)碛心仙健⒎评鼐從亟q面料品牌，DELLMA、MODARATE、MENSPLANEET 職業(yè)裝品牌以及 YUSAN 防護服品牌。

自 2021 年起公司調(diào)整戰(zhàn)略布局，開啟雙輪驅動業(yè)務模式，聚焦并擴展精紡呢絨、紡織服飾業(yè)務的同時，積極開拓超高分子聚乙烯新材料業(yè)務。

分產(chǎn)品看，公司主要收入來源為精紡呢絨和服裝，2022H1 兩者收入比重分別為 52.47%和 46.46%，其他業(yè)務主要由邊角料銷售貢獻。

分市場看，公司收入主要來源于國內(nèi)，2022H1 公司中國大陸收入 6.01 億元，占比 77.05%。

財務分析：精紡呢絨業(yè)務高增，21 年來公司業(yè)績持續(xù)向好

近年來公司營業(yè)收入波動較大，2018-20 年公司營收逐年下滑，營業(yè)收入由 2018 年的19.97 億元降至 20 年的 13.58 億元，2018-20 年年均復合增速為-17.55%，其中 2019 年服裝市場向年輕化、多樣化、定制化趨勢發(fā)展，精紡呢絨多品種、小批量產(chǎn)品需求增加，因此公司大批量標準化產(chǎn)品銷量減少、設備利用率降低，帶動收入有所下滑；2020 年在新冠疫情的影響下，海外企業(yè)延遲復工、訂單延遲，境外訂單減少。

隨著 21 年疫情好轉，紡織行業(yè)逐步復蘇，公司精紡呢絨銷量快速提升，帶動公司 2021 年、22 年前三季度營業(yè)收入同增 9.88%、16.27%至 14.92 億元、11.85 億元。

受產(chǎn)品結構的調(diào)整和技術進步等因素影響，公司毛利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢，2021 年毛利率達 34.17%，同增 3.39PCT。

由于公司所用羊毛主要采購于澳大利亞，22 年美元兌人民幣匯率上漲，帶動 22 前三季度公司毛利率同降 1.8PCT 至 32.24%。

分業(yè)務看，精紡呢絨產(chǎn)品毛利率整體呈上行趨勢，21 年精紡呢絨毛利率同增 9.36PCT 至 35.35%，主要系公司注重面料新功能研發(fā)，且注重通過工藝改進、擴大產(chǎn)品在服用性能方面優(yōu)勢，提高附加值產(chǎn)品占比。

服裝業(yè)務方面，21 年以前服裝產(chǎn)品毛利率基本穩(wěn)定，保持在 30%以上，22H1 在匯率上漲等因素影響下，服裝產(chǎn)品毛利率同降 5.24PCT 至 26.91%。

期間費用率方面，公司持續(xù)優(yōu)化費用管理，近年來期間費用率呈下降趨勢。

銷售費用方面，2020 年由于公司執(zhí)行新收入準則，將運輸?shù)荣M用計入營業(yè)成本，疊加在疫情影響下，產(chǎn)品銷量下降，導致相關銷售人員薪酬、服務費縮減，帶動銷售費用率同降 1.89PCT 至 9.51%；2020-2022 前三季度公司銷售費用率基本保持在 11%以下。

研發(fā)費用方面，近年來公司持續(xù)加強研發(fā)投入，注重面料研發(fā)和工藝改進，研發(fā)費用率呈現(xiàn)上升趨勢，2021 年、22 前三季度公司研發(fā)費用率分別為 3.61%、3.84%，同增 0.67PCT、0.24PCT。

財務費用方面，由于 2021 年公司利息支出、匯兌損益減少、利息收入增加，財務費用率同降 1.21PCT 至 0.60%。近年來公司管理費用率較為穩(wěn)定，基本保持在 4%左右。

盈利表現(xiàn)來看，在疫情恢復常態(tài)化背景下，一方面 2021年以來公司精紡呢絨銷量和收入快 速增長，另一方面公司不斷增強核心競爭力，高附加值產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021-2022 前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 1.52 億元、1.06 億元，同增 74.17%、10.13%。

凈資產(chǎn)收益率 方面，2020 年公司登陸創(chuàng)業(yè)板，所有者權益大幅增加，帶動 ROE 同比下降 5.92PCT 至 5.72%；2021 年公司盈利能力大幅提升，帶動 ROE 同增 3.46PCT 至 9.18%。

