原標(biāo)題：美國(guó)國(guó)民運(yùn)動(dòng)鞋斯凱奇：30年屹立不倒，本土地位比肩耐克，但是就是不分紅，噯，就是玩兒

與風(fēng)云君以往分析過的很多美國(guó)優(yōu)質(zhì)公司“砸鍋賣鐵式跪舔股東”的案例不同，長(zhǎng)期以來，公司在股東回報(bào)上相當(dāng)“小氣”：2017年至今，公司僅累計(jì)回購(gòu)了1.3億美元的股份，且未派發(fā)過股息。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

風(fēng)云君依稀記得在中學(xué)時(shí)代，耐克、阿迪達(dá)斯、斯凱奇（Skechers，“公司”）、卡帕（Kappa）、彪馬（PUMA）、安德瑪-C等進(jìn)口知名運(yùn)動(dòng)品牌，幾乎就是“高大上”的代名詞。

當(dāng)時(shí)，只要班上的哪位同學(xué)新買了上述牌子的運(yùn)動(dòng)鞋，必定會(huì)收獲不少小伙伴羨慕的目光。

多年過去，耐克和阿迪達(dá)斯仍是運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的“雙雄”，但以lululemon athletica為代表的新生代品牌，以及安踏體育、李寧等國(guó)產(chǎn)品牌也正在迅速崛起。

第三方數(shù)據(jù)顯示，在今年的“618”購(gòu)物節(jié)中，全網(wǎng)電商平臺(tái)銷售前5的運(yùn)動(dòng)品牌分別為：耐克、李寧、安踏、阿迪達(dá)斯、FILA（注：斐樂，同屬安踏旗下）。

（來源：星圖數(shù)據(jù)）

一些進(jìn)口運(yùn)動(dòng)“老牌”似乎已經(jīng)“廉頗老矣”，但風(fēng)云君認(rèn)為此處不包括今日研報(bào)的主角——斯凱奇。

一、老樹發(fā)新芽

“斯凱奇（Skechers）”這個(gè)名字源自南加州的俚語，意為“坐不住的年輕人”，同時(shí)也對(duì)應(yīng)了公司的目標(biāo)群體：追求時(shí)尚、個(gè)性張揚(yáng)的年輕消費(fèi)者。

在全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)，斯凱奇是不折不扣的老牌：1992年，公司在美國(guó)成立，并于1999年在紐交所上市。

主打運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)格的鞋類，一直是公司的核心產(chǎn)品。

據(jù)公司披露，在美國(guó)市場(chǎng)，斯凱奇至今仍然是僅次于耐克的第二大鞋類品牌。

公司之所以進(jìn)入風(fēng)云君的視野，是因?yàn)槠浣陙頎I(yíng)收體量的躍升極快。

公司營(yíng)收規(guī)模在2005年才突破10億美元，當(dāng)時(shí)距其創(chuàng)立已超過十年；

2005-2010年、2010-2015年，公司在這兩個(gè)5年期間，年?duì)I收規(guī)模再度躍升了10億美元；

2015年至今，公司年?duì)I收規(guī)模在每個(gè)2年期間，便能躍升10億美元的臺(tái)階。

2020年，受疫情中斷供應(yīng)鏈影響，與行業(yè)龍頭耐克一樣，公司營(yíng)收也發(fā)生了同比下滑。

但公司很快便擺脫了疫情帶來的負(fù)面影響。2021年，公司營(yíng)收突破60億美元的新關(guān)口，同比增長(zhǎng)36.7%至62.9億美元。

2022年一季度，公司營(yíng)收再創(chuàng)季度歷史新高，同比增長(zhǎng)26.8%至18.2億美元。

從長(zhǎng)期來看，公司的盈利能力也相當(dāng)不錯(cuò)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.2億美元，凈利潤(rùn)率突破10%，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的13.0%。

二、所做的每件事，都迎合了零售行業(yè)趨勢(shì)

斯凱奇“歷久彌新”的秘訣是什么？

風(fēng)云君認(rèn)為，公司近年來所做的努力，稱得上是傳統(tǒng)品牌迎合新消費(fèi)趨勢(shì)的一個(gè)正面案例。

(一) DTC轉(zhuǎn)型取得明顯成效

公司在全球范圍內(nèi)有著多家非全資子公司，并依賴它們?cè)诋?dāng)?shù)劁N售產(chǎn)品。

比如，公司對(duì)中國(guó)、馬來西亞和新加坡的子公司持股50%、對(duì)泰國(guó)子公司持股51%、對(duì)韓國(guó)子公司持股65%。

