證券代碼：600398；成立日期：1997年；所在地：江蘇江陰

一、主營業(yè)務(wù)

主營業(yè)務(wù)

高檔精紡呢絨、高檔西服，職業(yè)服的生產(chǎn)和銷售

產(chǎn)品及用途

以男士服裝為主（褲子、T-恤、襯衫、羽絨服、西服），女士為輔（愛居兔，已剝離）

業(yè)務(wù)占比

海瀾之家系列78.51%、愛居兔系列（女裝）4.75%、圣凱諾（職業(yè)裝）10.33%、其他6.41%

經(jīng)營模式

加盟模式為主：加盟商負(fù)責(zé)投資店鋪、無加盟費(fèi)、無需鋪貨（降低經(jīng)銷商鋪貨風(fēng)險），公司負(fù)責(zé)品牌輸出、人員管理、庫存全部歸公司所有

上下游

上游采購成品衣服或者原料（棉花、滌綸、紐扣、染料等），下游銷售至直營店及經(jīng)銷商；這里需要強(qiáng)調(diào)的是海瀾之家品牌（近78%銷售占比）采用的是可退貨模式采購，不承擔(dān)庫存跌價風(fēng)險；

主要客戶

以成年男士為主

行業(yè)地位

海瀾之家品牌以4.6%的市場占有率位列榜首，連續(xù)5年市場占有率第一。

競爭對手

七匹狼、紅豆股份、杉杉股份、雅戈爾等

行業(yè)發(fā)展趨勢

1、行業(yè)集中度提升；

2、行業(yè)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖；

其他重要事項

1、2019年9月15日，公司將其持有的愛居兔66%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給趙方偉，轉(zhuǎn)讓價格為2.5億元；將其持有的愛居兔15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給得合管理，轉(zhuǎn)讓價格為0.57億元，公司仍保留19%愛居兔股份，8月份以后愛居兔不再納入公司財務(wù)報表。

2、截止至2019年9月30日，門店累計數(shù)量為7545家，同比2019年6月份下降469家，同比2018年6673新增872家；

簡評

1、首先不得不提的是公司的經(jīng)營模式：（1）采購模式：公司海瀾之家均才有可退貨采購模式，這個模式非常霸道，等于幫供應(yīng)商賣衣服，賣不掉還給供應(yīng)商，公司扮演的是品牌輸出、經(jīng)銷商、管理者的身份；（2）加盟模式：公司不收取加盟費(fèi)也無需經(jīng)銷商鋪貨（可退貨），極大提高加盟的熱情；從本質(zhì)上來講，海瀾之家的供應(yīng)商和經(jīng)銷商可以直接對接，海瀾之家扮演的是中間商的角色，在當(dāng)前情形下又非常有必要，因為海瀾之家具有強(qiáng)大的管理運(yùn)營能力、品牌輸出能力，可以理解海瀾之家是輕資產(chǎn)模式的品牌運(yùn)營與管理公司；

2、男裝相對女裝具有極高的品牌忠誠度，故而男裝市場占有率處于逐步攀升的態(tài)勢，而女裝則長期處于較低的市場占有率態(tài)勢，需要通過不斷拓展品牌來維系市場占有率；

3、公司在今年9月份剝離了全資子公司愛居兔，轉(zhuǎn)讓了81%股份給高管，9月份以后不再納入合并報表，公司收縮了戰(zhàn)線退出了女裝市場應(yīng)該來說是名利雙收之舉：（1）剝離業(yè)務(wù)將極大降低公司存貨跌價準(zhǔn)備（不可退貨采購金額以愛居兔為主）；（2）愛居兔對營收貢獻(xiàn)較小，而其存貨跌價準(zhǔn)備可能對凈利潤造成較大的沖擊，公司此舉預(yù)計與維護(hù)今年凈利潤也有一定關(guān)系，剝離后有利于公司輕裝上陣；

4、服裝行業(yè)的經(jīng)營模式易于理解，經(jīng)營模式各有不同，而其中最為關(guān)鍵是便是庫存的管理，賣不掉的衣服的價值是負(fù)數(shù)；

5、衣食住行，消費(fèi)彈性最強(qiáng)的便是衣服，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動非常大，近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)增長乏力，整個服裝行業(yè)也面臨了極大的挑戰(zhàn)；

