這是一份基于您要求的周大福研究報(bào)告框架，融合了百年品牌底蘊(yùn)和渠道下沉發(fā)展的核心觀點(diǎn)。請(qǐng)注意，這是一份結(jié)構(gòu)性報(bào)告，具體內(nèi)容需要根據(jù)最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)、公司財(cái)報(bào)和行業(yè)研究進(jìn)行填充。
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"周大福研究報(bào)告：百年品牌底蘊(yùn)深厚，渠道下沉發(fā)展煥新"
"摘要"
周大福（CDF）作為香港知名的珠寶品牌，擁有超過百年的深厚歷史積淀和強(qiáng)大的品牌影響力。近年來，面對(duì)日益變化的市場(chǎng)環(huán)境和消費(fèi)趨勢(shì)，周大福積極調(diào)整戰(zhàn)略，將“渠道下沉”作為重要發(fā)展方向，旨在鞏固核心市場(chǎng)的同時(shí)，拓展更廣闊的潛力市場(chǎng)。本報(bào)告旨在分析周大福的品牌底蘊(yùn)優(yōu)勢(shì)，探討其渠道下沉戰(zhàn)略的背景、舉措、成效與挑戰(zhàn)，并對(duì)未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行展望。
"1. 引言"
"1.1 研究背景：" 珠寶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，線上渠道崛起，消費(fèi)者群體年輕化，傳統(tǒng)珠寶品牌面臨轉(zhuǎn)型壓力。 "1.2 研究目的：" 評(píng)估周大福的品牌價(jià)值，分析其渠道下沉戰(zhàn)略的有效性，識(shí)別其發(fā)展機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。 "1.3 研究范圍：" 聚焦周大福的品牌歷史、品牌優(yōu)勢(shì)、渠道現(xiàn)狀、下沉策略及未來展望。 "1.4 研究方法：" 文獻(xiàn)研究、案例分析、比較分析、專家觀點(diǎn)

相關(guān)內(nèi)容：

（報(bào)告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、譚志千）

1. 百年歷史積淀，引領(lǐng)國內(nèi)珠寶行業(yè)發(fā)展

1.1. 發(fā)展歷程：源遠(yuǎn)根深，百年成長(zhǎng)與沉淀鑄就珠寶行業(yè)龍頭

立足黃金珠寶行業(yè)九十余載，成就珠寶行業(yè)龍頭。公司專注于主流珠寶及名貴珠寶 產(chǎn)品，包括黃金產(chǎn)品、珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K 金產(chǎn)品以及鐘表。公司標(biāo)志性品牌“周大 ?！眲?chuàng)立于 1929 年，經(jīng)歷九十多年的成長(zhǎng)與發(fā)展，公司在品牌力、產(chǎn)品力、渠道網(wǎng)絡(luò)、 工藝設(shè)計(jì)等多領(lǐng)域領(lǐng)先行業(yè)，成長(zhǎng)為中國內(nèi)地及港澳黃金珠寶行業(yè)的龍頭。2022 財(cái)年， 公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 989 億港幣，同比+41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 67.12 億港幣，同比 +11%，截至 2022 年 6 月底，周大福集團(tuán)共有門店 6214 家，其中在大陸地區(qū)有周大福 珠寶門店 5797 家。

縱觀公司發(fā)展歷程，主要分為三個(gè)階段：

港澳創(chuàng)始時(shí)期（1929-1997 年）：輾轉(zhuǎn)港澳立足，并開始引領(lǐng)行業(yè)。1929 年，創(chuàng)始人 周至元在中國內(nèi)地廣州市創(chuàng)辦首家金行，取名為“周大?！薄６笥捎趪鴥?nèi)時(shí)局動(dòng)蕩， 遂從廣州遷往澳門、香港，并且在港澳地區(qū)不斷發(fā)展，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大。公司后續(xù)開 創(chuàng)先河推出 999.9 黃金首飾，又在 1990 年推出“一口價(jià)”政策，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，改變了 業(yè)界經(jīng)營(yíng)模式和社會(huì)消費(fèi)文化。

內(nèi)地?cái)U(kuò)張時(shí)期（1998-2017 年）：進(jìn)軍中國內(nèi)地市場(chǎng)，快速發(fā)展。時(shí)移世易，加上內(nèi) 地市場(chǎng)改革開放，公司于 1998 年在北京開設(shè)中國內(nèi)地首個(gè)周大福珠寶零售點(diǎn)，重返中 國內(nèi)地珠寶市場(chǎng)。2000 年后，隨著內(nèi)地城鎮(zhèn)化持續(xù)發(fā)展，公司開始由北京擴(kuò)展至全國各 地。從此公司在中國內(nèi)地的業(yè)務(wù)，進(jìn)入了高速發(fā)展期。至 2014 年 1 月，公司于武漢開 設(shè)集團(tuán)第 2000 個(gè)零售點(diǎn)。并且 2014 年以來，公司相繼收購高端鉆石品牌 HEARTS ON FIRE、推出自有鉆石品牌 T MARK、潮搭珠寶品牌 MONOLOGUE、輕奢蜜戀珠寶品牌 SOINLOVE 等，以此打造多品牌矩陣，憑借多元化品牌策略為不同消費(fèi)群提供針對(duì)性的 零售體驗(yàn)，進(jìn)一步穩(wěn)步發(fā)展。