這些子公司負(fù)責(zé)在當(dāng)?shù)匕l(fā)展分銷渠道，比如銷售給百貨公司、運(yùn)動(dòng)用品店（“加盟店”），或者自己進(jìn)行零售（“直營(yíng)店”）。

截至2021年末，公司在全球超過180個(gè)國(guó)家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)，共有4306家門店，其中直營(yíng)店1360家（占比32%），加盟店2946家（占比68%）。

其中，有515家直營(yíng)店位于美國(guó)本土，占直營(yíng)店數(shù)量的38%；有2064家加盟店分布在亞洲，占加盟店數(shù)量的70%。

這說明，公司在美國(guó)以直營(yíng)模式為主；而在向海外（主要是亞洲）擴(kuò)張的過程中，則以加盟模式為主。

國(guó)際品牌倚重加盟模式是行業(yè)慣例。

以巨頭耐克為例，長(zhǎng)期以來，批發(fā)收入都是耐克總營(yíng)收的大頭。2021財(cái)年（注：耐克財(cái)年截至當(dāng)年5月31日），耐克有61%的營(yíng)收來自批發(fā)業(yè)務(wù)。

不過，這一趨勢(shì)近年來正在改變。越來越多的品牌希望繞過中間商，直接向消費(fèi)者進(jìn)行零售。

耐克宣布將著重發(fā)展直接面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)（DTC業(yè)務(wù)），并為此暫停了與許多加盟商的合作關(guān)系，甚至包括梅西百貨。

而在迎合全球零售業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以及所采取的轉(zhuǎn)型策略方面，公司以往財(cái)報(bào)的披露一直相當(dāng)隱晦。

然而，自2022年一季度起，公司突然改變了收入披露方式。

過去，公司分為三個(gè)業(yè)務(wù)部門：（1）美國(guó)批發(fā)業(yè)務(wù)；（2）海外批發(fā)業(yè)務(wù)；（3）DTC業(yè)務(wù)。

2022年一季度起，公司不再單獨(dú)披露美國(guó)和海外批發(fā)業(yè)務(wù)，從此只有兩個(gè)業(yè)務(wù)部門：（1）批發(fā)業(yè)務(wù)；（1）DTC業(yè)務(wù)。

以2021年為例：

合并前，美國(guó)批發(fā)業(yè)務(wù)、海外批發(fā)業(yè)務(wù)和DTC業(yè)務(wù)分別占營(yíng)收的23%、48%和和29%；

合并后，批發(fā)業(yè)務(wù)和DTC業(yè)務(wù)分別占營(yíng)收的60%和40%。

在新收入披露方式下，DTC業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升了11個(gè)百分點(diǎn)。

這是由于公司過去將非全資子公司的業(yè)務(wù)全部視為批發(fā)。如今，公司將非全資子公司的業(yè)務(wù)也區(qū)分為批發(fā)和DTC兩個(gè)部分。

顯然，公司改變收入披露方式的目的，是為了向投資者突出其近年來DTC方面取得的進(jìn)展。

至于各品牌們?yōu)樯抖荚?/span>致力于搭建自有銷售渠道，毛利率足以說明動(dòng)機(jī)。

2022年一季度，公司DTC業(yè)務(wù)和批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率分別為65.0%和36.4%；過去3年，DTC業(yè)務(wù)的毛利率提升了4.3個(gè)百分點(diǎn)，而批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

(二) 抓住了崛起的中國(guó)市場(chǎng)

自2022年一季度起，公司還增加了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收的單獨(dú)披露。

公司早在2007年已進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，直到今年才開始單獨(dú)披露收入，原因無他：公司近年來在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)在是吃得太香，已經(jīng)藏不住了。

長(zhǎng)期以來，美國(guó)是公司最大的單一國(guó)家市場(chǎng)。2021年，公司來自美國(guó)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)的營(yíng)收貢獻(xiàn)分別為41%和59%。

不過，美國(guó)市場(chǎng)近年來的表現(xiàn)日益乏力。

2019-2021年，公司美國(guó)營(yíng)收的CAGR僅為7.8%，海外營(yíng)收的CAGR為11.1%；同期，公司整體營(yíng)收CAGR為9.7%，增長(zhǎng)主要靠海外市場(chǎng)的拉動(dòng)。

