這是一份關(guān)于久祺股份（股票代碼：請(qǐng)自行查找最新信息，或假設(shè)為例如 603733.SH）的專題報(bào)告草稿，圍繞其作為自行車、電踏車“出海旗艦”的定位展開。請(qǐng)注意，這是一份基于公開信息和行業(yè)趨勢(shì)的框架性報(bào)告，具體數(shù)據(jù)和分析需要根據(jù)最新的公司財(cái)報(bào)、公告和行業(yè)研究報(bào)告進(jìn)行填充和更新。
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"久祺股份專題報(bào)告：走向世界的自行車、電踏車出海旗艦"
"報(bào)告日期：" 2023年 [請(qǐng)?zhí)顚懢唧w日期]
"核心觀點(diǎn)："
1. "出海先鋒：" 久祺股份憑借其強(qiáng)大的海外渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌影響力和豐富的產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，已成為中國自行車及電踏車行業(yè)重要的“出海旗艦”，深度受益于全球電動(dòng)自行車市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。 2. "多元市場(chǎng)布局：" 公司在歐美等成熟市場(chǎng)與DTC（直面消費(fèi)者）模式并行發(fā)展，同時(shí)積極拓展東南亞等新興市場(chǎng)，構(gòu)建了相對(duì)均衡且具有彈性的全球市場(chǎng)布局。 3. "產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)：" 通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新、提升設(shè)計(jì)感和符合當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)標(biāo)準(zhǔn)，久祺股份有效提升了品牌形象和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，為出口增長(zhǎng)提供核心動(dòng)力。 4. "渠道協(xié)同優(yōu)勢(shì)：" 公司與眾多國際知名零售商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成了強(qiáng)大的渠道協(xié)同效應(yīng)，有助于快速響應(yīng)市場(chǎng)變化和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 5. "挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存

相關(guān)內(nèi)容：

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券）

1.久祺股份：邁向品牌化、電動(dòng)化的中國自行車/電踏車出海旗艦

久祺股份是國內(nèi)主要的自行車產(chǎn)品出口商之一。公司創(chuàng)建 20 多年來專注于自行車整車及其零部件和相關(guān)衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品體系完整、產(chǎn)品覆蓋豐富，可為客戶提供全尺寸、多系列的自行車（成人、兒童自行車）、助力電動(dòng)自行車及相關(guān)產(chǎn)品。產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球五大洲 80 多個(gè)主要國家和地區(qū)，為全球客戶“一站式”提供全尺寸、多系列的自行車及相關(guān)產(chǎn)品。公司海外客戶以當(dāng)?shù)氐淖孕熊嚻放粕虨橹鳎▽I(yè)自行車批發(fā)商、自行車制造商、自行車商店、超市賣場(chǎng)等。

公司基于行業(yè)客觀現(xiàn)狀，主要專注于自行車產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)計(jì)開發(fā)和后端的銷售渠道兩個(gè)環(huán)節(jié)，集中力量開拓國際市場(chǎng)，并不斷強(qiáng)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)能力，而將生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要以外包生產(chǎn)的方式完成，形成了以 ODM 模式為主，OBM 模式為輔的經(jīng)營模式。

公司自主品牌優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，成立以來始終堅(jiān)持走自主品牌國際化道路。目前擁有“Logan”、“小趣”、“HILAND”、“DRBIKE”、“JoyStar”、“STITCH”、“cycmoto”、“久祺”、“祺娃娃”等多個(gè)國內(nèi)外品牌。自主品牌在北美、南美及東南亞等國家具有一定的知名度和影響力。近年來公司不斷拓展海外市場(chǎng)，布局跨境電商，持續(xù)提升其自行車產(chǎn)品的國際市場(chǎng)占有率。目前公司“JoyStar”和“HILAND”等品牌多款型號(hào)兒童車、山地車、公路車位居亞馬遜 Best Sellers 排名前列。

2020 年以來公司營收規(guī)模及歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。近年來公司歸母凈利潤穩(wěn)步增長(zhǎng)，從 2017 年 0.33 億增加至 2020 年 1.57 億，CAGR 達(dá) 68%。2021Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 25.93 億元/yoy+86%，歸母凈利潤 1.47 億元/yoy+54%，主要系海外疫情持續(xù)影響下公共交通出行減少導(dǎo)致自行車需求大幅增加，以及與上年同期相比國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈全面恢復(fù)。