公司治理：股權結構集中，高管團隊行業(yè)經(jīng)驗豐富且穩(wěn)定

公司控股股東南山集團為集體企業(yè)，南山村村委會為實際控制人，持有南山集團股份比例 分別為 51%，南山集團董事長兼總經(jīng)理宋建波持有南山集團 49%股份。

通過“公司制農(nóng)村發(fā)展模式”，南山村得以迅速發(fā)展，目前南山集團旗下上市公司包括南山智尚、南山鋁業(yè)、恒通股份。南山集團直接持有南山智尚 67.5%的股份，并通過員工持股平臺煙臺南晟和高管持股平臺煙臺盛坤各間接持有 2.81%的股份。

公司管理層具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗與扎實的專業(yè)知識，管理架構基本保持穩(wěn)定。董事長兼總經(jīng)理趙亮，具備多年紡織服裝行業(yè)工作及管理經(jīng)驗，公司其他高管在棉紡行業(yè)擁有多年積累，對紡織品生產(chǎn)、研發(fā)和企業(yè)管理經(jīng)驗豐富。

行業(yè)分析：高端精紡逐步實現(xiàn)進口替代，訂單向優(yōu)勢企業(yè)轉移

行業(yè)現(xiàn)狀：內(nèi)需擴大+消費升級，高端精紡逐步實現(xiàn)進口替代

毛紡是以動物毛纖維及毛型纖維為原料進行絨毛初級加工、毛條制造、毛紡紗、毛織造、毛染整及毛制成品加工的制造行業(yè)。

近年來在內(nèi)需擴大和消費升級的趨勢下，我國毛紡織工業(yè)在經(jīng)過幾年的低迷后，呈現(xiàn)逐步復蘇態(tài)勢，2019-20 年國內(nèi)規(guī)模以上毛紡企業(yè)營業(yè)收入為 1315 億元，1311 億元，同增-3.66%、-0.30%，跌幅大幅收窄。伴隨國產(chǎn)品牌與國潮文化的崛起，以及毛紡制品的應用在運動休閑領域持續(xù)滲透，毛紡織品的需求空間有望持續(xù)擴展。

從產(chǎn)量來看，疫情后國內(nèi)毛紡消費市場持續(xù)鞏固復蘇趨勢，2021H1 國內(nèi)毛紗線、毛織物產(chǎn)量分別為 8.4 萬噸、1.2 億米，同增 16.2%、-11.1%。

從規(guī)模以上毛紡織染整企業(yè)的效益指標來看，2022 年 1-5 月毛紡行業(yè)累計收入水平保持增 長，但漲幅較去年同期明顯收窄，主要受國內(nèi)新冠疫情擴散影響；產(chǎn)品銷售周期延長，產(chǎn)成品周轉率為 6.55 次/年，較去年同期下降 12%。

毛紡出口方面，2022 年 1-5 月中國毛紡織原料與制品出口總額為 32 億美元，同增 21.3%，其中各類產(chǎn)品出口額均實現(xiàn)同比增長；在出口數(shù)量方面，除毛紗線、羊毛衫出口數(shù)量有所下滑，其他毛紡品類均實現(xiàn)增長。

海外市場方面，疫情后全球毛紡消費復蘇，中國為主要毛紡產(chǎn)品出口國家。

美國市場毛紡服裝快速增長，2022 年 1-5 月美國毛梭織服裝、毛針織服裝進口額均超 6.5 億美元、1.5 億美元，同增 86.67%、84.34%，毛紡產(chǎn)品需求快速增長，2022 年 1-5 月美國進口毛紡產(chǎn)品總額 13 億美元，同增 51%。

日本方面，在低基數(shù)影響下，2022 年 1-5 月日本毛紡產(chǎn)品進口額呈現(xiàn)較快增長，毛織物、毛紗線產(chǎn)品同比增長 43.56%、87.15%。

從海外國家毛紡產(chǎn)品進口結構來看，中國毛紡產(chǎn)品在主要消費市場表現(xiàn)基本穩(wěn)定，2022 年 1-5 月中國進口毛紡產(chǎn)品分別占美國、日本進口總額的 18%、33%，較 21 年同期均增長 2PCT，22 年 1-3 月中國出口毛紡產(chǎn)品占歐盟進口總額的 34%，同增 2PCT。

