相關閱讀延伸：隱形冠軍，比依股份：空氣炸鍋行業(yè)高增，拓展客戶可期待

（報告出品方/分析師：國盛證券 鞠興海 徐程穎 楊凡儀）

1. 比依股份：全球空氣炸鍋頭部代工廠商

公司是全球空氣炸鍋主要代工廠之一，成立以來始終專注加熱類廚房小電的代工業(yè)務。目前公司產(chǎn)品矩陣包括油炸鍋、空氣炸鍋和空氣烤箱等，其中后兩類產(chǎn)品貢獻主要營收，2021 年合計收入占比約 80%。

公司大客戶包括飛利浦（2021 年營收 4.04 億元，占比 25%）、紐威、Ninja 等全球知名廚房小電品牌，2020 年積極開拓內(nèi)銷客戶，與蘇泊爾、小熊電器、利仁科技均已建立合作關系。2021 年公司收入、凈利潤為 16.34/1.20 億元，同比增長 40.43%/13.15%。

1.1 發(fā)展歷程：專注加熱類廚房小電代工，飛利浦為公司第一大客戶

公司成立于 2001 年，發(fā)展 20 余年始終專注于加熱類廚房小電的研發(fā)及代工。目前公司外銷客戶包括全球知名小家電品牌飛利浦(Philips)、紐威(Newell)、Ninja 等，內(nèi)銷客戶包括國內(nèi)頭部小家電品牌小熊、蘇泊爾等。我們根據(jù)公司產(chǎn)品研發(fā)及客戶拓展情況，將其發(fā)展歷程分為以下兩個階段。

第一階段(2001 年-2013 年)：完成加熱類技術積累，初步進入知名品牌供應鏈體系。

2001 年公司在浙江寧波市成立，2003 年研發(fā)出油炸鍋系列產(chǎn)品，并于 2012 年達到 150 萬臺出貨量，成為全球最大的油炸鍋生產(chǎn)基地。同年，公司進入全球知名品牌 NEWELL/ 紐威的供應鏈體系，開始長期合作，為公司后續(xù)業(yè)務開展奠定堅實基礎。

第二階段(2014 年-至今)：新品空氣炸鍋&空氣烤箱銷額快速增長，客戶拓展頗有成效。

1）新品研發(fā)：2012 年飛利浦率先提出空氣炸鍋概念，推出后全球消費者認可度高。產(chǎn)品公司緊跟潮流于 2014 年著力研發(fā)空氣炸鍋產(chǎn)品并于 2015 年開始對外銷售，賽道紅利下產(chǎn)品銷售快速增長。2018 年公司成功研發(fā)出較空氣炸鍋適用場景更廣的空氣烤箱，銷額占比不斷提升。2021 年，公司空氣炸鍋+空氣烤箱產(chǎn)品收入合計實現(xiàn) 12.9 億元，營收占比 79.0%。

2）客戶拓展：2020 年疫情催化廚房小電需求快速上升，同年公司進入到大客戶飛利浦供應鏈體系（2021 年飛利浦接替紐威品牌成為公司第一大客戶，營收規(guī)模 4.04 億元，營收占比約 25%）。內(nèi)銷客戶拓展亦取得積極成效，2020 年公司與國內(nèi)知名小家電品牌利仁科技、小熊電器、蘇泊爾開始合作。

1.2 業(yè)務模式：代工業(yè)務為主，自有品牌仍處培育期

公司目前重心聚焦空氣炸鍋代工業(yè)務，自主品牌收入占比低于 5%。

2018-2021 年，公司營收 CAGR3 為 38.24%，增速較高。一方面，空氣炸鍋和空氣烤箱產(chǎn)品因其健康、便捷等特征受到全球消費者認可，成為公司營收主要增長點。

2021 年空氣炸鍋和烤箱營收實現(xiàn) 12.9 億元，同增 56.0%，占總營收比重同比提升 7.9pct 至 79.0%。另一方面，2020 年疫情催化空氣炸鍋等廚房小電需求增長，公司長期合作客戶訂單增長及新客戶拓展順利。

代工業(yè)務：公司 ODM/OEM 業(yè)務收入占比 95%以上，為公司目前發(fā)展重心，核心產(chǎn)品為空氣炸鍋、空氣烤箱與油炸鍋。

分產(chǎn)品看，空氣炸鍋收入占比最高，主要客戶包括飛利浦、紐威、利仁、小熊、蘇泊爾等。2021 年公司空氣炸鍋實現(xiàn)收入 10.4 億元，同比增長 62.1%，營收占比 63.7%。

