成立日期：1998年；所在地：北京

一、主營業(yè)務(wù)與行業(yè)分析

主營業(yè)務(wù)

重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售

業(yè)務(wù)占比

重組甘精胰島素注射液87.91%、重組賴脯胰島素注射液3.14%、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）4.05%、重組甘精胰島素干粉1.29%、秀霖筆及組件0.92%、特許經(jīng)營權(quán)2.69%；國外：4.18%；

產(chǎn)品及用途

重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R），用于糖尿病的治療。

市場概況

1、糖尿病人數(shù)：2019年中國糖尿病患病人數(shù)約為1.16億人；

3、重組胰島素及類似物（公司產(chǎn)品）：近十年來，全球糖尿病用藥市場以平均12.1%的年復(fù)合增長率增長，口服降糖藥年復(fù)合增長率為7.1%，占糖尿病用藥市場的比例逐年下降；而胰島素及其類似物市場規(guī)模年復(fù)合增長率則達(dá)到16.0%，增速大大超過口服降糖藥領(lǐng)域，市場規(guī)模已接近各類口服降糖藥的總和，成為規(guī)模最大的一類糖尿病治療藥物。

銷售模式

經(jīng)銷為主，學(xué)術(shù)推廣為輔

上下游

上游采購酵母粉、葡萄糖、有機(jī)化合物、無機(jī)鹽等原輔材料，下游應(yīng)用至糖尿病的治療

主要客戶

國藥集團(tuán)32.05%、華潤集團(tuán)12.26%、上藥集團(tuán)3.66%、重慶醫(yī)藥3.28%、九州通3.04%，前五名客戶銷售占比54.29%

行業(yè)地位

國產(chǎn)第三代胰島素龍頭，全球市場基本由諾和諾德、禮來公司以及賽諾菲三家跨國制藥企業(yè)壟斷，全球市場占有率合計(jì)約為90%

競爭對手

諾和諾德、禮來、賽諾菲、阿斯利康、聯(lián)邦制藥、通化東寶、江蘇萬邦等

1、產(chǎn)品治療效果及副作用；

2、產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)；

3、是否納入社保集采目錄，以及最終采購價(jià)格；

1、胰島素行業(yè)需求穩(wěn)定增長：2019年，我國胰島素市場規(guī)模約為200億人民幣。我國糖尿病患者整體治療率偏低，大量糖尿病患者尚未接受有效的治療，胰島素治療普及率低。據(jù)IDF統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)僅有2%的糖尿病患者使用胰島素類藥物控制血糖，而這一比例在美國約為30%；2019年中國糖尿病患者年人均醫(yī)療費(fèi)用約為936.2美元；而美國糖尿病患者人均年醫(yī)療支出高達(dá)9505.6美元。

2、三代胰島素對二代胰島素的替代：2018年中國三代胰島素的滲透率僅55%，遠(yuǎn)低于歐美80%以上的滲透率，甚至相比全球平均73%的滲透率也存在較大差距。

3、國產(chǎn)替代：國內(nèi)胰島素市場多年來一直被跨國企業(yè)所壟斷，市場集中度很高，諾和諾德、禮來、賽諾菲三家企業(yè)市場份額總和近70%。出于為廣大居民提供更具性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)藥品的需要，國家將更加促進(jìn)優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)藥品的使用，為公司逐步實(shí)現(xiàn)中國胰島素市場的進(jìn)口替代創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)遇；

2020年1月，武漢市藥械集中帶量采購服務(wù)平臺發(fā)布的《關(guān)于武漢市胰島素類藥品帶量議價(jià)的通知》，此次談判首次將胰島素納入帶量采購，共涉及甘李藥業(yè)、諾和諾德、禮來、賽諾菲、通化東寶、聯(lián)邦制藥等九家企業(yè)。公司重組甘精胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）中標(biāo)。受新型冠狀肺炎病毒疫情影響，本次胰島素帶量采購未公告中標(biāo)價(jià)格，相關(guān)采購政策尚未落地實(shí)施。

簡評

1、公司主營業(yè)務(wù)是胰島素及類似物的生產(chǎn)與銷售，胰島素一共發(fā)展了三代產(chǎn)品，第一代胰島素取自動(dòng)物，具有很強(qiáng)的副作用，故而被市場淘汰；第二代胰島素因?yàn)闊o法有效平穩(wěn)控糖，有可能導(dǎo)致夜間低血糖（有危害生命可能），市場份額逐步萎縮；第三代胰島素（重組胰島素類似物）具有更高的安全性及有效性，是目前主流的胰島素，也是公司的主營業(yè)務(wù)；

