要點(diǎn)：2025 年 3 月：相比 1 - 2 月進(jìn)一步加速增長(zhǎng)；巨子生物、上海家化領(lǐng)漲；關(guān)稅調(diào)整有望助力本土品牌份額提升。

正文：

我們匯總了 2025 年 3 月中國(guó)化妝品行業(yè)追蹤報(bào)告的最新信息，涵蓋天貓 / 淘寶、抖音的商品交易總額（GMV）、新品發(fā)布計(jì)劃、化妝品進(jìn)出口情況，以及韓國(guó)免稅店針對(duì)本土和國(guó)際品牌的銷售數(shù)據(jù)。主要亮點(diǎn)如下：

天貓 / 淘寶 / 抖音 GMV 表現(xiàn)

3 月，化妝品線上 GMV 總額增長(zhǎng) 15%，較 1 - 2 月的 12% 有所加速。這主要得益于抖音平臺(tái)在婦女節(jié)的推動(dòng)下，同比增長(zhǎng) 49%（1 - 2 月為 24%），而天貓 / 淘寶則增長(zhǎng) 1%（1 - 2 月為 - 1%）。2025 年第一季度，化妝品 GMV 同比增長(zhǎng) 17%，高于 2024 年的 8%。其中，抖音增長(zhǎng) 32%，在一定程度上抵消了天貓 / 淘寶的下滑。

品牌表現(xiàn)

我們注意到，本土品牌重新占據(jù)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，3 月表現(xiàn)優(yōu)于跨國(guó)公司（MNCs）（1 - 2 月情況較為復(fù)雜），但各品牌之間的差異依然存在。

巨子生物繼續(xù)領(lǐng)跑，3 月的增長(zhǎng)情況與 1 - 2 月相似，2025 年第一季度同比增長(zhǎng) 75%。

上海家化在 3 月進(jìn)一步加速，同比增長(zhǎng) 67%，2025 年第一季度同比增長(zhǎng) 56%，主要得益于玉澤 / 佰草集品牌同比 50% 以上的增長(zhǎng)。

毛戈平 / 植物醫(yī)生 3 月增速放緩，2025 年第一季度同比增長(zhǎng)分別為 31% 和 12%。

珀萊雅 / 韓束在 3 月有所加速，2025 年第一季度同比增長(zhǎng)分別為 8% 和基本持平。

對(duì)于跨國(guó)公司而言，西方品牌（如歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛）從 1 - 2 月的正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為 3 月的負(fù)增長(zhǎng)，表明在婦女節(jié)期間，面對(duì)本土品牌的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)情緒較弱。日本品牌（如資生堂、高絲）受益于較低的基數(shù)，仍保持個(gè)位數(shù)的正增長(zhǎng)，而韓國(guó)品牌則繼續(xù)下滑。

自 4 月 2 日美國(guó)總統(tǒng)特朗普將中國(guó)商品的平均有效關(guān)稅稅率提高 26 個(gè)百分點(diǎn)，使中國(guó)商品的總有效關(guān)稅稅率達(dá)到 58% 后，中國(guó)化妝品相關(guān)股票平均下跌 7%。隨后，中國(guó)于 4 月 4 日對(duì)所有美國(guó)進(jìn)口商品加征 34% 的關(guān)稅作為回應(yīng)。

雖然我們覆蓋的本土品牌幾乎 100% 的化妝品銷售都在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此直接影響較小，但我們認(rèn)為，本土品牌將從兩方面獲得間接的積極影響：

一是根據(jù)我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，政府可能會(huì)加大力度出臺(tái)刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)的措施；

二是美國(guó)進(jìn)口品牌（如雅詩(shī)蘭黛等美國(guó)品牌）由于進(jìn)口成本上升，其價(jià)值主張進(jìn)一步受損（我們注意到，2024 年中國(guó)化妝品進(jìn)口的 12% 來(lái)自美國(guó)，價(jià)值 107 億元人民幣）。

我們對(duì)巨子生物持樂(lè)觀態(tài)度，重申 “買入” 評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)其收益將因年初至今高于預(yù)期的業(yè)績(jī)而向上修正，且隨著并購(gòu)審批通過(guò)，有望實(shí)現(xiàn)估值提升。該公司將于 4 月推出經(jīng)典產(chǎn)品，如舒敏和膠原蛋白系列，即一次性精華液 2.0（膠原棒）、緊致提拉面膜 3.0（大膜王），我們相信這將進(jìn)一步鞏固其在 618 購(gòu)物節(jié)期間的優(yōu)異表現(xiàn)。

2025 年 3 月線上 GMV 表現(xiàn)如下：

圖表 1：2025 年 3 月，天貓 / 淘寶化妝品 GMV 同比轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng) 1%。2025 年第一季度 GMV 同比下降 0.5%，降幅較 2024 年第四季度的 7.1% 有所收窄。

注：化妝品包括護(hù)膚品和彩妝。數(shù)據(jù)來(lái)源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)

公司與行業(yè)新聞

歐萊雅計(jì)劃今年在中國(guó)實(shí)現(xiàn) 5% 的增長(zhǎng)。雅詩(shī)蘭黛因中國(guó)銷售行為面臨美國(guó)法律挑戰(zhàn)。資生堂合并中國(guó)區(qū)和旅游零售業(yè)務(wù)。

