海正藥業(yè)（000653.SZ）發(fā)布的三季報顯示營收同比微增，但利潤創(chuàng)下歷史新高，這是一個相當(dāng)有趣且值得深入分析的局面。我們可以從以下幾個角度來解讀：
1. "利潤增長遠超營收增長，顯示強勁的盈利能力：" "核心亮點：" 最關(guān)鍵的一點是利潤（尤其是凈利潤）實現(xiàn)了歷史新高。這通常意味著公司的賺錢效率（毛利率）和成本控制能力（期間費用率）得到了顯著提升。 "可能原因：" "毛利率提升：" 公司可能成功提價（尤其是在集采壓力相對緩和或自身產(chǎn)品有定價權(quán)的情況下），或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值產(chǎn)品傾斜。即使?fàn)I收微增，更高的毛利率也能驅(qū)動利潤大幅增長。 "費用控制得當(dāng)：" 銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率等得到有效控制，低于營收增速，從而提升了凈利潤率。 "非經(jīng)常性損益影響：" 可能存在一次性收益（如資產(chǎn)處置收益、政府補助等）拉高了凈利潤，需要關(guān)注這部分對利潤“歷史新高”的貢獻程度和可持續(xù)性。如果主要來自非經(jīng)常性損益，則核心業(yè)務(wù)的盈利能力是否也達到歷史新高需要進一步確認(rèn)。
2. "營收微增背后的可能因素：" "市場環(huán)境：" 整體醫(yī)藥市場可能進入平穩(wěn)期，或者公司面臨一定的

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先瘦身，再聚焦。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

10月28日，海正藥業(yè)（600267.SH）正式發(fā)布2025年三季報，前三季度總營收79.23億，同比微增0.61%；歸母凈利潤4.61億，同比下降10.55%；但扣非凈利潤卻達到了4.91億，同比大增41.96%。

從單季度看，海正藥業(yè)2025年三季度營收26.72億，同比增長1.57%，歸母凈利潤1.62億，同比大幅增長102.14%，扣非凈利潤1.69億，同樣大增96.13%，單季度凈利潤表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。

2025年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)市場交投活躍，但行業(yè)整體業(yè)績承壓，截止10月29日，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)前三季度營收同比微增0.23%，歸母凈利潤同比下降0.61%。該怎么看待海正藥業(yè)的三季報？

“兩升兩降”，扣非凈利潤創(chuàng)歷史最佳！

2025年前三季度，尤其是第三季度扣非凈利潤表現(xiàn)亮眼，可以說是海正藥業(yè)這份三季報最突出的特征。

拉長時間軸看，第三季度1.69億的扣非凈利潤已經(jīng)是歷史同期最佳。只對比凈利潤的話，雖然2019年及2021年三季度的規(guī)模均超過了今年同期，但都是非經(jīng)常損益貢獻的。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

不止是單季度，前三季度4.91億的扣非歸母凈利潤也同樣是歷史同期最佳。最近5年，海正藥業(yè)前三季度扣非凈利潤也穩(wěn)步抬升，持續(xù)增長。種種跡象表明，其主業(yè)的盈利能力正在持續(xù)增強。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

“兩升兩降”則是海正藥業(yè)主業(yè)盈利能力持續(xù)改善背后的核心邏輯。

首先是毛利率的持續(xù)攀升。今年前三季度，海正藥業(yè)的整體毛利率由之前年度的41%左右攀升至45.0%，較去年同期更是提升了3.8個百分點。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

其次，是研發(fā)費用率的提升，單看費用化部分的研發(fā)投入，已經(jīng)從2021年同期的2.9%增長至今年的4.7%。尤其是前三季度，研發(fā)費用率同比提升1.4個百分點。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

持續(xù)降低的則是管理費用率和財務(wù)費用率，說明公司控費成果顯著。尤其是財務(wù)費用率，已經(jīng)由2021年前三季度的2.9%，降至今年同期的0.8%，說明公司的財務(wù)壓力顯著減輕。

從有息負(fù)債結(jié)構(gòu)看，無論是短期借款還是長期借款規(guī)模，都在持續(xù)壓縮。

其中，2020年末至今年三季末，短期借款從51.12億降至20.71億，長期借款也從10.88億降至4.11億。這也從另一個角度佐證了公司主業(yè)盈利能力的持續(xù)改善。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

