相關(guān)閱讀延伸：人本股份二次闖關(guān)：溫州富豪靠機器人故事能否撐起380億估值？

文｜《投資者網(wǎng)》 吳微

在中國軸承行業(yè)的版圖上，人本股份有限公司（下稱“人本股份”）是一座繞不開的重鎮(zhèn)。然而，這家行業(yè)龍頭的資本之路卻走得異?？部?。2022年公司首次沖擊IPO時，人本股份因獨立性缺失、歷史遺留的“內(nèi)股金”黑箱及財務(wù)合規(guī)性等瑕疵，在監(jiān)管的問詢下最終折戟。

時隔一年，人本股份將保薦機構(gòu)更換為中信證券（600030.SH）后，攜38億元募資計劃，重新提交了IPO申請。相較前次，人本股份的募資規(guī)模激增約11億元，并精準(zhǔn)的切入了“具身智能”與“滾珠絲杠”等風(fēng)口賽道。

但在宏大愿景的背后，其前次IPO未能徹底解決的獨立性隱憂依然如影隨形；更令人費解的是，在公司流動性承壓、擬募資10億“補血”的同時，實控人家族卻在公司申報前夕突擊分紅了數(shù)億元。在公司毛利率下滑、核心高新業(yè)務(wù)尚處實驗室階段的背景下，人本股份向市場索要的380億元的估值，又能否得到市場的認可呢？

家族制的“連理枝”：歷史積弊與獨立性困局

人本股份的故事，起始于溫州模式最活躍的90年代。1991年，張童生、陳巖水、張榮敏、汪紹興等四人創(chuàng)辦了溫州軸承廠。在那個特定時代，為了獲得更好的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)采取了“掛靠集體”的策略，但也給企業(yè)留下了權(quán)屬清算的隱憂。

這種草根創(chuàng)業(yè)的基因，使得人本股份在擴張過程中，帶有一種典型的“家族化大集團”特征。控股股東人本集團不僅控制著軸承業(yè)務(wù)，還滲透進了商業(yè)零售（十足便利店、人本超市）、機電貿(mào)易甚至房地產(chǎn)領(lǐng)域。這種“大集團、小公司”的架構(gòu)，讓人本股份在前次IPO過程中遭遇質(zhì)疑。

而在前次申報中，最令市場與監(jiān)管層關(guān)注的是公司長達20年的“內(nèi)部股份化”集資。從1999年起，人本集團在公司內(nèi)部推行全員持股，涉及30余家子公司、近2000名員工，累計集資規(guī)模接近10億元。監(jiān)管視角下，這種缺乏法律依據(jù)的集資行為，不僅游走在非法集資風(fēng)險的邊緣，更使得人本股份的股權(quán)權(quán)屬變得極其混亂。

盡管人本股份表示，公司已在2019年前后通過人本集團支付4448.26萬元補償款的方式完成了公司權(quán)屬的梳理，但這種“為了上市而清理”的行為，是否真正切斷了利益輸送的暗渠？在此次申報過程中，市場與監(jiān)管層或仍會關(guān)注。

據(jù)公司披露，為了上市人本股份將超市、便利店等非軸承業(yè)務(wù)剝離到了上市公司體系之外。然而，商號的混同依然是企業(yè)無法回避的問題。在浙江大街小巷，“人本”二字更多與“十足便利店”聯(lián)系在一起。這種品牌背書的重合，意味著一旦體外業(yè)務(wù)出現(xiàn)商譽波動或法律糾紛，人本股份作為公眾公司或難以獨善其身。

此外，人本股份與控股股東之間依然存在頻繁的關(guān)聯(lián)往來。這種在同一屋檐下“左手倒右手”的業(yè)務(wù)模式，也讓外界對其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性與業(yè)務(wù)的獨立生存能力始終保持審慎。

需要注意的是，截至發(fā)行前，人本股份實控人張童生直接持有公司29.83%的股份，并通過控股股東人本集團間接控制了公司30.99%的表決權(quán)，合計控制公司60.82%的表決權(quán)；而人本股份截至目前都未引入外部投資人，此次IPO公司也僅擬發(fā)行10%的股份。脫胎于家族企業(yè)，且無外部機構(gòu)股東與董事的監(jiān)管，人本股份的治理風(fēng)險，或也難以讓投資者忽視。

38億的募資邏輯：具身智能是解藥還是包裝？

與其他企業(yè)第二次申報時，主動降低募資規(guī)模，以增加IPO成功率不同。此次申報，人本股份的募資額卻從前次的27.02億元大幅提升至此次的38億元，增幅達40.6%。多出來的11個億，人本股份擬投入如機器人及智能裝備軸承、高端裝備用關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)化和自主替代等高精尖領(lǐng)域。

根據(jù)募資計劃，人本股份擬在機器人及智能裝備軸承領(lǐng)域投入10.3億元，擬使用6億元的募資，高端裝備用關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)化和自主替代項目擬投入10.7億元，擬使用募資10億元。其中，人本股份擬募資生產(chǎn)的滾珠絲杠產(chǎn)品，作為人形機器人關(guān)節(jié)的核心執(zhí)行元件，是目前資本市場最炙手可熱的“新質(zhì)生產(chǎn)力”。