行業(yè)估值

圖表 17：中國(guó)化妝品企業(yè)的 12 個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率（PE）仍比歷史平均水平低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，為 26 倍

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博社、高盛全球投資研究部圖表 18：而全球化妝品企業(yè)的 12 個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率同樣為 26 倍

圖表 19：全球化妝品公司對(duì)比表

價(jià)格截至 2025 年 4 月 7 日收盤價(jià)。

各公司目標(biāo)價(jià)與估值

巨子生物：

我們對(duì)巨子生物給予 “買入” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 72 港元，基于 2027 年預(yù)期市盈率 22 倍，使用 9.6% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2025 年預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)增長(zhǎng)慢于預(yù)期或競(jìng)爭(zhēng)加劇；無(wú)法成功開(kāi)發(fā)產(chǎn)品；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

毛戈平：

我們對(duì)毛戈平化妝品給予 “中性” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 75 港元，基于 2026 年預(yù)期市盈率 25 倍，使用 8.9% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2025 年預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：1)中國(guó)美容消費(fèi)的滲透速度快于 / 慢于預(yù)期;2)線上滲透速度快于 / 慢于預(yù)期;3)尤其是護(hù)膚品領(lǐng)域新明星單品的開(kāi)發(fā)情況;4)在拓展客戶群(尤其是進(jìn)入更高層級(jí)市場(chǎng)和線上市場(chǎng))時(shí)投資回報(bào)率高于 / 低于預(yù)期;5)關(guān)鍵人員風(fēng)險(xiǎn)。

珀萊雅：

我們對(duì)珀萊雅給予 “中性” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 88 元人民幣，基于 2026 年預(yù)期市盈率 19 倍，使用 8.9% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2025 年預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：1)珀萊雅核心品牌的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā);2)競(jìng)爭(zhēng)加劇 / 緩解;3)新品牌的銷售增長(zhǎng)速度快于 / 慢于預(yù)期;4)因銷售費(fèi)用低于 / 高于預(yù)期而導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率改善 / 惡化;5)管理層進(jìn)一步減持的風(fēng)險(xiǎn)。

植物醫(yī)生生物科技：

我們對(duì)植物醫(yī)生給予 “中性” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 44 元人民幣，基于 2026 年預(yù)期市盈率 19 倍，使用 8.9% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2025 年預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：1)藥妝滲透率高于 / 低于預(yù)期;2)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)速度快于 / 慢于預(yù)期;3)非護(hù)膚品品類的收入貢獻(xiàn)高于預(yù)期;4)新品牌的收入貢獻(xiàn)高于 / 低于預(yù)期;5)營(yíng)銷費(fèi)用高于 / 低于預(yù)期。

華熙生物科技：

我們對(duì)華熙生物給予 “賣出” 評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 43 元人民幣，基于 2026 年預(yù)期市盈率 24 倍，使用 9.6% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2025 年預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：1)護(hù)膚品業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于預(yù)期;2)化妝品需求增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期;3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)減弱;4)銷售費(fèi)用率下降速度快于預(yù)期。

上海家化：

我們對(duì)上海家化給予 “賣出” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 14 元人民幣，基于 2026 年預(yù)期每股收益(EPS)的 19 倍市盈率，使用 8.9% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2025 年預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：玉澤銷售增長(zhǎng)預(yù)期高于預(yù)期;線下和海外業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于預(yù)期;數(shù)字化執(zhí)行效果好于預(yù)期。

愛(ài)茉莉太平洋集團(tuán)：

我們對(duì)愛(ài)茉莉太平洋集團(tuán)給予 “賣出” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 20.000 韓元，通過(guò)將 14 倍市盈率(相較于愛(ài)茉莉太平洋公司有 35% 的估值折扣)應(yīng)用于我們對(duì) 2026 財(cái)年調(diào)整后的每股收益估計(jì)，并以 8% 的股權(quán)成本折現(xiàn)至 2024 財(cái)年末得出。主要風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)市場(chǎng) / Cosrx 品牌銷售增長(zhǎng)快于預(yù)期;Cosrx 品牌因銷售費(fèi)用低于預(yù)期而帶來(lái)更好的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率;在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)好于預(yù)期。

LG 生活健康：

我們對(duì) LG 生活健康給予 “賣出” 評(píng)級(jí)。我們將其 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 320.000 韓元，基于 2026 財(cái)年預(yù)期市盈率 17 倍(考慮到化妝品 / 家庭和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品 / 飲料的業(yè)務(wù)組合，我們將化妝品基礎(chǔ)市盈率 24 倍下調(diào) 30%)，并以 8% 的股權(quán)成本進(jìn)行折現(xiàn)。主要風(fēng)險(xiǎn)：由于其在中國(guó)高端市場(chǎng)份額的反彈，或更有利的品牌 / 渠道組合帶來(lái)更高的盈利能力，可能導(dǎo)致盈利增長(zhǎng)快于預(yù)期。隨著中國(guó)旅行團(tuán)游客的涌入，免稅店銷售勢(shì)頭的恢復(fù)也可能使盈利增長(zhǎng)高于我們的預(yù)期。這可能源于 Whoo 品牌增長(zhǎng)加快，或者新的高端品牌如 SU:M37、OHUI 或 Belif 在中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)顯著加速。

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