快速下沉?xí)r期（2018 年至今）：加盟模式開拓下沉市場(chǎng)，深化渠道網(wǎng)路。2018 年，公司推行 “新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，擴(kuò)大三四線市場(chǎng)，計(jì)劃 5 年內(nèi)在下沉市場(chǎng)開設(shè) 1000 家加盟 店。2019 年，公司實(shí)行“省代”制度，推動(dòng)加盟店數(shù)量增長(zhǎng)，在下沉市場(chǎng)渠道擴(kuò)張進(jìn)一 步提速。近年來公司在下沉市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，截止至 2022 年 6 月底，集團(tuán)共有門店 6214 家，其中在大陸地區(qū)有周大福珠寶門店 5797 家。

1.2. 家族式企業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定且具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)

公司股權(quán)高度集中，由鄭裕彤家族控股。截止 2021 年 6 月，周大福資本持有公司 周大福珠寶集團(tuán) 72.4%的股權(quán)，而鄭裕彤家族通過兩個(gè)控股公司 Cheng Yu Tung Family Holding 和 Cheng Yu Tung Family Holding II 共持有周大福資本 95.7%的股權(quán)。

公司核心管理層人員穩(wěn)定，且具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司主要管理人員均加入公司 多年，擁有豐富的公司管理經(jīng)驗(yàn)，熟悉黃金珠寶行業(yè)和公司業(yè)務(wù)，管理團(tuán)隊(duì)整體較為穩(wěn) 定。其中董事總經(jīng)理黃紹基先生擁有豐富的業(yè)務(wù)拓展以及營(yíng)運(yùn)和管理經(jīng)驗(yàn)，另一位董事 總經(jīng)理陳世昌先生從事珠寶行業(yè)已有 40 年，并對(duì)中國內(nèi)地市場(chǎng)擁有深厚知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)， 助力公司內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展。

1.3. 2022 財(cái)年以來公司收入與利潤(rùn)恢復(fù)高增，黃金銷售占主導(dǎo)

近年來公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略效果顯著，營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司早年業(yè)務(wù)中 香港地區(qū)的銷售占比達(dá)到 40%多，受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較大，2017 年以來對(duì)中 國內(nèi)地市場(chǎng)日益倚重，利用加盟模式加快滲透低線城市。雖然 2020 財(cái)年受到疫情影響， 營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)受挫。但后續(xù)得益于消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)和公司近年來在渠道擴(kuò)張、產(chǎn) 品革新方面的努力，公司在 2022 財(cái)年?duì)I收及歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn) 989.4/67.1 億港元，分 別同比增長(zhǎng) 41%/11%。

國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性珠寶零售商，公司主要經(jīng)營(yíng)品類包含黃金產(chǎn)品、珠寶鑲嵌首飾、 鉑金/K 金產(chǎn)品以及鐘表，其中黃金產(chǎn)品占比最高。公司主要的收入來源于黃金產(chǎn)品的 銷售，公司的黃金產(chǎn)品有較高的品牌認(rèn)知度和產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平，并且持續(xù)工藝創(chuàng)新引領(lǐng)行 業(yè)發(fā)展潮流，隨著近年來黃金消費(fèi)重回主流，受到越來越多消費(fèi)者的認(rèn)可，公司黃金銷 售占比也在不斷提升。2022 財(cái)政年度，黃金珠寶終端銷售收入占比達(dá)到 73.7%。

2. 消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變、工藝改善帶動(dòng)黃金珠寶行業(yè)景氣度提升

2.1. 黃金消費(fèi)屬性凸顯，珠寶行業(yè)邁上新臺(tái)階

中國珠寶行業(yè)疫情以來恢復(fù)穩(wěn)定，2021 年國內(nèi)珠寶行業(yè)規(guī)模為 7642 億元，同比增 長(zhǎng) 18%。珠寶行業(yè)的景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)水平息息相關(guān)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的飛速增長(zhǎng)， 珠寶行業(yè) 2003 年起迎來“黃金十年”的高速增長(zhǎng)期。2013 年，隨著國際金價(jià)下跌，中 國消費(fèi)者掀起“搶金”熱潮，由于黃金消費(fèi)需求的透支，外加經(jīng)濟(jì)增速放緩，2014-2016 年珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速較慢、波動(dòng)較大。2020 年受疫情影響，我國珠寶首飾市場(chǎng)增速放緩。2021 年，國內(nèi)珠寶行業(yè)反彈強(qiáng)勁，珠寶市場(chǎng)規(guī)模為 7642 億元，同比增長(zhǎng) 18%。