2、糖尿病是比較常見的慢性病，在患病初期并不需要藥物的治療，主要通過飲食來控制，但是發(fā)展到后期則必須通過降糖藥物或注射胰島素，根據(jù)諾和諾德公司統(tǒng)計(jì)，糖尿病患者人均胰島素治療時(shí)間約為12年，大部分患者需要終身用藥，因此糖尿病治療藥物的需求非常剛性，市場規(guī)模與糖尿病患者數(shù)量息息相關(guān)；

3、目前擁有第三代胰島素的公司非常少，國外主要是諾和諾德、禮來、賽諾菲三家，這三家公司占據(jù)了國內(nèi)70%的胰島素市場份額，國產(chǎn)則以甘李藥業(yè)為主?？紤]到國內(nèi)糖尿病患者數(shù)量龐大（近1億人）、社保和民眾開支較大，未來降費(fèi)、控費(fèi)是必然趨勢；2020年一月，武漢市集采已經(jīng)開始，雖未公布中標(biāo)價(jià)格，但是降價(jià)是必然趨勢，公司有兩款產(chǎn)品中標(biāo)，雖然價(jià)格下降但是采購量勢必顯著增長，最終就是看降價(jià)犧牲的利潤和省出來的渠道費(fèi)用誰更多一些，參考過往藥企帶量采購，雖然毛利率會顯著下降，但是凈利潤率下降并不明顯；

4、未來國內(nèi)糖尿病市場需求勢必穩(wěn)定增長（糖尿病患者人數(shù)的提升以及第三代胰島素滲透率的提升），而國產(chǎn)胰島素具有更低的價(jià)格，國產(chǎn)替代也勢在必行，這兩大趨勢也是公司未來的主要增長邏輯；

二、公司治理

大股東

持股比例為31.54%；股權(quán)質(zhì)押率：0%

管理層

年齡：32-72歲，高管及員工持股：四個(gè)員工持股平臺持股合計(jì)6.76%，

員工總數(shù)

2419人：技術(shù)262，生產(chǎn)498，銷售1415；本科學(xué)歷以上：1010，其中碩士177，博士30

人均產(chǎn)出

2019年人均營收：119.6萬元；人均凈利潤：48.25萬元；

融資分紅

2020年上市，累計(jì)融資（1次）：25.45億，累計(jì)分紅：2.01億

簡評

1、公司高管年齡跨度較大，大股東已經(jīng)72歲，是業(yè)內(nèi)著名的技術(shù)專家，整體股權(quán)結(jié)構(gòu)較為合理，員工股權(quán)激勵(lì)充分；

2、前十大流通股東以私募基金為主，十大股東包括了高盛集團(tuán)、知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)高瓴資本，獲得主流資金的高度認(rèn)可；

3、員工人均創(chuàng)收近120萬，人均凈利潤超過48萬，屬于非常高的水平；

4、公司剛上市半年度分紅2億元，考慮到公司現(xiàn)金流非常充沛，預(yù)計(jì)后期會有穩(wěn)定的分紅；

三、財(cái)務(wù)分析（僅列重要及金額較大科目）

資產(chǎn)負(fù)債表

2020年Q3：貨幣資金24.3，交易性金融資產(chǎn)14.35，應(yīng)收賬款5，預(yù)付款0.59，存貨5.26，一年內(nèi)到期流動(dòng)資產(chǎn)1.08，其他流動(dòng)資產(chǎn)5.4；債權(quán)投資4.63，固定資產(chǎn)16.36，在建工程3.89，無形資產(chǎn)2.38，開發(fā)支出5.09，其他非流動(dòng)資產(chǎn)1.19；應(yīng)付賬款0.21，合同負(fù)債0.63，其他應(yīng)付款2.18；股本5.62，資本公積24.74，未分利潤50.69，凈資產(chǎn)83.96，負(fù)債率7.02%

利潤表

2020年Q3：營業(yè)收入21.92（+18.26%），營業(yè)成本1.91，銷售費(fèi)用6.54（+18.26%），管理費(fèi)用2.06（-4%），研發(fā)費(fèi)用2.85（+81.53%），財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.03；其他收益0.14（+133%），投資收益0.33（-11%），凈利潤6.86（+3.74%）

核心指標(biāo)

2017-2020 Q3年凈資產(chǎn)收益率：38.63%、24.55%、23.88%、10.39%；毛利率：91.35%、92.13%、91.78%、91.3%；凈利潤率：45.57%、23.13%、40.31%、31.3%；

簡評

1、公司賬面現(xiàn)金及理財(cái)約43億元，現(xiàn)金流非常充裕，應(yīng)收賬款和存貨占營收比例較低，公司目前產(chǎn)能利用率還比較低，預(yù)計(jì)未來也不會大規(guī)模擴(kuò)建產(chǎn)能；公司無有息負(fù)債，整體負(fù)債率僅有7%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常健康；