精紡呢絨行業(yè)作為毛紡行業(yè)的細分領域，下游主要應用于高檔西裝等產(chǎn)品，具有生產(chǎn)供給技術復雜、資金及技術密集型的特點。

從呢絨產(chǎn)品進出口結構來看，我國呢絨銷售以內(nèi)銷為主，出口維持在 20%水平，印尼、越南、日本是我國精紡呢絨主要出口國，近年來三國出口量占國內(nèi)精紡呢絨總出口量過半，其中印尼和越南進口精紡呢絨主要用于成衣加工進而出口歐美等地。

進口方面，國內(nèi)呢絨進口以精紡呢絨為主，精紡呢絨占呢絨進口總量六成以上。近年來呢絨面料行業(yè)結構不斷調(diào)整，進口量呈下降趨勢，其中精紡呢絨進口下降趨勢較為明顯，同時國內(nèi)精紡呢絨產(chǎn)量不斷增長，逐步實現(xiàn)高端產(chǎn)品的部分進口替代。

疫情后伴隨全球市場毛紡需求復蘇，精紡產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，科技成果引人注目。

具體來看，近年來在國內(nèi)紡織工業(yè)要素成本上漲的影響下，企業(yè)經(jīng)營壓力加大，開始注重應用高新技術和先進技術，開發(fā)更為輕薄化、功能性的產(chǎn)品，以實現(xiàn)產(chǎn)品結構向高附加值方向發(fā)展。

此外精紡產(chǎn)品開發(fā)更加注重差異化，新開發(fā)的產(chǎn)品不僅從色彩、風格、圖案、手感等方面進行設計，同時從原料、組織、后整理等技術層面加以創(chuàng)新，滿足消費者個性化需求。

行業(yè)格局：訂單向優(yōu)勢企業(yè)轉移，兩極化趨勢持續(xù)擴大

毛紡織行業(yè)具有技術、資金、勞動密集的特點，行業(yè)競爭呈現(xiàn)兩極分化趨勢，數(shù)量龐大的中小企業(yè)在中低端產(chǎn)品領域以價格競爭為主。

這類企業(yè)通常缺乏研發(fā)、設計能力，生產(chǎn)技術及工藝落后，規(guī)模小、產(chǎn)品質(zhì)量低，定價能力弱，低端產(chǎn)能過剩，難以進入高端產(chǎn)品領域參與競爭，滿足消費升級需求，因此近年來在人力成本上漲、原材料成本波動的背景下，大量中小企業(yè)因技術儲備不足、人才和資金短缺，難以實現(xiàn)生產(chǎn)設備的升級與技術改革，在激烈的市場競爭中退出市場，2020 年國內(nèi)毛紡行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)僅為 893 家，同降 6%。

相較于國際頭部毛紡企業(yè)，國內(nèi)頭部毛紡企業(yè)在生產(chǎn)工藝技術、質(zhì)量管理水平、營銷網(wǎng)絡建設等方面與國際先進水平差距不斷縮小，呈現(xiàn)出專業(yè)化的技術創(chuàng)新機制、設計開發(fā)、國際銷售網(wǎng)絡和管理體系。

相較于國內(nèi)毛紡企業(yè)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)定位高端，在科技創(chuàng)新、品牌建設、管理水平、銷售網(wǎng)絡方面逐步與中小企業(yè)拉開差距。行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的競爭由單一的價格競爭，上升到品牌、技術、產(chǎn)品、服務等層面的綜合競爭，逐步向“專業(yè)化”經(jīng)營模式轉型。

行業(yè)內(nèi)領先企業(yè)開始注重應用高新技術，開發(fā)更為輕薄化、功能化產(chǎn)品，如南山智尚先期開發(fā)的 Super200S 面料和純羊絨、毛絲等系列面料，以及江蘇陽光具有國際頂級面料品質(zhì)的高端奢華系列高端高支全毛面料和融入新時尚元素的時尚科技系列花式花呢面料。

從國內(nèi)頭部毛紡企業(yè)營收規(guī)模來看，紗線標準化程度較高，更為容易標準化，新澳股份、浙文影業(yè)為毛紡紗線環(huán)節(jié)規(guī)模最大的兩家公司，2021 年實現(xiàn)營收 34.45 億元、24.52 億元， 其中紗線分別貢獻營收 28.90 億元、16.90 億元，營收占比為 74.15%、68.92%。