瘦體健身，向高毛利率業(yè)務(wù)聚焦

費用率的持續(xù)降低可以用降本增效、業(yè)績持續(xù)向好、有息負(fù)債有序清償來解釋，毛利率顯著改善的原因是什么呢？

海正藥業(yè)在2025年半年報中并未披露具體收入結(jié)構(gòu)，不過在三季報中表示“主要系公司制劑、動物藥銷售增長及生產(chǎn)降本增效帶來的利潤增加”。

（海正藥業(yè)三季報）

醫(yī)藥制造和醫(yī)藥商業(yè)是海正藥業(yè)目前主要的兩大業(yè)務(wù)板塊。醫(yī)藥制造主要包括成品藥和原料藥，從用途上又可以分為人用藥和動物藥。

其中，成品藥毛利率遠高于原料藥。以2024年為例，公司當(dāng)年成品藥業(yè)務(wù)毛利率68.41%，原料藥毛利率28.75%。

（2024年年報）

由此可以判斷，雖然今年前三季度營收較去年同期增幅不大，但毛利率更高的制劑和動物藥銷售占比權(quán)重顯著提升，進而帶動整體毛利率的上漲。

此外，作為戰(zhàn)略調(diào)整，海正藥業(yè)也正在逐步收縮毛利率不高的醫(yī)藥經(jīng)銷業(yè)務(wù)。即雖然今年前三季度營收變動不大，但收入的內(nèi)在結(jié)構(gòu)持續(xù)向高毛利率業(yè)務(wù)聚焦。

作為一家擁有近70年歷史的老兵，海正藥業(yè)已具備研、產(chǎn)、銷全價值鏈的運營能力，實現(xiàn)了原料藥與制劑的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品覆蓋抗腫瘤、心血管、抗感染、抗寄生蟲、內(nèi)分泌調(diào)節(jié)、免疫抑制和保肝護膽等多個治療領(lǐng)域。

法伯科技數(shù)據(jù)顯示，2025年年初到6月，海正藥業(yè)在中國藥企的排名提升了13位，位居第38名，并在降脂、抗感染、呼吸、抗腫瘤等核心治療領(lǐng)域分別位列第4、第13、第13和第24名。

（來源：公司公眾號）

在原料藥領(lǐng)域，海正藥業(yè)已建成臺州、富陽、南通三大生產(chǎn)基地，具有發(fā)酵17000立方、合成2300立方的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品出口70多個國家和地區(qū)，與400余家海外客戶達成合作，原料藥外銷占比超80%。

海正藥業(yè)動物藥業(yè)務(wù)應(yīng)用場景分為農(nóng)場動物與伴侶動物兩類，尤其是后者，是今年重點發(fā)力領(lǐng)域。海正動保已成為國產(chǎn)寵物藥品第一品牌，2024年，寵物業(yè)務(wù)電商業(yè)績突破億元，五年累計增幅達11倍；2025年上半年，寵物電商業(yè)務(wù)同比增長超60%，含稅銷售額破億，繼續(xù)保持高增長。

依托云南生物疫苗基地與富陽化藥基地，海正藥業(yè)搭建起覆蓋豬、反芻、寵物三大產(chǎn)品矩陣，業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)與國際兩個市場，現(xiàn)有產(chǎn)品50余款，批準(zhǔn)文號90個。2024年，共有9個單品銷售過千萬，其中寵物驅(qū)蟲藥“海樂妙”連續(xù)多年銷售破億。

此外，海正藥業(yè)也在探索合成生物、醫(yī)美大健康等領(lǐng)域的機會，專注合成生物領(lǐng)域的子公司澐生合成今年揭牌成立且投產(chǎn)，健康美學(xué)領(lǐng)域則推出醫(yī)美產(chǎn)品“女媧針”以及大健康產(chǎn)品伊索佳+等。

創(chuàng)新藥研發(fā)：“自研+合作引進+投資參股”三路并舉

除了仿制藥，海正藥業(yè)也在積極布局創(chuàng)新藥，并通過“自主研發(fā)、合作引進、投資參股”三路并舉，整合內(nèi)外部資源以推動創(chuàng)新。