分地區(qū)看，公司以外銷為主，內(nèi)銷 2022 年有望增長。公司 2018-2021 年外銷占比為大多保持在 95%以上，其中主要以歐美市場銷售為主，2020 年歐美地區(qū)銷售收入 6.21 億元（注：歐美地區(qū)包括美國、英國、德國、法國、荷蘭地區(qū)），收入占比 53.4%。

客戶結構來看，長期合作大客戶紐威、SK 主要市場為美國，飛利浦主要銷往歐洲。2020 年起公司加大內(nèi)銷客戶拓展，同時 2022 年公司為飛利浦開發(fā)的兩款面向國內(nèi)的空氣炸鍋即將上市，預期 2022 年內(nèi)銷收入及占比將進一步提升。

自有品牌：公司自有品牌“比依 BIYI”起步較晚，主要通過國內(nèi)電商渠道銷售，公司招股書顯示其目前收入占比低于 5%，品牌仍處于培育期。

1.3 股權結構：實控人持股 60%+，股權結構較為集中

公司實控人持股 62.25%，股權結構較為集中。公司實控人為董事長聞繼望先生，截至 2022Q1，聞繼望先生合計持有公司股份 62.25%，股權集中度較高。比依企管為公司員工持股平臺，合計持有公司股份 3.75%。比依企管包括公司高管、技術核心人員等 29 人。據(jù)招股書，高管通過持股比依企管 53.3%，間接持有公司股份 2.0%。

管理層激勵（上市前）深入綁定核心團隊。

公司高管大多已在公司任職 10 年以上，業(yè)務經(jīng)歷及專業(yè)能力較強。2019年公司通過股東比依股份(香港)轉(zhuǎn)移持有股份的方式實施股權激勵。

員工持股平臺比依企管獲得比依股份(香港)以 28.21元/美元注冊資本價格的5%股權，低于公司公允價值部分(2000 萬)由公司2019年增資補齊。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 空氣炸鍋：行業(yè)快速擴容，國內(nèi)外均高速增長

2.1 需求端：空氣炸鍋因健康、易用銷量不斷增長

相較于傳統(tǒng)烤箱及油炸鍋，空氣炸鍋在食物健康度、使用便捷性上均明顯更優(yōu)。

空氣炸鍋（Air Fryer）概念最早在 2012 年由 Philips/飛利浦提出，其工作原理為通過加熱鍋內(nèi)空氣對鍋內(nèi)食物充分加熱，并形成類似于油炸鍋炸制的口感。相較于傳統(tǒng)烤箱及油炸鍋 等產(chǎn)品，空氣炸鍋在易操作性、易清洗度、加熱效率、多功能性及健康理念等方面均明顯更優(yōu)。

一方面，空氣炸鍋以熱空氣代替油對食物進行炸制，食物更加健康，同時其熱空氣循環(huán)技術能夠及時鎖住食材水分，食物口感更佳。另一方面，空氣炸鍋無需提前預熱，且炸鍋內(nèi)體積較小，其烹飪時長較普通烤箱時間快一倍左右。

全球市場：2016-2021 年空氣炸鍋銷額 CAGR5 為 18.9%，遠高于同期海外廚房小電 4%增速。終端數(shù)據(jù)來看，空氣炸鍋在推出后產(chǎn)品銷量不斷增長。

Google Trend 顯示，2020 年全球疫情進一步催化居家烹飪需求，以空氣炸鍋為代表的多功能、易操作類新興廚房小電熱度持續(xù)處于高位，其中美國地區(qū)對空氣炸鍋的搜索熱度最高。

據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年全球空氣炸鍋市場規(guī)模為 23.3 億美元，CAGR5（2016-2021 年）達 18.9%，遠高于同期海外廚房小電 4%的銷額增速。據(jù)我們測算，目前全球（除中國外）空氣炸鍋滲透率僅 17.5%（僅計入北美、歐洲等發(fā)達地區(qū)家庭數(shù)量），預計品類成長空間廣闊。

國內(nèi)市場：起步晚，增長快，2022 年 1-3 月空氣炸鍋線上銷額增速超 100%。據(jù)中國輕工業(yè)信息網(wǎng)，空氣炸鍋于 2016 年在國內(nèi)市場起步，晚于海外市場。受益于 2020 年疫情催化，符合消費者追求健康、低脂、口感佳需求的空氣炸鍋銷量快速上升。