二、公司治理

大股東

持股比例為39.95%；股權(quán)質(zhì)押率：53.82%

管理層

年齡：31-59歲，高管及員工持股：較少

員工總數(shù)

17994人：技術(shù)1318，生產(chǎn)4741，銷售2385；本科學(xué)歷以上：2943

融資分紅

上市時間：2014年借殼上市，累計融資130億，累計分紅：103億

簡評

1、公司董事長兒子已經(jīng)擔(dān)任公司副董事長，已經(jīng)做好了未來接班準(zhǔn)備，當(dāng)前董事長61歲，仍有足夠的時間來扶兒子上位；

2、股價低迷，公司各種流言蜚語不絕，不過從公司融資130億，分紅103億來看，公司上市并不為圈錢，百億分紅也算得上良心企業(yè)。至于流言蜚語，這只是公司股價低迷的借口，更多的是散戶的情緒宣泄；

3、股價低迷，大股東質(zhì)押率接近54%，質(zhì)押率偏高，不過尚在可控范圍；

三、財務(wù)分析

資產(chǎn)負(fù)債表

2019年Q3：貨幣資金73.1，應(yīng)收賬款8.91，預(yù)付款5.06，其他應(yīng)收款9.05，存貨94.5，其他流動資產(chǎn)3.3，長期股權(quán)投資0.52，其他權(quán)益工具3.36，投資性房產(chǎn)7.23，固定資產(chǎn)39.89，在建工程0.88，無形資產(chǎn)9.35，商譽(yù)9.14，其他非流動資產(chǎn)2.23，應(yīng)付賬款69.7，預(yù)收款14，其他應(yīng)付款13.56，一年內(nèi)到期流動負(fù)債2，應(yīng)付債券23.8（合計30億可轉(zhuǎn)債，剩余5年），長期應(yīng)付款4.83；股本10.95，其他權(quán)益工具5.5（可轉(zhuǎn)債），資本公積14.45，庫存股0.65，盈余公積15，未分利潤86.46，凈資產(chǎn)131.9，負(fù)債率50.82%

利潤表

2019年Q3：營業(yè)收入146.9（+12.6%），營業(yè)成本85.54，銷售費(fèi)用14.93（+3.1），管理費(fèi)用10.1（+2.8），研發(fā)費(fèi)用0.4，財務(wù)費(fèi)用-0.03，投資收益2（+1.2），凈利潤26.16（-0.45%）

簡評

1、服裝企業(yè)利潤最大的調(diào)整點(diǎn)在存貨這個科目，稍微調(diào)整跌價準(zhǔn)則，可以創(chuàng)造數(shù)億利潤，因此需要格外關(guān)注存貨；公司存貨高達(dá)94.5億元，但是其中近50億為可退貨模式，無需做跌價準(zhǔn)備（但是存在供應(yīng)商無能力回購存貨的可能），另外45億按照庫齡進(jìn)行計提：庫齡1年內(nèi)不計提，1-2年計提25%，2-3年計提100%，衣服兩年賣不出便是廢品，可見行業(yè)競爭的殘酷。從準(zhǔn)則來看，公司存貨整體符合行業(yè)規(guī)律，整體庫存風(fēng)險較低；

2、公司9月份剝離了愛居兔，而愛居兔又是庫存跌價準(zhǔn)備的大頭，剝離后預(yù)計公司凈利潤會有明顯改善（存貨跌價準(zhǔn)備大幅下降）；

3、公司9.14億的商譽(yù)系合并英氏嬰童而形成，公司進(jìn)軍女裝失敗又開始打嬰童行業(yè)的主意，想法雖好，但是不一定能取得良好成績，拭目以待；

4、服裝行業(yè)2018年增速下滑1.2%，2019年增速更是下滑6.2%，趨于零增長，可見宏觀經(jīng)濟(jì)之低迷，逆勢之下2019年仍取得了12.6%的營收增長，實(shí)屬不易；