其自主研發(fā)的1類創(chuàng)新藥海博麥布片（商品名：賽斯美）是國內(nèi)首個口服腸道膽固醇吸收抑制劑，2021年獲批上市，2024年銷量為625.69萬盒，較2023年增長了31%。

（2025年半年報）

三方平臺顯示，賽斯美零售價格約90元/盒。據(jù)此估算，其2024年終端銷售額突破5億。今年上半年，賽斯美銷售收入同比再增長超30%，包括賽斯美在內(nèi)的制劑產(chǎn)品銷售，也是海正藥業(yè)今年上半年業(yè)績增長的主要原因。

（來源：美團買藥）

除海博麥布片外，海正藥業(yè)自主研發(fā)的HS387片于今年7月獲NMPA臨床批件，進入I期臨床試驗階段。HS387是一種選擇性KIF18A抑制劑，用于卵巢癌、肺癌等實體瘤的治療，全球范圍內(nèi)已有數(shù)款KIF18A抑制劑進入臨床研究階段，但均處于相對早期且數(shù)量有限，至今尚無此類藥物成功上市。

差不多同期，海正藥業(yè)引進了深圳艾欣達偉醫(yī)藥科技有限公司的首款廣譜靶向小分子抗癌新藥HSE-001，該藥物具有潛在的全球首創(chuàng)（First-in-Class）特性，屬于小分子偶聯(lián)藥物（SMDC），主要針對晚期肝細胞癌。根據(jù)協(xié)議，海正藥業(yè)獲得該藥物在中國大陸、香港和澳門地區(qū)的獨家研發(fā)、注冊、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益。

研發(fā)投入的增長風(fēng)云君已經(jīng)在開頭介紹過，2025年前三季度，海正藥業(yè)研發(fā)投入3.72億，同比增長41%，絕對值已經(jīng)超過2024年全年。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

近幾年，海正藥業(yè)研發(fā)費用經(jīng)歷了先降后升的過程，其實質(zhì)上也是“先瘦身，再聚焦”的一個過程。

（2025年3月31日投資者現(xiàn)場交流會議內(nèi)容紀(jì)要）

此外，海正藥業(yè)還持有創(chuàng)新藥企業(yè)浙江博銳生物制藥有限公司（以下簡稱“博銳生物”）40.325%股權(quán)，是其第二大股東。

博銳生物主要聚焦于自身免疫和腫瘤免疫兩大治療領(lǐng)域，目前擁有20余種主要在研藥品，其中10余種已進入臨床試驗階段，更有7種已成功商業(yè)化上市。

在自身免疫領(lǐng)域，博銳生物商業(yè)化了5款產(chǎn)品：安佰諾、安健寧、安舒正、安佰特、安佰欣，覆蓋類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、銀屑病、強直性脊柱炎、克羅恩病等關(guān)鍵免疫性疾病。

在腫瘤免疫領(lǐng)域，博銳生物已有靶向HER2的安瑞澤和靶向CD20的安瑞昔兩款產(chǎn)品上市。其中，安瑞昔（澤貝妥單抗注射液）是首款國產(chǎn)靶向CD20的抗體1類創(chuàng)新藥，為淋巴癌患者提供了治療新希望。

2024年，博銳生物總營收16.35億，凈利潤6,658萬元。今年上半年，博銳生物總營收8.62億，凈利潤-6,135萬元，并在2025年被評為浙江省“獨角獸”企業(yè)。

作為一家擁有近70年歷史的老牌藥企，海正藥業(yè)正在經(jīng)歷自己的轉(zhuǎn)型與變革。

從財務(wù)表現(xiàn)來看，公司扣非歸母凈利潤連續(xù)多個季度持續(xù)增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，制劑業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，動保業(yè)務(wù)高速發(fā)展，原料藥業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇，新興業(yè)務(wù)加速落地。

從創(chuàng)新能力來看，公司已構(gòu)建了涵蓋多個治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥管線，并通過參股博銳生物布局生物藥領(lǐng)域。

透過三季報，風(fēng)云君看到，通過“瘦身健體”、聚焦主業(yè)、創(chuàng)新驅(qū)動等一系列舉措，海正藥業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力正在持續(xù)改善。

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