毛紡面料和服裝環(huán)節(jié)來看，江蘇陽光、南山智尚為精紡呢絨面料環(huán)節(jié)規(guī)模最大的兩家公司，2021 年實現(xiàn)營收 19.92 億元、14.92 億元，其中精紡呢絨面料貢獻營收 16.01 億元、8.75 億元，營收占比為 80.37%、58.11%。同時南山智尚為服裝環(huán)節(jié)規(guī)模最大的公司，21 年其服裝業(yè)務貢獻營收為 6.08 億元，營收占比達 40.75%。

與毛紡紗線公司相比，面料、服裝環(huán)節(jié)公司 收入體量相對較小，盈利能力更強。從毛利率來看，毛紡服裝業(yè)務毛利率相對較高，如意集團、南山智尚 22 年前三季度毛利率分別為 30.92%、32.24%，高于面料業(yè)務占比較高的江蘇陽光。

相較于面料、成衣環(huán)節(jié)占比較高的公司，新澳股份、浙文影業(yè)以紗線業(yè)務為主，標準化程度較強、規(guī)模天花板較高，盈利能力相對較低，22 年前三季度毛利率為 19.23%、16.09%。

核心優(yōu)勢：深耕研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈智能生產(chǎn)，高筑精紡品牌勢能

公司持續(xù)推進研發(fā)創(chuàng)新，積累多項研發(fā)專利技術，產(chǎn)品結構向高附加值的功能性方向延伸。 智能化全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局充分發(fā)揮設計、生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)的協(xié)同效應，提高產(chǎn)品品質(zhì)的同時，降本增效，實現(xiàn)對客戶需求的快速反應。憑借優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)和完善的服務體系，公司享有優(yōu)質(zhì)客戶資源，與眾多國內(nèi)外一線品牌緊密合作，高筑競爭壁壘。

技術優(yōu)勢： 自有專利賦能新品推出，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化

持續(xù)推進設計研發(fā)，科研成果豐厚。公司重視設計研發(fā)，近年來研發(fā)投入的營收占比基本保持在 2.90%以上。公司致力于羊毛技術的創(chuàng)新研發(fā)和市場推廣，擁有完善的產(chǎn)品研發(fā)和科技創(chuàng)新體系，同國際羊毛局合作建立全球唯一的國際羊毛創(chuàng)新中心（WDC）。

研發(fā)團隊方面，公司積極推進產(chǎn)、學、研一體化合作，與西安工程大學、北京服裝學院、東華大學、意大利馬蘭戈尼學院（上海）等國內(nèi)外知名紡織服裝院校建立穩(wěn)定合作關系，現(xiàn)有研發(fā)設計團隊由來自意大利等地區(qū)知名面料以及服裝設計師和工程技術人員構成，為公司生產(chǎn)研發(fā)提供先進技術支持與品質(zhì)保證。

經(jīng)過多年的積累，公司取得較多科研成果，截至 22 年 9 月公司已獲得 74 項專利，包括 30 項發(fā)明專利、44 項實用新型專利，被認定為國家級高新技術企業(yè)、國家級制造業(yè)單項冠軍、國家級綠色工廠。

以自有專利加強功能性產(chǎn)品研發(fā)，橫向拓展產(chǎn)品品類。

依托先進的工藝技術和產(chǎn)品研發(fā)，公司開發(fā)出多品類精紡呢絨產(chǎn)品，覆蓋經(jīng)典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列、功能性產(chǎn)品系列等五大系列產(chǎn)品，并形成大提花產(chǎn)品、半精梳拉毛產(chǎn)品、濃黑產(chǎn)品、戶外羊毛產(chǎn)品等特色產(chǎn)品體系。

公司不斷進行品類拓展，以自有專利技術研發(fā)“極品親膚襯衫系列、復古羊毛系列、OL女裝系列、OPTIM戶外面料系列”，其中OPTIM 全羊毛防水功能性面料由 100%澳大利亞美利諾羊毛制成，兼具防風拒水、抗皺、透氣、可機洗、綠色環(huán)保等優(yōu)質(zhì)特性，實現(xiàn)羊毛面料服用性能的突破創(chuàng)新，將毛紡產(chǎn)品從傳統(tǒng)的冬季產(chǎn)品拓展到四季化產(chǎn)品，廣泛應用于運動服、沖鋒衣、休閑風衣等服裝領域。

智能生產(chǎn)：智能改造貫穿產(chǎn)業(yè)鏈全流程，快反機制優(yōu)化效益

全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成信息閉環(huán)，協(xié)同效應優(yōu)化品質(zhì)降本增效。