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、自有品牌（跨境電商等渠道）占比提升，2018~2020 年公司毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，受匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)上漲等短期因素，2021 年以來毛利率、凈利率小幅回落。公司以海外市場(chǎng)為主，2018~2020 年海外收入占比保持在 98%。2018 年以來公司收入結(jié)構(gòu)總體保持穩(wěn)定，兒童自行車毛利率相對(duì)較高。

隨著公司逐步加大網(wǎng)絡(luò)銷售的投入、組建專業(yè)電商團(tuán)隊(duì)以及多品牌、多平臺(tái)、多產(chǎn)品的推廣，2018~2020 年公司產(chǎn)品通過電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 0.46%、2.64%和7.80%，高毛利率的線上銷售（電商平臺(tái)等）占比逐年提高帶動(dòng)公司毛利率提升，2021 年以來匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格上漲致毛利率暫時(shí)下降。2018~2021Q1-3，公司期間費(fèi)用率分別為 8.43%、9.88%、12.63%、10.10%，受益于毛利率提升，費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，2018~2020 年公司凈利率分別為 2.84%、5.68%、6.86%，呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)，2021 年以來毛利率暫時(shí)承壓，致凈利率亦有所下滑。

控股股東、實(shí)際控制人李政、盧志勇、李宇光通過直接、間接方式合計(jì)持有公司 66.8%的股份。公司擁有 5 家全資子公司，主要從事自行車及相關(guān)產(chǎn)品的境內(nèi)、境外銷售和進(jìn)出口貿(mào)易等業(yè)務(wù)。

2.品牌化：歐美自行車需求高漲，線上渠道崛起成為國牌出海良機(jī)

2.1依托中國成熟產(chǎn)業(yè)鏈和研發(fā)設(shè)計(jì)積累，公司已具備打造全球品牌的基礎(chǔ)

中國作為全球最大的自行車生產(chǎn)和出口國，擁有成熟、完善的產(chǎn)業(yè)鏈。由于自行車制造業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，為了有效控制成本，國際自行車品牌商紛紛選擇在海外建廠，或者委托當(dāng)?shù)氐淖孕熊嚻髽I(yè)進(jìn)行生產(chǎn)加工，促使自行車行業(yè)的制造中心不斷向中國、越南、柬埔寨等具有成本優(yōu)勢(shì)的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。目前中國自行車行業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚化程度較高，已形成了天津渤海灣、江浙滬和珠江三角洲三大自行車集群產(chǎn)業(yè)帶，擁有從自行車原料加工開始到各種自行車零部件生產(chǎn)，再到自行車整車大規(guī)模、專業(yè)化生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈。

2020 年以來海外自行車需求旺盛，中國自行車出口規(guī)模達(dá)歷史較高水平。自行車這種單人交通工具可有效滿足短途代步和休閑運(yùn)動(dòng)的需求，受新冠肺炎疫情影響，全球各地消費(fèi)者為減少人員接觸，以騎自行車出行代替公共交通工具，各國民眾對(duì)自行車的購買需求大幅增長(zhǎng)，相應(yīng)自行車配件的需求亦大幅增長(zhǎng)。國內(nèi)疫情的有效控制使自行車企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)，滿足海外市場(chǎng)需求。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年中國自行車出口市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，出口量達(dá) 6,029.70 萬輛，同比增長(zhǎng) 14.83%，出口金額為 36.48 億美元，同比增長(zhǎng)28.13%，均創(chuàng) 2015 年以來新高；其中向出口第一大市場(chǎng)美國出口 1,630.79 萬輛自行車，同比增長(zhǎng) 59.61%。

但中國自行車行業(yè)仍存在“大而不強(qiáng)”的發(fā)展瓶頸，品牌化能力與生產(chǎn)能力尚不匹配。從世界范圍來看，目前自行車品牌眾多，其中高端市場(chǎng)以歐美大型品牌商為主，同時(shí)各個(gè)地區(qū)存在眾多區(qū)域性品牌；從產(chǎn)業(yè)鏈來看，中國形成了成熟、完整的自行車全產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)廠商眾多、制造能力較強(qiáng)，擁有全球一半以上的生產(chǎn)能力，但總體上看中國自行車整體品牌意識(shí)相對(duì)較為薄弱，同質(zhì)化現(xiàn)象較為普遍，缺乏具有國際影響力的知名品牌。