黃金是我國珠寶市場(chǎng)的主要消費(fèi)品。我國黃金珠寶行業(yè)目前主要可以分為黃金、鉆 石兩大類飾品以及鉑金、K 金和翡翠等其他飾品。2021 年黃金在國內(nèi)珠寶首飾市場(chǎng)占比 達(dá) 60.13%，是我國珠寶市場(chǎng)的主要消費(fèi)品。在婚慶風(fēng)俗及傳統(tǒng)的投資保值觀念影響下， 黃金消費(fèi)依舊占據(jù)重要的地位。

近年來黃金消費(fèi)屬性凸顯，黃金珠寶行業(yè)邁上新臺(tái)階。從黃金市場(chǎng)來看，過去曾經(jīng) 出現(xiàn)過 2 次“黃金熱潮”：（1）2013 年前后：黃金的投資屬性為主要驅(qū)動(dòng)因素，國內(nèi)消 費(fèi)者因國際金價(jià)下跌而“囤積”黃金。（2）2021 年前后：疫情后終端消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，黃 金工藝改善拉動(dòng)年輕消費(fèi)群體需求，黃金的消費(fèi)屬性凸顯，黃金珠寶行業(yè)邁上新臺(tái)階。

2.2. 消費(fèi)新生力量崛起，國潮下消費(fèi)者觀念轉(zhuǎn)變及工藝改善帶動(dòng)需求增長(zhǎng)

近年來我國黃金珠寶行業(yè)消費(fèi)屬性增加，驅(qū)動(dòng)行業(yè)消費(fèi)的因素主要在于以下幾點(diǎn)：

（1）中低線城市釋放紅利，消費(fèi)新生力量崛起

麥肯錫《2020 年消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》顯示，以二線及以下城市年輕女性為代表的消費(fèi) 新生代成為了增長(zhǎng)新引擎。他們生活壓力較小，不擔(dān)心生活成本或未來儲(chǔ)蓄問題，具有 較強(qiáng)的購買意愿。同時(shí)，他們擁有更多空閑時(shí)間外出就餐、追逐最新潮流趨勢(shì)、購買高 檔產(chǎn)品，提高生活品質(zhì)和社會(huì)地位。因此，對(duì)于珠寶企業(yè)而言，渠道下沉更加能夠享受 中低線城市帶來的紅利。

（2）國潮興起，消費(fèi)者更愿意為帶有中華文化元素的品牌及產(chǎn)品買單

《2021 中國黃金珠寶消費(fèi)調(diào)查白皮書》顯示，金店消費(fèi)者有 75.59%的年齡在 25 到 35 歲。隨著國潮的興起，對(duì)傳統(tǒng)文化的認(rèn)同在不斷提升，消費(fèi)觀念在改變，工藝進(jìn)步后 的黃金產(chǎn)品兼具傳統(tǒng)文化的底蘊(yùn)和現(xiàn)代飾品的時(shí)尚，也迎來了一波發(fā)展潮流。

（3）工藝改善技術(shù)更迭，金飾設(shè)計(jì)獨(dú)具匠心

消費(fèi)者目前更關(guān)注飾品本身的工藝、特性、文化，更加多元化的需求帶動(dòng)珠寶品牌 持續(xù)更新黃金工藝、加大技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新。硬金、古法金等多種黃金品類問世。傳統(tǒng)足金 較軟，無法進(jìn)行復(fù)雜的設(shè)計(jì)。“3D 硬足金”打破傳統(tǒng)工藝制造，主要以電鑄模式生產(chǎn)而 成，硬度是普通足金的 4 倍?！?G 黃金”經(jīng)溶金、加工、高溫熔煉催化后，黃金分子結(jié) 構(gòu)更加緊密，因此硬度更高、韌性更強(qiáng)?！肮欧ń稹苯柚鷿茶T、鍛打、雕刻、打磨等加工 手法后進(jìn)行手工精雕細(xì)琢，磨砂工藝是其代表特征。由于工藝非常厚實(shí)，古法金要比普 通金克重更大，所以價(jià)格比 3D 硬金和普通黃金高。因此，從普通足金，到 3D 硬金、 5G 黃金、古法金是黃金工藝的不斷進(jìn)化。

2.3. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，周大福市場(chǎng)份額位居行業(yè)首位