2、公司前三季度營收穩(wěn)定增長，銷售費(fèi)用是主要費(fèi)用，合乎行業(yè)規(guī)律，未來公司凈利潤率也將取決于集采后公司銷售費(fèi)用的控制情況，目前集采尚未落地，因此無明顯變化，前三季度研發(fā)費(fèi)用大幅增長，這也是公司凈利潤增速低于營收增速的核心；

3、公司凈資產(chǎn)收益率常年保持在24%以上，屬于非常高的水平，毛利率則穩(wěn)定在91%以上，集采落地后預(yù)計(jì)會有明顯的回落；凈利潤率波動(dòng)較大，與股權(quán)激勵(lì)有一定關(guān)系，預(yù)計(jì)集采落地后凈利率會落在35%-40%的區(qū)間；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、技術(shù)創(chuàng)新及研發(fā)優(yōu)勢

公司自成立以來，一直走在世界胰島素生產(chǎn)技術(shù)前沿。1998年，公司創(chuàng)始人甘忠如博士和他帶領(lǐng)的胰島素研發(fā)小組研制出中國的第一支重組人胰島素，結(jié)束了我國糖尿病病人依賴進(jìn)口人胰島素的歷史。隨后，甘忠如博士又率研究團(tuán)隊(duì)成功研制出我國首支速效重組胰島素類似物“速秀霖”和長效重組胰島素類似物“長秀霖”，2015年，公司推出新產(chǎn)品精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。2020年上半年度，公司門冬胰島素獲批上市。長期以來，公司專注于胰島素類藥物的研發(fā)、工藝優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，擁有覆蓋胰島素發(fā)酵、復(fù)性、純化、制劑等各個(gè)環(huán)節(jié)的一系列的專利及非專利技術(shù)。公司的研發(fā)及生產(chǎn)能力處在行業(yè)領(lǐng)先水平，具備了持續(xù)開發(fā)新藥品的創(chuàng)新能力，有多個(gè)新產(chǎn)品已進(jìn)入臨床研究階段。

2、市場先發(fā)優(yōu)勢

公司是首家取得重組胰島素類似物生產(chǎn)批文并已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的中國企業(yè)。我國的重組胰島素類似物市場正處于快速發(fā)展階段，基本被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷；本公司重組胰島素類似物產(chǎn)品的銷售已實(shí)現(xiàn)快速啟動(dòng)，能夠憑借在國內(nèi)企業(yè)中的先發(fā)優(yōu)勢，取得進(jìn)口替代的市場先機(jī)。

3、產(chǎn)品儲備及產(chǎn)品線布局優(yōu)勢

公司已擁有了長效甘精胰島素、速效賴脯胰島素、門冬胰島素及精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）四個(gè)重組胰島素類似物品種，覆蓋長效、速效、中效三個(gè)胰島素功能細(xì)分市場。未來產(chǎn)品線將進(jìn)一步豐富，成為擁有重組胰島素類似物全產(chǎn)品線的生產(chǎn)企業(yè)，更好地把握胰島素市場快速發(fā)展的市場機(jī)會。

4、產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢

與進(jìn)口重組胰島素類似物相比，公司產(chǎn)品具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢，主要產(chǎn)品“長秀霖”價(jià)格較同類進(jìn)口產(chǎn)品低20%左右，可顯著降低糖尿病患者的醫(yī)療負(fù)擔(dān)，并在有效控制醫(yī)保支出的同時(shí)使更多糖尿病患者能夠接受高性價(jià)比的重組胰島素類似物治療。

5、學(xué)術(shù)推廣團(tuán)隊(duì)及營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢

公司建立了覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡(luò)，擁有功能齊全的學(xué)術(shù)營銷部門和人員結(jié)構(gòu)合理的銷售隊(duì)伍。公司擁有近1500人的國內(nèi)專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)，覆蓋全國31個(gè)省、市、自治區(qū)，主要營銷人員具備豐富的醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并專注于糖尿病治療領(lǐng)域。

投資邏輯

1、胰島素行業(yè)穩(wěn)定增長；

2、第三代胰島素滲透率的提升；

3、國產(chǎn)胰島素價(jià)格更低，替代進(jìn)口趨勢；

4、公司是國內(nèi)第三代胰島素的龍頭；

五、盈利預(yù)測及估值

營收增長：19%；毛利率：91%、85%、85%；凈利潤率：35%、36%、36%

2020E：34.5；2021E：43；2022E：56；

2020E：12；2021E：15.5；2022E：20；

注：假設(shè)數(shù)據(jù)即達(dá)到條件時(shí)對應(yīng)的市值，須根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