從行業(yè)角度來看，久祺股份是中國大陸較為稀缺的出口型 ODM 及 OBM 企業(yè)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，中國自行車行業(yè)呈現(xiàn)分層競(jìng)爭(zhēng)局面，可分為四個(gè)層次：一是擁有雄厚資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型自行車企業(yè)，這些企業(yè)注重產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新，有具備國際影響力的全球品牌，如中國臺(tái)灣企業(yè)捷安特（上市公司巨大機(jī)械，9921 TT）、美利達(dá)（9914 TT）等；二是以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)，如久祺股份（久祺是該類企業(yè)中規(guī)模較大、較為稀缺的已上市公司）、富士達(dá)（非上市）、喜德盛（非上市）等；三是以國內(nèi)內(nèi)銷市場(chǎng)為主的本土品牌企業(yè)，如上海鳳凰（600679 CH）、中路股份（600818 CH）等；四是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，由于設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力，主要生產(chǎn)低檔次、低附加值產(chǎn)品，依靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)拓展周邊區(qū)域市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，久祺股份是國內(nèi)少數(shù)研發(fā)設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)的本土出口型企業(yè)。中國是全球自行車產(chǎn)業(yè)的制造中心，公司及管理團(tuán)隊(duì)在自行車產(chǎn)業(yè)深耕多年，在中國自行車走向全球市場(chǎng)的過程中，憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)及自主創(chuàng)新能力，以及對(duì)全球不同區(qū)域、不同客戶的自行車產(chǎn)品偏好的理解，充分利用自有生產(chǎn)能力和對(duì)國內(nèi)自行車產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力，滿足全球客戶多樣化、個(gè)性化的產(chǎn)品需求，建立了遍布全球的銷售市場(chǎng)，同時(shí)注重打造自主品牌，逐步形成了以設(shè)計(jì)開發(fā)及銷售渠道為核心，以外包生產(chǎn)為主、自主生產(chǎn)為輔的現(xiàn)有經(jīng)營模式。

產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)的多年深厚積累和持續(xù)創(chuàng)新，是久祺抓住機(jī)遇打造自有品牌競(jìng)爭(zhēng)力的基石。公司銷售面向全球市場(chǎng)，研發(fā)設(shè)計(jì)的自行車及相關(guān)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球 80 多個(gè)國家和地區(qū)，在20 年的發(fā)展過程中，積累了上萬個(gè)設(shè)計(jì)版型，較強(qiáng)的研發(fā)設(shè)計(jì)能力，使得公司可向全球客戶持續(xù)提供深度契合其需求的時(shí)尚化、多元化、個(gè)性化的產(chǎn)品，以便更好的滿足不同消費(fèi)層次、不同戶外場(chǎng)景客戶的需求。

在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)方面，公司設(shè)計(jì)開發(fā)團(tuán)隊(duì)能夠準(zhǔn)確把握行業(yè)流行趨勢(shì)、敏銳分析市場(chǎng)潮流，結(jié)合國外自行車行業(yè)最新發(fā)展趨勢(shì)及各地區(qū)的需求特點(diǎn)推陳出新，每年開發(fā)上百款各類自行車產(chǎn)品，為客戶設(shè)計(jì)開發(fā)深度契合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)需求的時(shí)尚化、多元化、個(gè)性化的產(chǎn)品，以便更好的滿足不同消費(fèi)層次、不同戶外場(chǎng)景客戶的需求，甚至能夠與當(dāng)?shù)刈孕熊嚻放粕坦餐龑?dǎo)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)潮流；另一方面，公司積極參與全球各大自行車展會(huì)、論壇，在自行車制造工藝、零部件迭代、新材料應(yīng)用等方面緊跟世界潮流，形成了一系列創(chuàng)新、創(chuàng)造和創(chuàng)意的亮點(diǎn)。