2021年，亞太地區(qū)貢獻(xiàn)了公司近30%的營(yíng)收；其中，亞洲地區(qū)67%的營(yíng)收來自中國(guó)。2021年，中國(guó)貢獻(xiàn)了公司整體營(yíng)收的約20%。亞太地區(qū)是公司最大的海外市場(chǎng)，其中以中國(guó)為首。

從單一國(guó)家來看，雖然公司在中國(guó)的營(yíng)收體量目前僅為美國(guó)的一半，但卻是近年來增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。

2021年，公司來自中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收為12.5億美元，同比增長(zhǎng)35.0%。

在向海外擴(kuò)張的過程中，公司還實(shí)現(xiàn)了“量?jī)r(jià)齊升”。

以批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率為例（注：DTC業(yè)務(wù)未披露分地區(qū)毛利率），一直以來，公司的海外毛利率要較本土高出近10個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，公司的美國(guó)批發(fā)業(yè)務(wù)和海外批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率分別36.4%和45.1%。

公司在海外市場(chǎng)采取了與本土市場(chǎng)不同的品牌定位。

在美國(guó)，公司的品牌定位長(zhǎng)期主打“平價(jià)和舒適”，多數(shù)鞋品的零售價(jià)在50-60美元之間。

而中國(guó)官網(wǎng)顯示，公司多數(shù)鞋品定價(jià)在人民幣500元以上。

順便一提，公司在2014年推出的新系列D’Lites，也被視為是專門面向亞太市場(chǎng)的中高端消費(fèi)群體。

相比公司之前推出的款式，D’Lites在設(shè)計(jì)和配色方面，都更鮮艷和時(shí)尚，貼近亞洲年輕人的審美。

推出的當(dāng)年，公司還了當(dāng)時(shí)的韓國(guó)人氣女子組合Sistar為其代言。

三、現(xiàn)金流問題：轉(zhuǎn)型期的陣痛

近年來，隨著數(shù)字化技術(shù)以及供應(yīng)鏈改進(jìn)，都要求消費(fèi)品公司不斷投資于基礎(chǔ)設(shè)施。

尤其是向DTC業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，更要求企業(yè)承擔(dān)了很大一部分原本由分銷商承擔(dān)的履約義務(wù)，比如修建更多的配送中心。

耐克就在2021財(cái)年中明確表示：在未來時(shí)期，預(yù)計(jì)每年的資本支出約占當(dāng)年?duì)I收的3%。

2019-2020財(cái)年，耐克每年用于購(gòu)置物業(yè)、廠房和設(shè)備的資本開支高達(dá)10億美元以上。

對(duì)于“財(cái)大氣粗”的耐克而言，每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額覆蓋資本開支綽綽有余。

但公司顯然沒有像耐克那樣雄厚的“財(cái)力”。

從2019年起，公司的資本開支明顯增加，并在2020-2021年連續(xù)兩年超過3億美元。2021年，資本開支占到當(dāng)年?duì)I收的4.9%。

同期，公司的自由現(xiàn)金流（注：定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額扣減資本開支）也出現(xiàn)了下滑。2021年，公司自由現(xiàn)金流為-9800萬元，為5年以來的首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。

公司現(xiàn)金流日益捉襟見肘，除了資本開支擴(kuò)大外，疫情也是原因之一。

與許多業(yè)內(nèi)同行一樣，公司也依賴于越南和中國(guó)的委外加工。疫情期間，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，公司因此在營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)占用了更多的資金。

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較疫情前明顯上升，截至2021年末達(dá)到143天。

此外，與風(fēng)云君以往分析過的很多美國(guó)優(yōu)質(zhì)公司“砸鍋賣鐵式跪舔股東”的案例不同，長(zhǎng)期以來，公司在股東回報(bào)上相當(dāng)“小氣”：2017年至今，公司僅累計(jì)回購(gòu)了1.3億美元的股份，且未派發(fā)過股息。

結(jié)語

DTC商業(yè)模式的崛起正深刻地改變著全球消費(fèi)市場(chǎng)，過去依賴于傳統(tǒng)渠道的消費(fèi)品巨頭們，正在面臨消費(fèi)者和市場(chǎng)需求的變化，倒逼自身轉(zhuǎn)型。

而公司迅速抓住了向DTC轉(zhuǎn)型和中國(guó)市場(chǎng)崛起這兩大行業(yè)機(jī)遇。得益于此，其業(yè)績(jī)近年來實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，這是公司值得肯定的地方。

不過，由于處在轉(zhuǎn)型期，公司現(xiàn)金流方面表現(xiàn)欠佳，股東回報(bào)力度匱乏。

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