據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)空氣炸鍋銷量約 1638 萬臺，較 2018 年同期水平增長近 10 倍。奧維數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-3 月，廚房小電行業(yè)銷額小幅下滑，但空氣炸鍋銷額實現(xiàn) 100% 高增長，景氣度仍佳。按 2021 年最新家庭戶數(shù)（4.94 億戶）測算，國內(nèi)空氣炸鍋滲透 率尚不足 5%，我們判斷國內(nèi)空氣炸鍋空間廣闊。

競爭格局：品牌集中度同比下滑，下游競爭激烈。

海外：市場發(fā)展較為成熟，格局呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)頭部化。

結合觀研天下數(shù)據(jù)，我們測算 2019 年美國線上渠道空氣炸鍋 CR4 約 86.5%，格局較為集中。美亞空氣炸鍋 Best Seller 榜單前 20 中，Ninja（JS 環(huán)球旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）、Instant Pot、 Chefman 品牌合計入榜 16 款產(chǎn)品，占比 80%，亦呈現(xiàn)頭部化格局（據(jù) Vesync 招股書，2019 年美國市場小家電線上渠道銷額占比約 18.8%）。

國內(nèi)：下游競爭激烈，美蘇九后發(fā)優(yōu)勢強勁。

目前，國內(nèi)空氣炸鍋市場品牌雜且多，綜合觀研天下和奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，空氣炸鍋均價由 2018 年 488 元/臺降至 2021 年 292 元/臺，降幅約 40%。小家電龍頭美的、蘇泊爾、九陽憑借品牌、產(chǎn)品及供應鏈優(yōu) 勢，強勢收割 200-300 元主流價格帶市場。

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022Q1 美、蘇、九空氣炸鍋行業(yè)銷額份額合計占比 48%。

我們判斷全球空氣炸鍋潛在規(guī)模約 8000 萬臺/年（據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，按 70 美元均價推算，全球空氣炸鍋規(guī)模年銷量為 3000 萬臺），較 2022 年水平仍有近 3 倍成長空間。分中國、美國兩大銷量市場測算，中國約 2995 萬臺/年，美國 2997 萬臺每年。

中國：空氣炸鍋作為廚房小電，與一二線城市需求契合度更高。

參考 2021 年國內(nèi)破壁機（線上 850 萬臺，yoy -13%）、攪拌機（線上 2780 萬臺， yoy -28%）、煎烤機（線上 1229 萬臺， yoy -17%）銷量和滲透率水平，我們假設空氣炸鍋產(chǎn)品在中國城鎮(zhèn)地區(qū)滲透率達到 30%，更新周期 3 年。我們測算中國空氣炸鍋需求穩(wěn)態(tài)下約 2995 萬臺/年，對比 2021 年銷量仍有翻倍空間。

美國：考慮到美國炸烤習慣較為普遍，海外用戶對空氣炸鍋接受度較高。

相較于烤箱，空氣炸鍋操作簡單、清洗便捷，且烹飪較為健康，均價較低。我們假設空氣炸鍋產(chǎn)品在美國滲透率能夠達到 70%，更新周期 3 年，測算美國空氣炸鍋需求穩(wěn)態(tài)下約 2997 萬臺/年，較 2021 年銷量空間 50%。

2.2 供給端：中游制造確定性強，成本和產(chǎn)能為代工廠核心競爭力

中國供應鏈優(yōu)勢強，為全球空氣炸鍋主要出口國。據(jù)公司招股書，國內(nèi)空氣炸鍋主要代工廠商為嘉樂智能、天喜、比依股份，以 2020 年數(shù)據(jù)測算，嘉樂智能和比依股份全球銷量市占合計約 34%，預計國內(nèi)空氣炸鍋整體代工產(chǎn)能份額更高。其中，嘉樂智能的主要客戶包括知名品牌松下、山本，比依股份主要客戶為飛利浦、紐威、SharkNinja 等。

空氣炸鍋市場代工需求強勁，中游制造確定性更高。

空氣炸鍋為新興廚房小電品類，目前行業(yè)知名品牌 Philips/飛利浦、Ninja（JS 環(huán)球旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）等均采取代工生產(chǎn)的方式，新品牌大概率也大多采用外協(xié)加工方式入局空氣炸鍋領域。