公司擁有完善的毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，覆蓋上游原材料采購、面料研發(fā)、毛條加工、染色、紡紗、制造、后整理于一體的精紡呢絨業(yè)務，以及下游成衣研發(fā)、設計、制造、品牌運營。

全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局將傳統(tǒng)制作工藝和當代設計結合，從澳大利亞優(yōu)質(zhì)羊毛培育，到多品種面料織造，再到精致成衣制作，為消費者量身打造西裝、大衣、外套、襯衫和西褲等全品類、多元化的產(chǎn)品結構。

一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈布局在加強各板塊間高效協(xié)作，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢的同時，通過全流程控制，有效保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，助力公司實現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展。

智能化生產(chǎn)全流程貫穿，充分發(fā)揮快反優(yōu)勢。

1）硬件裝備方面，公司積極推進智能化、互聯(lián)網(wǎng)化升級，于 21 年與中國服裝科研研究院達成智能工廠數(shù)字化轉型合作，充分應用 “MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”前中后臺系統(tǒng)體系，將產(chǎn)業(yè)間系統(tǒng)進行無縫對接，加速由傳統(tǒng)制造型企業(yè)向智慧智能企業(yè)轉型，打造“工業(yè)化、個性化、智能化”的服務體系。

具體來看，公司智能工廠——云尚工廠形成集中臺 ERP 系統(tǒng)、前端 MTM 訂單系統(tǒng)及 MES 系統(tǒng)于一體化的信息平臺，大幅提升公司智能生產(chǎn)技術水平，實現(xiàn)高定單件快速流水和工序流自動編排的柔性化生產(chǎn)，生產(chǎn)周期實現(xiàn)縫制 3 天出產(chǎn)成品，7-9 天交付，領先同行業(yè)的制造實力。

2）軟實力方面，公司形成一套“設計-業(yè)務-終端客戶”的一體化產(chǎn)品運作模式，通過對歷史數(shù)據(jù)的分析總結、對產(chǎn)品流行周期的研究和流行趨勢的研判，建立備紗備貨的快速反應，實現(xiàn)顏色、紗支、花型紋樣、品色號編制、產(chǎn)品推廣的系列化，縮短產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)周期，完成對客戶需求的快速反應。

品牌效應：打造毛紡精品品牌，享優(yōu)質(zhì)客戶資源

公司堅持品牌中高端定位，致力于打造毛紡精品品牌。

原材料與工藝方面，公司嚴格把控上游原材料，精紡呢絨產(chǎn)品采用純天然纖維材質(zhì)，以澳洲美麗諾羊毛結合功能性纖維為主要原料，并結合拉細羊毛技術、意大利團隊原創(chuàng)設計和公司紡織染整完整的精紡技術，實現(xiàn)精紡呢絨面料各生產(chǎn)環(huán)節(jié)緊密銜接，保證產(chǎn)品優(yōu)良品質(zhì)的穩(wěn)定性。

質(zhì)量管理方面，公司已通過質(zhì)量管理、環(huán)境管理和執(zhí)業(yè)健康安全管理體系認證，是國際羊毛局純羊毛標志特許權企業(yè)和高比例羊毛混紡標志特許權企業(yè)，其中公司檢測中心擁有進口成套檢測設備，是為數(shù)不多獲得 CNAS 認可的紡織企業(yè)檢測中心，質(zhì)量保證體系完善。

客戶服務方面，公司不斷完善企業(yè)服務體系，建立“售前、售中、售后”體系化服務，通過提供規(guī)范且運行良好的差異化服務實現(xiàn)由傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)向品牌型企業(yè)的發(fā)展，被中國商業(yè)聯(lián)合會、中國保護消費者基金會等機構認定為“全國售后服務行業(yè)十佳單位”。

憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)和完善的服務體系，公司旗下品牌在全球市場獲得良好的品牌認知度和美譽度，其中“南山”牌精紡呢絨、“締爾瑪”牌職業(yè)裝被國家工商總局認定為中國馳名商標，“締爾瑪” 牌職業(yè)裝先后獲評“中國職業(yè)裝十大頂級品牌”、“中國服裝成長品牌”。

經(jīng)過多年深耕，公司不斷高筑品牌勢能，建立起穩(wěn)定的銷售客戶網(wǎng)路，服務于國內(nèi)外一流品 牌的客戶群，如報喜鳥、喬治白、羅蒙，以及國際一線品牌，如意大利 Armani、法國紀梵 希、澳大利亞 OXFORD 等。