我國珠寶行業(yè)已形成穩(wěn)定的品牌競(jìng)爭(zhēng)格局。我國珠寶市場(chǎng)可以大致被分為 4 類：（1） 全國性品牌：如周大福、周大生、老鳳祥等，以黃金產(chǎn)品為主，消費(fèi)層級(jí)覆蓋齊全。其 線下渠道布局廣且滲透深，廣泛布局于各大城市，門店數(shù)量增長(zhǎng)較快，近年來存在渠道 下沉趨勢(shì)。（2）區(qū)域性品牌：如通靈、曼卡龍等，立足小范圍地區(qū)，部分實(shí)現(xiàn)了跨省發(fā) 展，其規(guī)模較小，但在特定區(qū)域內(nèi)具備較高知名度及美譽(yù)度。（3）鑲嵌類品牌：如 DR、 I Do 等，主要產(chǎn)品為婚慶鉆戒及結(jié)婚對(duì)戒。（4）奢侈品牌：如卡地亞、蒂芙尼等，具備 高品牌溢價(jià)，市場(chǎng)營(yíng)銷能力卓越。

周大福門店數(shù)及單店流水處于行業(yè)較高水平。對(duì)比行業(yè)內(nèi)各品牌，周大福作為珠寶 行業(yè)龍頭公司，單店流水居于行業(yè)前列，品牌運(yùn)營(yíng)管理，產(chǎn)品開發(fā)能力突出。黃金珠寶 品牌的形成本身需要較長(zhǎng)的時(shí)間，是一個(gè)運(yùn)營(yíng)比較重的行業(yè)，較為考驗(yàn)行業(yè)渠道壁壘， 資金周轉(zhuǎn)效率等，是有一定行業(yè)壁壘的。有增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。下文我們將重點(diǎn)分 析周大福為何能夠突出重圍，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中多年蟬聯(lián)市占率首位，打造其獨(dú)特的 產(chǎn)品力及品牌力。

3. 品牌力：與時(shí)俱進(jìn)不斷變革，國內(nèi)黃金市場(chǎng)引路人，“周大?！?品牌認(rèn)知度高

3.1. 引領(lǐng)古法金潮流，讓黃金飾品重回 Z 世代消費(fèi)者懷抱

首創(chuàng)“四條九金”，成為香港首飾行業(yè)的成色標(biāo)準(zhǔn)。從 1929 年到 1950 年代，周大 福在戰(zhàn)爭(zhēng)動(dòng)蕩時(shí)局下輾轉(zhuǎn)廣州、澳門、香港等地，1956 年周大福的經(jīng)營(yíng)重心已經(jīng)轉(zhuǎn)移至 香港。當(dāng)時(shí)，香港黃金珠寶貿(mào)易市場(chǎng)十分混亂，魚龍混雜，大量“九零金”甚至更低含 金量的金飾冒充“九九金”流通于市場(chǎng)。1956 年鄭裕彤先生首創(chuàng)“四條九金”，即含金 量 99.99%的足金，以高品質(zhì)助力周大福在香港迅速站穩(wěn)腳跟。1984 年，香港政府將“四 條九金”規(guī)定為足金飾品成色含量的標(biāo)準(zhǔn)。

周大福引領(lǐng)古法金潮流，設(shè)計(jì)、工藝與文化情感并存。2017 年，周大福率先推出 “經(jīng)典·傳承”系列，結(jié)合黃金傳統(tǒng)工藝與中華傳統(tǒng)文化元素，提升品牌溢價(jià)。此后， 周大福也推出“國玉、敦煌、故宮、韓美林藝術(shù)”等傳承系列，引領(lǐng)古法金潮流發(fā)展。 從工藝來看，“傳承”系列產(chǎn)品表面呈現(xiàn)啞光質(zhì)感，表面采用厚壁中空或?qū)嵭脑O(shè)計(jì)配以鏨 刻及浮雕工藝，后以中國傳統(tǒng)的古法澆鑄倒膜工藝制成。傳承系列古法黃金占公司內(nèi)地 黃金產(chǎn)品零售額比例從 2019 財(cái)年上半年的 11.6%提升至 2022 財(cái)年的 42.1%。

公司傳承非物質(zhì)文化遺產(chǎn)之一的花絲鑲嵌工藝，極具匠心。花絲工藝是一門傳承久 遠(yuǎn)的傳統(tǒng)手工技藝，主要用于皇家飾品制作。周大福資深工匠以金、銀等為原料，采用 掐、填、攢、焊、堆、壘、織、編等技法，將金屬條經(jīng)過十幾次拉制后，制成不同形態(tài)， 并采用批鑿、鏨刻等不同工藝，雕琢成藝術(shù)珍品。

多年品牌力積淀疊加疫情期間低基數(shù)因素，F(xiàn)Y2022 中國內(nèi)地、中國港澳地區(qū)同店 銷售額同比增長(zhǎng) 11%/25%。2019 年，受到國際金價(jià)的上漲，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)增 速放緩的影響，珠寶行業(yè)增速放緩。但周大福仍然實(shí)現(xiàn)了同店銷售增速在行業(yè)波動(dòng)下實(shí) 現(xiàn)正增長(zhǎng)。2022 財(cái)年，經(jīng)過多年品牌力以及產(chǎn)品力沉淀累積，公司同店銷售額增速疫后 有明顯恢復(fù)，F(xiàn)Y2022 中國內(nèi)地、中國港澳地區(qū)同店銷售額增速分別達(dá)到 11%/25%。