我們判斷，行業(yè)快速擴容趨勢下，代工需求有望相應快速增長?？紤]到空氣炸鍋下游競爭激烈，疊加市場發(fā)展初期需投入大量費用，品牌商凈利潤水平參差不齊。相較之下，現(xiàn)階段中游代工廠商的收入和業(yè)績確定性更高。

空氣炸鍋產(chǎn)品端無明顯差異，我們判斷成本和產(chǎn)能為代工廠核心競爭力。

據(jù)公司招股書，加熱類廚房小電的上游原材料主要為塑料粒子、電子元器件（馬達、發(fā)熱管、定時器、發(fā)熱件和 PCB 板等）、金屬原料等，均處于充分競爭狀態(tài)，無明顯壁壘。

目前，從消費者反饋來看，各品牌空氣炸鍋在使用體驗的表現(xiàn)均較優(yōu)。隨著空氣炸鍋行業(yè)快速擴容，下游品牌不斷增加，我們判斷代工成本和現(xiàn)有產(chǎn)能為空氣炸鍋代工廠的關鍵競爭要素。以均價 70 美元進行估算，2021 年全球空氣炸鍋銷量約 3300 萬臺，公司的銷量市占率 可達 17.2%，為全球主要的空氣炸鍋生產(chǎn)商。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 公司亮點：短期人民幣貶值增厚盈利能力，長期客戶&業(yè)務拓寬有望迎來新增長點

3.1 規(guī)模優(yōu)勢 + 生產(chǎn)效率保障公司代工競爭力

公司生產(chǎn)線高度自動化。公司生產(chǎn)流程包括注塑、沖壓、絲印、噴涂、組裝，目前生產(chǎn)線已基本實現(xiàn)在線生產(chǎn)與智能化生產(chǎn)。

目前，注塑流程引入了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生產(chǎn)方式，已基本實現(xiàn)自動化生產(chǎn)；截至 2021 年末，公司擁有 7 條全自動沖壓流水線，由 57 臺機器人操作；6 條全自動噴涂生產(chǎn)線，由 8 臺 ABB 全自動機器人操作；23 條半自動總裝流水線，配有 AI 視覺溫度檢測，由機器人完成自動碼垛等。公司在未來還可能通過功能結構模塊化等模塊化生產(chǎn)方式進一步提高自動化程度及效率。

比依收入增速高于生產(chǎn)人員增速，人均創(chuàng)收&創(chuàng)利水平居行業(yè)前列。

縱向來看，公司生產(chǎn)效率較高，營收增速高于人員增速。2018-2021 年，公司營收增速始終高出生產(chǎn)人員增速 20%以上，我們判斷公司收入增長主要基于產(chǎn)線自動化，公司生產(chǎn)效率較高。

橫向來看，公司人均創(chuàng)收&創(chuàng)利水平居行業(yè)前列。2021 年公司人均創(chuàng)收 107.2 萬元，人均創(chuàng) 利 7.9 萬元，居行業(yè)前列。

我們選取同為廚房小電代工廠的博菱電器、新寶股份，以及清潔電器代工廠富佳股份、德昌股份進行比對，2021 年公司人均創(chuàng)收水平僅次于清潔電器代工廠富佳股份（2021 年人均創(chuàng)收 187.1 萬元）。

募投項目旨在緩解產(chǎn)能瓶頸&產(chǎn)品升級，有望進一步增強公司規(guī)模優(yōu)勢。

以均價 70 美元進行估算，2021 年全球空氣炸鍋銷量約 3300 萬臺，公司的銷量市占率可達 17.2%，為全球主要的空氣炸鍋生產(chǎn)商。比依股份本次發(fā)行募投項目 4 個，投資總額約 5.19 億元，主要投向產(chǎn)能建設、技術改造、研發(fā)升級等方向。

廚房小電擴產(chǎn)項目旨在緩解公司產(chǎn)能瓶頸。

近年來空氣炸鍋需求快速增長，公司產(chǎn)能受限，2018 年起比依股份產(chǎn)能利用率均超過 100%，預計項目建成后能有效緩解產(chǎn)能瓶頸，同時進一步增強公司規(guī)模優(yōu)勢。

空 氣炸鍋生產(chǎn)線改造項目旨在空氣炸鍋產(chǎn)品升級的產(chǎn)業(yè)化落地?？諝庹ㄥ仦楣局攸c發(fā)展的新產(chǎn)品，若智能性和功能性上能夠進一步提升，有利于公司提升出貨單價和盈利能力。募投項目中“設備購置”占總投資比例高，預計生產(chǎn)效率仍有進一步提升空間。