未來看點：開拓超高分子聚乙烯領域，推動雙輪驅動業(yè)務模式

布局新領域：UHMWPE 性能優(yōu)越壁壘高，需求高景氣度持續(xù)

公司以科技創(chuàng)新為企業(yè)發(fā)展核心驅動力，不斷加大技術研發(fā)，在面料、成衣業(yè)務的基礎上， 拓展高端纖維領域業(yè)務。公司于 2021 年投資建設 600 噸/年的超高分子聚乙烯項目已順利 投產(chǎn)，快速切入國內(nèi)高性能纖維生產(chǎn)行業(yè)。

超高分子聚乙烯纖維是繼碳纖維、芳綸纖維后的第三代高性能纖維，由于其是由分子量在100 萬以上的聚乙烯樹脂紡制而成的纖維，因此斷裂伸長率、柔韌性以及抗沖擊能力均優(yōu)于碳纖維、芳綸，是目前工業(yè)化高性能纖維中強度和比模量最高的纖維。

基于超高分子量聚乙烯纖維具有超高強度、超高模量、低密度、耐磨損、耐低溫、耐紫外線、抗屏蔽、柔韌性好、沖擊能量吸收高及耐強酸淺見化學腐蝕性等眾多優(yōu)異性能，是軍民兩用的新材料，被廣泛應用于軍事裝備、海洋產(chǎn)業(yè)、安全防護、體育器材等領域。

圖 41：超高分子聚乙烯材料性能優(yōu)異 圖 42：超高分子量聚乙烯應用情況

從 UHMWPE 的發(fā)展歷程來看，1970 年代后期荷蘭 DSM 公司以粉末狀超高分子量聚乙烯 為原料，采用凍膠紡絲及超倍拉伸技術，制取高強高模的聚乙烯纖維，并于 1979年首次申 請該纖維的生產(chǎn)專利，推動化學纖維工業(yè)進入新的階段。

隨后美國聯(lián)合信號公司購買該專利，并加以改進后，進一步提高高強高模聚乙烯纖維生產(chǎn)水平。截至目前國際上只有荷蘭 DSM、美國 Allied、日本東洋紡公司和三井公司等公司擁有 UHMWPE 專利技術并形成規(guī)?；a(chǎn)。

從全球 UHMWPE 規(guī)模來看，UHMWPE 處于供不應求狀態(tài)，20 年全球 UHMWPE 理論需求量約為 9.8 萬噸，產(chǎn)能達到 6.56 萬噸，據(jù)前瞻研究院預計，25 年全球超高分子量聚乙烯需求量將達到 16.5 萬噸。國內(nèi)對 UHMWPE 的研究起步較晚，整體仍呈現(xiàn)中低端產(chǎn)能富余、高端產(chǎn)能緊缺的狀態(tài)。

為實現(xiàn)國內(nèi)高端纖維的進口替代，促進本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國家出臺一系列 UHMWPE 鼓勵政 策，如 2016 年 11 月《化纖工業(yè)“十三五”發(fā)展指導意見》提出“到 2020 年超高分子量聚乙烯纖維基本達到國際先進水平，形成一批具有國際競爭力的大型企業(yè)集團的發(fā)展目標”。

近年來國內(nèi)超高分子量聚乙烯纖維的斷裂程度等關鍵指標不斷提升，同時產(chǎn)能規(guī)模快速擴 張，需求量方面，日益增加的軍品、民品應用將為 UHMWPE 帶來龐大市場需求，據(jù)前瞻研究院預計，到 2025 年國內(nèi) UHMWPE 需求量將達到 10.37 萬噸，2021-25 年年均復合增速為 16.24%。

募投項目：3000 噸 UHMWPE 項目順利推進，開辟新一成長曲線

公司現(xiàn)已掌握超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)業(yè)化技術，成功自主研發(fā) 800D、1200D-1600D 超高分子聚乙烯纖維紡絲技術、800D 超高強防彈纖維性能穩(wěn)定性增強技術、800D 高品級特種防護用超高分子量聚乙烯纖維開發(fā)等核心技術。

2022 年 7 月公司超高分子量聚乙烯纖維一期 600 噸順利投產(chǎn)，截至 22 年 9 月 30 日超高分子聚乙烯纖維產(chǎn)品累計貢獻營收 340.34 萬元，營收占比為 0.29%，毛利率為 8.97%，低于行業(yè)一般水平，主要系 7 月超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)品良品率較低、產(chǎn)能規(guī)模較小導致單位成本較高。