3.2. 多品牌矩陣滿足多元飾品市場(chǎng)需求，IP 聯(lián)名破圈迎合更多年輕消費(fèi)群 體

周大福薈館突出品牌傳承特色，給與更多消費(fèi)體驗(yàn)，提升品牌認(rèn)知。在周大福珠寶 體系內(nèi)，公司除了傳統(tǒng)周大福品牌外，2017 年和 2018 年分別推出了子系列周大福薈館 和周大福藝堂，其中周大福薈館門店擴(kuò)張迅速，能夠較好地維護(hù)周大福品牌高端的形象， 同時(shí)更加突出周大福傳承，底蘊(yùn)深厚的品牌特色，給與消費(fèi)者更多高端特色化的體驗(yàn)， 提升消費(fèi)者的品牌認(rèn)知。

多元化品牌戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)黃金珠寶行業(yè)變遷。針對(duì)更加多元的飾品市場(chǎng)需求，周大福開 始嘗試開發(fā)子品牌及延伸品牌、收購其他珠寶品牌，憑借多元化策略在不同客群市場(chǎng)穩(wěn) 步發(fā)展。具體而言，周大福集團(tuán)的品牌策略核心為周大福旗艦品牌，其余品牌包括高級(jí) 鉆石品牌 HEARTS ON FIRE，可追溯歷程鉆石品牌 T Mark、彩寶品牌 ENZO、輕奢女性 珠寶品牌 SOINLOVE、潮搭珠寶品牌 MONOLOGUE 等，每個(gè)品牌都承載著不同顧客群 的生活態(tài)度和個(gè)性。

公司借助 IP 聯(lián)名不斷破圈，引領(lǐng)時(shí)尚潮流，迎合年輕消費(fèi)群體。一方面，公司緊 跟時(shí)尚潮流，與深受年輕人喜愛的動(dòng)漫卡通 IP 以及青春主題電視劇進(jìn)行合作，推出價(jià) 格區(qū)間相對(duì)較低、造型樣式較為可愛的聯(lián)名系列產(chǎn)品，從而更好地吸引年輕消費(fèi)群體的 關(guān)注，加速向年輕群體的滲透。另一方面，公司與故宮合作的故宮系列產(chǎn)品，以故宮館 藏文物為設(shè)計(jì)靈感，但造型卡通化，將文化珍寶與現(xiàn)代時(shí)尚巧妙融合，向年輕消費(fèi)群體 傳遞中華文化。而傳承系列與故宮合作產(chǎn)品，以中華傳統(tǒng)符號(hào)、圖案、文化為元素，造 型復(fù)古、典雅，以故宮 IP 增強(qiáng)產(chǎn)品文化屬性，價(jià)格相對(duì)較高，以文化內(nèi)涵給產(chǎn)品帶來更 高的附加值。

4. 供應(yīng)鏈：一體化供應(yīng)鏈全布局，為高品質(zhì)的產(chǎn)品保駕護(hù)航

強(qiáng)大的產(chǎn)品力由良好品質(zhì)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)、精湛工藝所決定，而垂直整合的供應(yīng)鏈則能 夠支持產(chǎn)品質(zhì)量以及工藝設(shè)計(jì)不斷改善。周大福的產(chǎn)業(yè)鏈集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于 一體，自產(chǎn)比例在行業(yè)中處于較高的水平，約 50%。公司研發(fā)端不斷精進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，生 產(chǎn)端實(shí)時(shí)把控產(chǎn)品質(zhì)量。分階段來看整體產(chǎn)業(yè)鏈：

①上游端，周大福具備強(qiáng)大而穩(wěn)定的原材料供貨來源和加工能力。 從供應(yīng)商來看，公司早年分別與 De Beers、Alrosa 及 Rio Tinto 等世界知名供貨商簽 訂協(xié)議，保障了毛坯鉆石及天然鉆石的長(zhǎng)期貨源。此外，公司擁有數(shù)百臺(tái)自動(dòng)打磨機(jī)， 并采用先進(jìn)鐳射切割技術(shù)進(jìn)行毛坯鉆打磨，提升效率及準(zhǔn)確度。