募集資金投向來看，公司預計對廚房小電擴產(chǎn)及空氣炸鍋產(chǎn)線技術改造項目合計投入 4.7 億元，占項目總投資額（7.2 億元）比重近 70%。其中，用于設備購置的預計金額合計約 3.2 億元（擴產(chǎn)、產(chǎn)線改造項目中，設備購置投資額分別為 2.3/0.9 億元），占擴產(chǎn)及技改項目投資總額比例為 67%，我們判斷公司生產(chǎn)效率未來仍能進一步提升。

3.2 短期人民幣貶值增厚公司盈利能力，預計 Q2 單季改善明顯

人民幣貶值&關稅豁免有望增厚公司收入端&業(yè)績端。公司外銷占比高（2018-2021 年外銷收入占比均保持在 95%左右），結算幣種以美元為主，業(yè)績受匯率波動影響較大。5 月初人民幣快速貶值，預計將利好公司收入端和業(yè)績端表現(xiàn)。

公司出口美國并受到加征關稅條款影響的產(chǎn)品為空氣炸鍋、空氣烤箱，2018-2021 年以上產(chǎn)品占比總營收 25%+，因此公司亦受關稅加征/豁免影響。3 月起，美國宣布對空氣炸鍋、空氣烤箱等 325 項從中國進口商品的關稅豁免，若客戶在關稅加征期間轉(zhuǎn)嫁一定比例關稅至代工廠，則關稅豁免期間代工廠端亦有望獲得業(yè)績改善。

美國地區(qū)營收占比 25%+，預計本次關稅豁免增厚效應或并不顯著。

3 月 25 日，USTR（United States Trade Representative，美國貿(mào)易代表辦公司）宣布重新豁免對空氣炸鍋、空氣烤箱等 325 項從中國進口商品的關稅，豁免期限為 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日。

公司出口美國并受到加征關稅條款影響的產(chǎn)品為空氣炸鍋、空氣烤箱，2018-2020 年受到加征關稅影響的產(chǎn)品營收分別為 1.71/1.94/3.62 億元，占總營收比重 27.7%/26.3%/31.2%（21H1 美國收入占比總營收 26.1%）。

以 2020 年出口美國的空氣炸鍋、空氣烤箱收入為基礎測算，其他條件不變的情況下，假設客戶關稅加征期間轉(zhuǎn)嫁關稅 10%，預計關稅豁免后將對公司業(yè)績正面貢獻約 4.4%。但考慮到此前關稅加征期間未出現(xiàn)客戶要求公司降價，從而將加征關稅風險轉(zhuǎn)嫁給公司的情形（招股書口徑），我們判斷本次關稅豁免對增厚公司業(yè)績效應或并不顯著。

匯率波動顯著影響，人民幣貶值加速預計同時增厚公司收入&業(yè)績端。

2018-2021 年，公司產(chǎn)品外銷收入占比始終保持在 95%左右，結算幣種以美元為主。報表端看，公司的各期匯兌損益分別為-454.7 萬元/-274.3 萬元/2432.8 萬元/794.2 萬元，其中 2020H2 起人民幣快速升值，2020 年公司匯兌損益占比凈利率達 23%。

據(jù)我們測算，比依股份歷史會對蹲一與同期人民幣兌美元期末匯率相關系數(shù)為-0.83，相關性較高。22 年 5 月以來，人民幣貶值趨勢加劇，最高點突破 6.8（3 月低點為 6.3），目前已小幅回落至至 6.68 附近，我們判斷該趨勢將同時增厚公司收入及業(yè)績端表現(xiàn)。

人民幣貶值有望增厚 2022 年收入、業(yè)績 1.5%/17.0%，Q2 單季收入、業(yè)績預計增厚 3.0%/36.6%。

人民幣貶值的影響主要表現(xiàn)在兩方面：

1）增厚收入和毛利率水平：若外銷產(chǎn)品美元定價維持不變，則人民幣貶值直接增厚折算后人民幣收入。考慮到國內(nèi)供應鏈體系完善，疊加公司品類少、單一原材料需求量大，預計匯率波動對成本端影響較小，因此人民幣貶值可直接改善毛利率水平；