5、公司前三季度增收不增利的核心在于費(fèi)用的大幅提升，費(fèi)用合計增長了約6億（銷售費(fèi)用3.1億，管理費(fèi)2.8億），主要原因是公司在2019年的逆境中仍在擴(kuò)張店面、仍在鋪貨，整體并未收縮戰(zhàn)線，但是銷售數(shù)據(jù)也說明行業(yè)正在回暖（上半年增速7%，前三季度大幅提升到12.6%），值得堅守；

四、投資邏輯及核心競爭力

投資邏輯

1、宏觀經(jīng)濟(jì)回暖帶動服裝行業(yè)回暖；

2、男裝行業(yè)集中度的提升；

3、公司是男裝行業(yè)龍頭企業(yè)；

4、公司市盈率僅有不足10倍，存在較大的提升空間；

核心競爭力

1、經(jīng)營模式的優(yōu)勢

公司憑借“平臺+品牌”的經(jīng)營模式，通過打造產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略聯(lián)盟、構(gòu)筑優(yōu)質(zhì)的營銷網(wǎng)絡(luò)，讓每一位消費(fèi)者盡享物超所值的產(chǎn)品和服務(wù)；通過對加盟店的類直營管理，實(shí)現(xiàn)門店統(tǒng)一管理和快速擴(kuò)張；通過以共贏的理念整合服裝產(chǎn)業(yè)鏈資源，帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營的良性循環(huán)，產(chǎn)業(yè)鏈各方承擔(dān)有限風(fēng)險，有效化解經(jīng)營風(fēng)險，最大化的創(chuàng)造價值。

2、管理優(yōu)勢

公司專注于品牌管理、供應(yīng)鏈管理和營銷網(wǎng)絡(luò)管理的核心競爭力打造，集各環(huán)節(jié)的管理職能于一身，將整個產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一管理，充分利用了豐富的社會資源，達(dá)到了自身資源輸出的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和較高的投入產(chǎn)出比。

品牌管理上，公司對產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)、采購及銷售終端的有效管理，有利于維護(hù)品牌形象，提高公司服裝品牌的知名度和影響力。

3、營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢

截止報告期末，公司線下的門店遍布全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），覆蓋80%以上的縣、市，并進(jìn)一步拓展到東南亞海外市場，公司旗下所有品牌的門店總數(shù)達(dá)到7545家（不含男生女生門店，下同），是國內(nèi)男裝第一大品牌。

4、信息系統(tǒng)優(yōu)勢

公司的信息系統(tǒng)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從供應(yīng)商信息到產(chǎn)品研發(fā)、入庫，從倉儲數(shù)據(jù)、貨品調(diào)配再到門店銷售的信息全覆蓋，建立了大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，保持整個產(chǎn)業(yè)鏈的信息暢通，提高了供應(yīng)鏈和存貨管理的效率及精細(xì)化程度，為未來發(fā)展和綜合能力競爭提供技術(shù)支撐。

五、盈利預(yù)測及估值

業(yè)績

預(yù)測

預(yù)測假設(shè)

營收增長：15%；

毛利率：40%；凈利潤率：18%

營收假設(shè)

2020E：246；

2021E：283；

2022E：325；

凈利預(yù)測

2020E：44；

2021E：50；

2022E：58；

注：假設(shè)數(shù)據(jù)即達(dá)到條件時對應(yīng)的市值，須根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

估值

市盈率

合理范圍：15-20倍

合理估值

三年后合理估值：800-1100億；

當(dāng)前合理估值：400-500億。

參考價格

低于400億（2019年12月23日收盤為337億市值）

六、投資建議

影響業(yè)績

核心要素

1、存貨周轉(zhuǎn)周期（兩年內(nèi)則優(yōu)，兩年外則劣）；

2、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情形；

3、門店擴(kuò)張情形；

核心風(fēng)險

1、宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；

2、供應(yīng)商倒臺導(dǎo)致公司退貨政策失效；

3、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；

簡評

海瀾之家作為國內(nèi)男裝第一品牌，具有優(yōu)秀的經(jīng)營模式、管理制度、商業(yè)模式，將重資產(chǎn)制造業(yè)演化成輕資產(chǎn)品牌輸出企業(yè)。公司商業(yè)模式具有國際視野，近兩年受制宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響，公司營收增長及利潤增長均處于較低水平，后續(xù)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司營收、利潤增速必將水漲船高，利潤增長及估值水平提升，戴維斯雙擊可期。