②中游端，公司重視產(chǎn)品研發(fā)及制作工藝，為產(chǎn)品力提供保障 產(chǎn)品研發(fā)方面，周大福通過內(nèi)外部創(chuàng)新培育，孵化員工創(chuàng)新意念。公司于順德成立 珠寶創(chuàng)意中心團(tuán)隊(duì)，主要負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、起板以及生產(chǎn)研制改良，截至 2017 財(cái)年珠寶創(chuàng)意 中心已擁有 580 多名員工。2013 年，珠寶創(chuàng)意中心大師工作室成立，由數(shù)十名擁有超過 40 年經(jīng)驗(yàn)的黃金及珠寶制作的工藝大師，帶領(lǐng) 200 多位工匠，共同進(jìn)行產(chǎn)品孵化。此 外，公司 2017 年于武漢設(shè)立“C+創(chuàng)意園”，用于支持初創(chuàng)企業(yè)，并應(yīng)用他們的創(chuàng)新技術(shù) 產(chǎn)品；同年于香港設(shè)立共享設(shè)計(jì)培育空間 Loupe，作為與國際設(shè)計(jì)師的互動(dòng)交流的平臺(tái)。 生產(chǎn)制造方面，智慧制造提升供應(yīng)鏈運(yùn)作效率。公司通過數(shù)碼化定制平臺(tái) D-ONE， 將傳統(tǒng)生產(chǎn)模式改變?yōu)轭櫩椭鲗?dǎo)制造。具體而言，顧客通過 D-ONE 小程序極速定制珠 寶產(chǎn)品后，通過高度自動(dòng)化的生產(chǎn)線進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)，并于 24 小時(shí)內(nèi)發(fā)貨。在生產(chǎn)過程 中，公司通過生產(chǎn)仿真系統(tǒng)建立數(shù)字化虛擬工廠，從而確定最佳的生產(chǎn)安排及資源分配， 提升生產(chǎn)效率。

5. 渠道：省代模式助力渠道拓展，下沉市場(chǎng)仍有開店空間

公司實(shí)現(xiàn)線上、線下全渠道布局，線下以加盟為主。線上端，公司融合科技與智慧 零售，進(jìn)一步提升消費(fèi)體驗(yàn)；線下端，一二線城市以直營(yíng)為主、下沉市場(chǎng)以加盟為主。 大部分中國內(nèi)地的周大福加盟店均以寄售模式營(yíng)運(yùn)，縣級(jí)城鎮(zhèn)的加盟店大多以批發(fā)賣斷 模式經(jīng)營(yíng)。近年來，加盟店拓店增加帶動(dòng)批發(fā)營(yíng)收提升，F(xiàn)Y2022 公司零售、批發(fā)營(yíng)業(yè) 收入分別占比 50%/50%。

5.1. 線下：門店數(shù)國內(nèi)第一，大力下沉把握增長(zhǎng)潛力

公司線下渠道總數(shù)行業(yè)第一，優(yōu)勢(shì)明顯。珠寶消費(fèi)注重體驗(yàn)，消費(fèi)場(chǎng)景主要位于線 下，國內(nèi)珠寶品牌主要采取線下渠道為主、線上平臺(tái)為輔的渠道策略。國內(nèi)品牌中周大 福線下零售點(diǎn)數(shù)量較多，截至 2022 年 6 月底，周大福集團(tuán)共有門店 6214 家，其中在大 陸地區(qū)有周大福珠寶門店 5797 家，在黃金珠寶行業(yè)中排名第一。黃金珠寶本身更偏渠 道品牌屬性，渠道優(yōu)勢(shì)是品牌商非常重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

自 2018 年起，周大福實(shí)現(xiàn)門店快速擴(kuò)張。經(jīng)過幾十年的品牌沉淀，周大福在一二 線城市消費(fèi)者心中已經(jīng)形成一定認(rèn)知，進(jìn)行渠道下沉順理成章。

（1）省代模式下快速擴(kuò)張，加速下沉

周大福早期發(fā)源于中國港澳地區(qū)，在中國香港地區(qū)有較高知名度。由于中國內(nèi)地經(jīng) 濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)中國香港地區(qū)珠寶行業(yè)景氣度受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和政策波動(dòng)影響較大，周大 福逐漸加強(qiáng)中國內(nèi)地布局，中國內(nèi)地營(yíng)業(yè)收入占比從為 FY2009 的 54%提升到 FY2022 的 87.9%，且 FY2022 中國內(nèi)地零售點(diǎn)占比達(dá) 97.7%。

渠道下沉，低線城市的消費(fèi)升級(jí)：FY2020 三線及以下城市零售點(diǎn)、營(yíng)業(yè)收入占比 均同比大幅提升 10pct。周大福經(jīng)過百年歷史積淀，其行業(yè)影響力、精湛的工藝、創(chuàng)新的 產(chǎn)品共同提升周大福的品牌力。自 2016 年起，周大福便開始發(fā)展多元化品牌，同時(shí)也 在一二線城市開設(shè)多家風(fēng)格時(shí)尚年輕的體驗(yàn)店，提升品牌認(rèn)知。2018 年，周大福推行 “新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，擴(kuò)大三四線市場(chǎng)。雖然周大福不是最早滲透入低線城市的珠寶品牌，但 其憑借著較強(qiáng)的品牌力和產(chǎn)品力，順應(yīng)低線城市的消費(fèi)升級(jí)，下沉較為順利。