2）匯兌收益增加，增厚凈利潤水平：人民幣貶值過程中，公司匯兌收益增加，財務費用減少，進而增厚企業(yè)凈利潤水平。

假設成本等其他條件不變的情況下，以 2021 年公司產(chǎn)品外銷收入測算，預計 2022 年人民幣兌美元年平均匯率貶值 100bps 時有望增厚 2022 年歸母凈利 17.0%左右。5 月初人民幣 快速貶值，最高已突破 6.8 關口，預計客戶若進行談價協(xié)商，調(diào)價效應將最早于 Q3 開始體現(xiàn)，我們判斷公司 Q2 業(yè)績或顯著改善，匯率貶值 200bps 時，公司收入端、業(yè)績端有望同比增長 3.0%/36.6%。

3.3 期待拓寬客戶覆蓋&業(yè)務范圍，迎來新的增長點

期待公司圍繞其核心加熱技術進一步實現(xiàn)品類拓展。公司自成立以來不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新及品類拓展。公司成立之初以油炸鍋代工為主，通過不斷研發(fā)創(chuàng)新，目前已初步發(fā)展為以空氣炸鍋、空氣烤箱加熱類廚房小電代工為主的企業(yè)。

公司 2003 年開發(fā)了油炸鍋系列產(chǎn)品，2014 年開發(fā)了空氣炸鍋產(chǎn)品，2018 年開發(fā)了空氣烤箱產(chǎn)品。2021 年空氣炸鍋+空氣烤箱產(chǎn)品合計實現(xiàn)收入 12.89 億元，占總營收比重 79.0%。

我們預計隨著募投項目建設落地，公司產(chǎn)能瓶頸緩解疊加技術&產(chǎn)品升級，生產(chǎn)及研發(fā)能力有望進一步提升，我們期待公司圍繞其核心加熱技術在廚房小電品類進一步延伸。

公司單一客戶依賴度較低，增長主要依賴于原有客戶的訂單增長及新增客戶覆蓋。

近年 來，疫情催化疊加消費者對健康類、多功能、智能化產(chǎn)品的追求，帶動空氣炸鍋和空氣 烤箱等新興廚房小電快速增長。

客戶端情況來看，公司長期合作客戶需求增加顯著，同時不斷拓展新客戶資源。公司前五大客戶銷售收入及收入占比均不斷提升，2021 年前五大客戶銷額規(guī)模實現(xiàn) 8.16 億元，占公司營收比重 49.97%。

公司對 NEWELL/紐威品牌的銷售收入從 2018 年的 4741.1 萬元上升至 2020 年的 2.15 萬元。2018 年起，公司持續(xù)拓展新客戶，19 年獲得了 Pampered Chef/樂廚的認可并進入利仁科技供應鏈體系，2020 年成功進入 Philips/飛利浦供應鏈體系。

2021 年，Philips/飛利浦已接棒 NEWELL/紐威成為公司第一大客戶（銷售收入 4.04 億元，占總營收比重約 25%）。

2020 年起，國內(nèi)空氣炸鍋銷額快速增長，預計將推動更多新品牌入局，公司作為國內(nèi)主要空氣炸鍋代工廠，有望承接更多新客戶資源，實現(xiàn)訂單數(shù)量增長。

4. 盈利預測與估值

4.1 盈利預測

我們在如下假設下對公司進行盈利預測：

? 收入端

根據(jù)前文所述，我們預計 2022~2024 年公司營業(yè)收入分別為 20.87/27.37/36.10 億元，同增 27.9%/31.2%/31.9%，具體而言：

空氣炸鍋產(chǎn)品：一方面，國內(nèi)空氣炸鍋賽道快速增長，奧維云網(wǎng)顯示 22 年 1-3 月行業(yè)累計銷量、銷額增速均超過 100%，公司內(nèi)銷訂單有望快速增長。另一方面，公司歐美訂單收入占比過半，俄烏戰(zhàn)爭擾動下，客戶（尤其歐洲地區(qū)客戶）對全年訂單數(shù)量可能更為謹慎，同時 22 年海外面臨高通脹壓力，或?qū)Ｍ庑枨笮纬梢欢ㄘ撁嬗绊憽?/p>

綜合以上利好和偏負面因素，我們判斷 2022-2024 年公司空氣炸鍋產(chǎn)品收入為 14.11/19.57/27.14 億元，同增 35.7%/38.7%/38.7%，量增貢獻主要增長。