伴隨一期項目逐步成熟以及生產(chǎn)規(guī)模的逐步擴大，超高分子量聚乙烯纖維業(yè)務毛利率有望穩(wěn)步提升。

為滿足國內(nèi)對高強高模聚乙烯纖維不斷增長的需求，順應紡織工業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉型要 求，基于對纖維材料多年技術積累優(yōu)勢，22年公司計劃發(fā)行可轉債，募集 7.00 億元資金用 于年產(chǎn) 3000 噸超高分子量聚乙烯新材料建設項目，進軍新纖維材料領域。

公司一方面采用世行最先進的工藝流程及設備，以更好的應對中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)；另一方面將打造從原料加工-終端產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，發(fā)揮一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。3000 噸超高分子量聚乙烯項目建設期為 24 個月，項目產(chǎn)品定位高端，質(zhì)量在國內(nèi)具有領先水平。

項目的建設與實施助力公司拓展新材料領域業(yè)務，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局，推動產(chǎn)品結構向高附加值方向發(fā)展，進一步打開公司成長曲線；同時為公司遠期成為國內(nèi)高端、高品質(zhì)纖維代表性領軍企業(yè)奠定基礎。

盈利預測、估值與總結

盈利預測及假設

我們預計：

1）收入方面，主業(yè)方面，伴隨防疫政策有望調(diào)整，居民消費信心提振，下游面料、服裝需 求景氣度有望持續(xù)攀升，公司作為精紡龍頭，憑借在產(chǎn)品品質(zhì)、客戶服務、智能化水平等方面的優(yōu)勢，持續(xù)提升市場份額。

新業(yè)務方面，伴隨年產(chǎn) 3000 噸超分子聚乙烯纖維產(chǎn)能逐步落地，有望貢獻新的收入增量。

綜上我們預計，2022-24 年公司收入為 17.07/21.01/24.80 億元，同增 14.43%/23.08%/18.02%。

2）毛利率方面，22 年前三季度由于公司低毛利率的服裝產(chǎn)品品類占比提升，帶動服裝、整體毛利率有所下滑，未來伴隨公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，提升高附加值產(chǎn)品占比，同時毛利率較高的新材料業(yè)務穩(wěn)步推進，我們預計 2022-24 年公司毛利率為 31.70%/31.70%/33.40%。

3）費用率方面，公司收入持續(xù)擴張，規(guī)模效應顯現(xiàn)，我們預計 2021-2023 年期間費用率小幅下降，整體盈利能力提升。

綜上，我們預計 2021-23 年公司收入為 17.07/21.01/24.80 億元，同增 14.43%/23.08%/18.02%，歸母凈利為 1.69/2.07/2.55 億元，同增 10.57%/22.79%/23.18%。

絕對估值：我們假設無風險收益率為 2.64%、風險溢價率為 4.92%、永續(xù)增長率為 1%，通過 DCF 估值模型計算公司合理市值為 52.95 億元，對應目標價為 14.71 元。

風險因素

宏觀經(jīng)濟波動風險：

一方面全球及國內(nèi)疫情反復，增加了市場復蘇的不確定性，對紡織行業(yè)產(chǎn)銷形勢保持平穩(wěn)形成考驗；另一方面國際貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等也可能給紡織服裝企業(yè)進出口業(yè)務帶來不確定性風險，將對公司未來的業(yè)績造成不利影響。

新產(chǎn)能落地不及預期風險：

公司未來將通過擴張超高分子聚乙烯纖維產(chǎn)能，以拓展新領域業(yè)務布局。如果公司產(chǎn)能擴建不及預期，難以匹配下游需求，將對公司業(yè)績增長產(chǎn)生不利影響。

原材料價格波動風險。

公司產(chǎn)品主要原材料為澳大利亞原產(chǎn)羊毛及其半成品羊毛毛條，澳毛價格受氣候、消費需求、產(chǎn)業(yè)國政策、羊毛儲備情況、匯率變動等多因素影響，原材料價格波動對產(chǎn)品成本影響較大。如果未來原材料價格出現(xiàn)大幅波動，公司無法及時將原材料價格波動的風險向下游轉移，將存在因原材料價格波動帶來的毛利率下降、業(yè)績下滑的風險。

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