公司對(duì)加盟商實(shí)行統(tǒng)一管理，把控整體渠道網(wǎng)絡(luò)。對(duì)加盟商的存貨管控加強(qiáng)。在高 速擴(kuò)張的同時(shí)，公司對(duì)加盟商的管控并沒有放松，對(duì)于進(jìn)貨批發(fā)，員工培訓(xùn)，商品組合 陳設(shè)等都有較為嚴(yán)格的要求，也是得益于公司極強(qiáng)的品牌力和產(chǎn)品力，加盟商在較嚴(yán)管 控下仍能夠?qū)崿F(xiàn)較快周轉(zhuǎn)，回報(bào)率并不低。

（2）門店升級(jí)

公司升級(jí)直營(yíng)門店，提升客戶體驗(yàn)感，致力于打造良好品牌形象。在品牌眾多、競(jìng) 爭(zhēng)激烈的珠寶行業(yè)中，線下門店也是品牌露出宣傳的重要途徑。在一二線城市，周大福 致力于升級(jí)旗艦品牌門店，優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)。2017 年，周大福在中國香港地區(qū)開設(shè) 5 家 主題體驗(yàn)店，采用了年輕時(shí)尚的裝修風(fēng)格，貼近新時(shí)代的品味。2021 年，周大福在北京 也開設(shè)了“傳”、“禮”兩家體驗(yàn)店，周大福運(yùn)用故宮皇家建筑元素，疊加現(xiàn)代化的旋轉(zhuǎn) 臺(tái)設(shè)計(jì)，為消費(fèi)者打造煥然一新的購物體驗(yàn)。截至 2021 年，東莞、合肥、沈陽、昆明、 重慶、武漢等城市均開設(shè)了“禮”體驗(yàn)店。

5.2. 線上：科技賦能珠寶新零售模式，線上線下運(yùn)營(yíng)打通

公司通過公域流量及私域流量運(yùn)營(yíng)，拓展珠寶行業(yè)新零售業(yè)務(wù)。隨著電商平臺(tái)的開 拓，以及智慧零售科技的運(yùn)用，公司與消費(fèi)者建立了緊密的聯(lián)系。自 2017 財(cái)年起，智 慧零售業(yè)務(wù)零售額占比穩(wěn)步提升，2022 財(cái)年占總體比例為 9%。 把握公域流量端口，深化電商平臺(tái)與直播平臺(tái)合作。公司持續(xù)深化天貓、京東、唯 品會(huì)等傳統(tǒng)電商平臺(tái)合作，并通過抖音等直播平臺(tái)進(jìn)行線上帶貨。2020 年，公司在電商 平臺(tái)端引入翡翠成品及定制產(chǎn)品直播，推出電商專屬產(chǎn)品以滿足用戶多樣化需求。2022 財(cái)年上半年，電商專屬款式占電商平臺(tái)零售值由上年同期的 42%提升至 57%。2022 財(cái) 年公司中國內(nèi)地的電子商務(wù)業(yè)務(wù)零售額占整體 5.2%。

推出智慧零售工具，部署私域流量成效顯著。公司通過數(shù)字化科技，開發(fā)各種智能 化系統(tǒng)，打通線上線下，從而能夠隨時(shí)與消費(fèi)者維持緊密聯(lián)系，將公域流量轉(zhuǎn)化為私域 流量，提升消費(fèi)者粘性。公司打造了以下 3 種智能化系統(tǒng)： （1）云商 365：為企業(yè)小程序，2020 年初推出。消費(fèi)者可通過“云商 365”進(jìn)入官 方旗艦店，公司員工通過顧客管理工具與顧客溝通及提供協(xié)助。2021 財(cái)年，通過“云商 365”銷售產(chǎn)品的平均售價(jià)較電商平臺(tái)高出約 80%，而其銷售轉(zhuǎn)化率為電商平臺(tái) 10 倍。 （2）云柜臺(tái)：通過智能顯示屏將實(shí)體店的線上訂單連連接至電商平臺(tái)，云柜臺(tái)還 提供 3D 展示、游戲互動(dòng)等展示。云柜臺(tái)幫助品牌了解消費(fèi)者的產(chǎn)品喜好，運(yùn)用大數(shù)據(jù) 進(jìn)行精準(zhǔn)的產(chǎn)品推薦。截至 2021 年 9 月，約 47%的中國內(nèi)地零售點(diǎn)已配置云柜臺(tái)。 （3）珠寶數(shù)碼化定制平臺(tái) D-ONE：顧客通過平臺(tái)定制產(chǎn)品，公司通過自動(dòng)化產(chǎn)線生產(chǎn)并于 24 小時(shí)內(nèi)發(fā)貨，實(shí)現(xiàn)顧客主導(dǎo)制造。2022 財(cái)年，D-ONE 的鉆石零售額占中國 內(nèi)地鉆石零售額 3.8%。