空氣烤箱產(chǎn)品：預計空氣烤箱憑借其健康性和易用性對傳統(tǒng)烤箱形成部分替代，目前公司空氣烤箱產(chǎn)品收入基數(shù)較低，預計 2022-2024 年該產(chǎn)品收入為 3.02/3.60/ 4.22 億元，同增 21.3%/19.3%/17.4%。

油炸鍋產(chǎn)品：公司招股書顯示，油炸鍋出貨量增長慢主要系公司產(chǎn)能受限，優(yōu)先將可用產(chǎn)能讓給單價更高、盈利能力更強的空氣炸鍋等產(chǎn)品。隨著公司募投項目建設落地，我們判斷產(chǎn)能問題有望緩解，預計 2022-2024 年公司油炸鍋產(chǎn)品收入為 2.45/2.81/3.23 億元，同增 9.8%/14.7%/14.7%。

其他產(chǎn)品：公司 2021 年推出新產(chǎn)品華夫餅機，隨著募投項目研發(fā)投入加大，我們認為公司研發(fā)能力將進一步提升。

目前來看，華夫餅機單價較低，需求相對小眾，我們預計2022-2024年該板塊產(chǎn)品收入為1.29/1.39/1.50億元，CAGR為8%~10%。

? 盈利端

毛利率水平上，考慮到：

1）2022 年初原材料價格仍處較高水平，可能影響全年盈利能力；

2）5 月初人民幣快速貶值，預計對公司業(yè)績端有所正向貢獻；

3）公司產(chǎn)品結構以盈利能力相對更強的空氣炸鍋和空氣烤箱為主，預計占比提升仍能進一步優(yōu)化整體毛利率水平。

我們預計 2022~2024 年毛利率水平分別為18.0%/19.2%/19.4%。

費用率水平上：

1）銷售費率：我們認為公司作為廚房小電代工廠商，銷售費率整體較低，但預計公司 2022 年起對自有品牌營銷投入大于 2021 年。

2）管理費率：我們認為公司業(yè)務擴張將一定程度提升管理費率水平；

3）研發(fā)費率：公司在代工方面主要采取 ODM 模式，預計公司將持續(xù)投入研發(fā)費用但費率端保持穩(wěn)定。

綜上所述，我們預計公司 2022~2024 年歸母凈利潤為 1.57/2.12/2.77 億元，同增 30.8%/35.4%/30.7%。

4.2 估值

相對估值：根據(jù)比依股份 PE-band，公司上市時間以來 PE 水平大多在 25-30 倍左右，隨著空氣炸鍋下游高速增長，預計公司 PE 估值保持 25 倍。

從業(yè)務結構來看，我們選取同樣聚焦于小家電領域代工龍頭新寶股份（2021年自有品牌收入占比近 16%），以及同樣是代工企業(yè)的春光科技、德昌股份、富佳股份（三家均為清潔領域代工企業(yè)）作為可比公司。

我們認為公司作為空氣炸鍋代工頭部企業(yè)，具備規(guī)模優(yōu)勢+自配能力和研發(fā)優(yōu)勢。隨著空氣炸鍋下游快速擴張，公司將打開更廣闊的成長空間。

預計公司 2022~2024 年歸母凈利潤為 1.57/2.12/2.77 億元，同增 30.8%/35.4%/30.7%。

綜合來看，我們認為公司 2022 年合理市值為 42 億元，對應 PE 27 倍左右。

風險提示

空氣炸鍋下游景氣度回落風險。

公司是空氣炸鍋產(chǎn)品為主的代工廠商，若空氣炸鍋賽道下游高景氣度回落，或影響品牌商對公司產(chǎn)品的訂單需求。

新業(yè)務及新客戶拓展不及預期風險。

公司 2020 年起陸續(xù)開展新業(yè)務及新客戶的拓展，若新業(yè)務和新客戶拓展不及預期，或影響公司營收和業(yè)績水平。

原材料價格持續(xù)上漲風險。

公司產(chǎn)品的主要原材料為 ABS、MABS 等塑料類原料，原材料價格與石油市場價格和供求關系相關性較高。若原材料價格持續(xù)上漲，或?qū)⑼聘吖境杀荆瑥亩绊憼I收和業(yè)績水平。重要客戶訂單轉(zhuǎn)移風險。若重要客戶訂單轉(zhuǎn)移，將對公司營收和業(yè)績造成較大影響。

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