需要注意的是，據(jù)招股書披露，人本股份在機器人、高端軸承等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)大多處于“技術(shù)開發(fā)”或“樣品試制”階段。2025年上半年，公司主要的收入來源依然是傳統(tǒng)的汽車軸承（占比45.07%）和工業(yè)軸承。

在高端替代尚未實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化落地的前提下，公司便計劃建設(shè)年產(chǎn)9000萬套的機器人及智能裝備軸承產(chǎn)能。人本股份這種激進的擴張邏輯，究竟是為了滿足未來的市場需求，還是為了在IPO審核中強行對標(biāo)綠的諧波（688017.SH）等高估值公司呢？市場不禁會提出這樣的疑問。

除了募資建設(shè)產(chǎn)能外，人本股份一邊分紅，一邊募資補流的情況，也引發(fā)了市場的關(guān)注。招股書顯示，人本股份擬募集資金中，10億元將用于“補充流動資金”。人本股份給出的理由是負債率高、現(xiàn)金流吃緊。

據(jù)招股書披露，截至2025年6月末，人本股份的資產(chǎn)負債率高達66.63%，遠高于五洲新春（603667.SH）和新強聯(lián)（300850.SZ）約46%的平均水平。其短期借款則高達47.72億元，而同期公司的貨幣資金賬面余額僅有25.41億元。

然而，在如此“缺錢”的情況下，人本股份卻在2022年至2025年上半年期間，進行了累計約5.08億元的現(xiàn)金分紅。由于張童生家族掌握著公司絕對的控制權(quán)，這筆分紅中的大部分已直接流入了實控人的腰包。這種“家族拿走現(xiàn)金，市場填補缺口”的行為，顯然會引發(fā)市場對其募資補流必要性的質(zhì)疑。

增長的“天花板”：毛利率下滑與估值的錯配

作為軸承行業(yè)的巨頭，人本股份的規(guī)模優(yōu)勢毋庸置疑，但規(guī)模并不等同于質(zhì)量。

目前人本股份正處于一個轉(zhuǎn)型的陣痛期。2022-2025年上半年，公司的綜合毛利率從27.69%逐年下滑至25.79%。在成本端，鋼材等原材料價格的波動持續(xù)擠壓公司的利潤空間；在銷售端，雖然企業(yè)新能源汽車軸承出貨量大增，但由于該領(lǐng)域市場競爭極度白熱化，其毛利水平遠低于傳統(tǒng)的高端工業(yè)軸承。

人本股份在招股書中強調(diào)了其“國產(chǎn)替代”的領(lǐng)先地位，但在軸承行業(yè)的皇冠——航空航天及超精密機床軸承領(lǐng)域，人本股份與斯凱孚（SKF）、舍弗勒等國際巨頭仍有代差。目前公司的增長主要依賴于中低端市場的規(guī)?；瘡?fù)制，而非高附加值產(chǎn)品的突破。

根據(jù)38億元的募資規(guī)模與10%的發(fā)行比例推算，人本股份將公司的目標(biāo)市值設(shè)定在380億元左右。對應(yīng)其2024年8.29億元的凈利潤，公司的擬發(fā)行市盈率約為45倍。這在通用設(shè)備制造業(yè)是一個罕見的數(shù)據(jù)。

可比公司中，五洲新春（603667.SH），雖也有機器人概念，但PE（TTM）在大幅波動后趨向理性。新強聯(lián)（300850.SZ），作為風(fēng)電軸承龍頭，其PE目前僅在20倍左右徘徊。而通用設(shè)備制造業(yè)的平均市盈率通常在28倍至35倍之間。

人本股份給自身設(shè)定的380億元市值，或已把自己擺在了“硬科技、具身智能”的估值錨點上。但其財報卻顯示，公司大部分收入仍來自增速放緩的傳統(tǒng)燃油車和通用機械領(lǐng)域。用“機器人的夢”去賣“傳統(tǒng)制造業(yè)的資產(chǎn)”，這種估值錯配，市場又是否會買賬呢？

人本股份的再次IPO，反映了這家老牌制造企業(yè)在資本變局下的強烈緊迫感。公司確實在國產(chǎn)替代和高端化上做出了努力，其龐大的體量和成熟的工藝流程是中國制造業(yè)不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施。

然而，IPO不僅是一次融資，更會重新審視企業(yè)的治理與成長性。此情況下，人本股份需要的不僅是如何把軸承做小、把產(chǎn)線做精，更需要向市場說明，公司將如何真正實現(xiàn)“企業(yè)獨立”、如何平衡“家族利益與公眾利益”。

在具身智能的萬億藍圖面前，如果一家公司仍帶著“大集團、小公司”的歷史包袱，且在財務(wù)決策上表現(xiàn)出某種“功利性”，那么這38億的募集資金，究竟能否換來一個真正具有國際競爭力的軸承巨頭，仍需打上一個重重的問號。

二級市場的投資者或許愿意為未來買單，但前提是，這份未來的底稿必須是清晰、透明且公平的。