通過與消費(fèi)者的緊密連接，周大福會(huì)員管理計(jì)劃提升顧客忠誠度。周大福實(shí)行會(huì)員 管理計(jì)劃，提供禮遇、優(yōu)惠及個(gè)性化服務(wù)等。在品牌效應(yīng)以及良好的購物體驗(yàn)下，消費(fèi) 者粘性提升。2022 財(cái)年末，周大福會(huì)員總數(shù)為 550 萬人左右，同時(shí)中國內(nèi)地、中國港澳 地區(qū)會(huì)員再消費(fèi)占相關(guān)零售額比例分別為 32%/52%。

6. 財(cái)務(wù)：加盟業(yè)務(wù)擴(kuò)張，營(yíng)運(yùn)效益提升

公司批發(fā)業(yè)務(wù)及黃金零售占比增加，同時(shí)營(yíng)運(yùn)效益提升，經(jīng)調(diào)整后毛利率及凈利率 總體保持穩(wěn)定。公司業(yè)務(wù)發(fā)展成熟，經(jīng)調(diào)整毛利率水平長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，2012 財(cái)年以來公 司經(jīng)調(diào)整毛利率保持在 28%左右，穩(wěn)定在行業(yè)較高水平。近年來，由于公司加盟模式推 廣，批發(fā)業(yè)務(wù)占比不斷提升，以及終端零售黃金消費(fèi)占比的提升，2022 財(cái)年經(jīng)調(diào)整毛利 率同比有一定下滑至 23.4%。公司近年來提升營(yíng)運(yùn)效益并實(shí)現(xiàn)有效成本控制，凈利率水 平穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022 財(cái)年凈利率為 7.0%。

近年來，公司加盟業(yè)務(wù)加快存貨周轉(zhuǎn)，黃金業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司黃金產(chǎn)品存貨占比提升。 2015 財(cái)年，公司進(jìn)行統(tǒng)一存貨擁有權(quán)管理，打通全渠道存貨，公司黃金周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所 增長(zhǎng)，2020 財(cái)年公司存貨周轉(zhuǎn)受疫情擾動(dòng)，隨著公司加盟業(yè)務(wù)持續(xù)推廣，新加入的加盟 商黃金恢復(fù)到買斷模式為主，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，于 2021 財(cái)年及 2022 財(cái)年降 至 312/272 天。公司存貨中珠寶鑲嵌、鉑金/K 金首飾占比最高，但近年來公司黃金銷售 占比不斷提升，帶動(dòng)黃金產(chǎn)品存貨的提升。

公司利用黃金對(duì)沖機(jī)制來減輕黃金存貨價(jià)格波動(dòng)的財(cái)務(wù)影響。公司混合利用黃金借 貸及衍生金融工具（如黃金遠(yuǎn)期合約）對(duì)黃金存貨作對(duì)沖。假如金價(jià)上升，黃金借貸合 約及黃金遠(yuǎn)期合約會(huì)出現(xiàn)虧損將計(jì)入銷售成本內(nèi)，同時(shí)黃金產(chǎn)品營(yíng)業(yè)額因金價(jià)上升而增 加，抵消了上述大部分的虧損。因此，黃金對(duì)沖機(jī)制將減輕金價(jià)對(duì)公司利潤(rùn)的影響，以 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)。

公司盈利能力提升，帶動(dòng) ROE 大幅回升。 近年來，公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略效果顯著，渠道 擴(kuò)張、多品牌矩陣建設(shè)等使得公司凈利率于 2022 財(cái)年升至 7.0%，帶動(dòng)公司 ROE（攤?。?大幅提升至 19.9%。未來公司下沉市場(chǎng)進(jìn)一步的擴(kuò)張、品牌龍頭地位的穩(wěn)固，公司 ROE 有望繼續(xù)保持。

7. 盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)假設(shè) 大陸地區(qū)業(yè)務(wù)方面，我們假設(shè)： 1）周大福珠寶板塊加盟門店 2023-2025 財(cái)年凈開門店分別為 1000/700/500 家，直 營(yíng)門店數(shù)量維持不變；其他品牌門店總門店數(shù)維持不變； 2）單店收入方面，周大福珠寶直營(yíng)門店單店收入增速 2023-2025 財(cái)年分別為 0%/5%/5%，加盟門店單店收入增速分別為 1%/12%/8%。 非大陸地區(qū)，我們假設(shè) 2023-2025 財(cái)年總門店數(shù)維持不變，單店收入年增速為 15%/20%/20%。 綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025 財(cái)年收入分別為 1078 億港幣/1317 億港幣/1524 億 港幣，同比增速分別為 9%/22%/16%，歸母凈利潤(rùn)為 72 億港幣/87 億港幣/111 億港幣， 同比增速為 8%/20%/27%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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