合理范圍：70-80倍

兩年后合理估值：1400-1600億；

當(dāng)前合理估值：800-900億（基于30%/年收益預(yù)期）；

低于850億（不除權(quán)股價(jià)：151元/股）

六、投資觀點(diǎn)

影響業(yè)績

核心要素

1、集采政策及中標(biāo)價(jià)格；

2、銷售費(fèi)用的控制情形；

3、新產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)；

核心風(fēng)險(xiǎn)

1、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的不斷深入和社會醫(yī)療保障體制的逐步完善，我國醫(yī)療衛(wèi)生市場的政策環(huán)境可能面臨重大變化，行業(yè)相關(guān)的監(jiān)管政策仍在不斷完善、調(diào)整。由于我國醫(yī)療機(jī)構(gòu)以公立醫(yī)院為主，如果公司不能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略以適應(yīng)醫(yī)療衛(wèi)生體制改革帶來的市場規(guī)則和監(jiān)管政策的變化，將會難以滿足以公立醫(yī)院為代表的醫(yī)療機(jī)構(gòu)需求。

2、主導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)

公司依靠自有核心技術(shù)和研發(fā)力量，專注于糖尿病治療領(lǐng)域，公司營業(yè)收入主要來自胰島素制劑及胰島素干粉的銷售收入。專注于糖尿病治療領(lǐng)域使得公司具有顯著的產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢，但也使得公司面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。一旦由于替代產(chǎn)品的出現(xiàn)導(dǎo)致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者由于競爭對手類似產(chǎn)品或新一代產(chǎn)品的推出導(dǎo)致公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品競爭優(yōu)勢喪失，或者由于發(fā)生醫(yī)療責(zé)任事故，導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品銷售受限，都將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

3、新品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

由于醫(yī)藥產(chǎn)品具有高科技、高風(fēng)險(xiǎn)、高附加值的特點(diǎn)，新藥開發(fā)的前期研發(fā)以及產(chǎn)品從研制、臨床試驗(yàn)報(bào)批到投產(chǎn)的周期長、環(huán)節(jié)多，容易受到一些不可預(yù)測因素的影響，存在新產(chǎn)品開發(fā)和審批風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《藥品注冊管理辦法》等法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，新藥注冊一般需經(jīng)過臨床前基礎(chǔ)工作、新藥臨床研究審批、新藥生產(chǎn)審批等階段，如果最終未能通過新藥注冊審批，則可能導(dǎo)致新藥研發(fā)失敗，進(jìn)而影響到本公司效益的實(shí)現(xiàn)。

4、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)

公司為首家掌握產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)重組胰島素類似物技術(shù)的中國企業(yè)，具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢，并通過出眾的產(chǎn)品質(zhì)量和價(jià)格優(yōu)勢，在與跨國制藥企業(yè)的競爭中占有一定優(yōu)勢。但是，公司間接控股子公司源荷根澤與本公司和通化東寶簽署《關(guān)于專利實(shí)施許可及專有技術(shù)授權(quán)使用的協(xié)議》約定的限制期限已到期，通化東寶將可能生產(chǎn)和銷售重組胰島素類似物的中間體、原料及制劑，可能會對本公司的現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售市場造成沖擊并對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。未來不排除其他國內(nèi)企業(yè)掌握重組胰島素類似物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)，進(jìn)而進(jìn)入該領(lǐng)域的可能性。

5、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

公司生產(chǎn)的重組甘精胰島素注射液、重組賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）已列入《醫(yī)保藥品目錄》乙類品種，其銷售定價(jià)也會受到醫(yī)保部門會同有關(guān)部門擬定的相關(guān)支付政策影響。隨著主管部門不斷改進(jìn)完善藥品價(jià)格體制，健全醫(yī)療保險(xiǎn)制度、藥品集中采購招標(biāo)制度等制度政策，進(jìn)一步強(qiáng)化醫(yī)?？刭M(fèi)執(zhí)行力度，公司產(chǎn)品銷售價(jià)格將在較長周期內(nèi)面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

綜述

公司是國內(nèi)第三代胰島素的龍頭，在國際市場亦有一定的競爭力，持續(xù)的技術(shù)研發(fā)能力是公司的核心競爭力。糖尿病市場增長十分穩(wěn)定，在社保集采趨勢下，國產(chǎn)藥品憑借更高的性價(jià)比將獲得更多的市場份額，而降價(jià)帶來的利潤率下滑也整體可控。公司未來整體的業(yè)績增長可期，而糖尿病廣闊的市場空間也讓人垂涎三尺。