2.2海外自行車線上渠道崛起，久祺迎來加速品牌化的重大機(jī)遇

海外自行車市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的地區(qū)有歐洲、美國和日本等，其中歐洲的主要自行車市場(chǎng)包括德國、意大利、荷蘭、法國、瑞典、瑞士和奧地利等。自行車行業(yè)作為歐洲工業(yè)復(fù)蘇的重要組成部分，在促進(jìn)公共交通建設(shè)、發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，各國政府亦不斷完善自行車配套設(shè)施和相關(guān)的道路管理制度，鼓勵(lì)民眾使用自行車來代替汽車出行。據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，2020 年歐洲自行車總保有量約 2.5 億輛，年需求量多年來保持穩(wěn)定，據(jù) Bike Europe 數(shù)據(jù)，2009~2020 年歐洲自行車年銷量較為穩(wěn)定，在 2000 萬輛規(guī)模左右小幅波動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模約 200 億美元。

美國是全球自行車消費(fèi)大國和最大的自行車進(jìn)口國，也是我國自行車出口的第一大市場(chǎng)。在美國，自行車普遍用于通勤代步、運(yùn)動(dòng)健身和休閑娛樂，市場(chǎng)上主要銷售的車型包括山地自行車、公路自行車、越野自行車、兒童自行車和助力電動(dòng)自行車等，其中銷售金額占比最高的車型為山地自行車。據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，2012~2019 年美國每年自行車銷量較為穩(wěn)定，在 1600 萬輛左右小幅波動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模約 80 億美元；2020 年受疫情刺激，美國市場(chǎng)銷售明顯增加，突破 2000 萬輛。

我們認(rèn)為，未來歐美自行車行業(yè)仍將保持持續(xù)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求：1）自行車作為原始的代步工具，解決了短距離出行痛點(diǎn)，具有穩(wěn)定的剛需；2）歐洲國家陸續(xù)出臺(tái)長(zhǎng)期改善非機(jī)動(dòng)車使用環(huán)境及購置補(bǔ)貼的政策，將為行業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響，長(zhǎng)期激發(fā)自行車的潛在總量空間；3）自行車休閑運(yùn)動(dòng)屬性增強(qiáng)，歐美自行車文化盛行，逐漸升級(jí)為一種運(yùn)動(dòng)消費(fèi)的休閑品，也將帶來自行車銷量的增長(zhǎng)。（報(bào)告來源：未來智庫）

但由于美國自行車線下市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，中國新興自主品牌（OBM）直接進(jìn)入美國線下渠道的難度相對(duì)較大。美國自行車市場(chǎng)的銷售渠道包括自行車專賣店、大型零售連鎖商店、運(yùn)動(dòng)用品商店和批發(fā)銷售商店等，其中最主要的銷售渠道為自行車專賣店，它們的主流客戶為中高收入人群，以銷售中高端自行車為主，并提供一系列售后服務(wù)，如零部件更換、修理和整車調(diào)試、保養(yǎng)等，擁有相對(duì)穩(wěn)定的客戶資源。國際及美國本土企業(yè)根植于美國市場(chǎng)，掌握了大量的銷售渠道，并在長(zhǎng)期的經(jīng)營過程中積累了一定的品牌知名度，在當(dāng)?shù)卣加休^高的市場(chǎng)份額，構(gòu)成了一定的行業(yè)壁壘，新興的外來品牌通常較難進(jìn)入，因此形成了相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。

新冠疫情導(dǎo)致美國亞馬遜等線上渠道崛起，為新興自主品牌跨過線下壁壘，進(jìn)入美國市場(chǎng)提供了重要機(jī)遇。隨著跨境電商的迅速發(fā)展，2011Q1-2021Q2 美國線上購物占整體消費(fèi)市場(chǎng)比重穩(wěn)步提升。2020 年 Q2 美國疫情爆發(fā)進(jìn)一步加快消費(fèi)者線上消費(fèi)需求，美國線上購物占比由 2020Q1 的 11.4%迅速提升至 2020Q2 的 15.7%，2020Q2 后仍保持高位。疫情爆發(fā)前美國自行車市場(chǎng)高度依賴線下，疫情以來亞馬遜等平臺(tái)自行車線上銷售受益提升，自行車線上消費(fèi)習(xí)慣不斷加強(qiáng)。相比于渠道格局相對(duì)固化、新興品牌商難以直達(dá)消費(fèi)者的線下市場(chǎng)，在線上新興自有品牌可以通過產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計(jì)、價(jià)格方面的綜合性價(jià)比優(yōu)勢(shì)獲得直達(dá)消費(fèi)者的渠道，加速進(jìn)入美國市場(chǎng)。

公司已具備建立全球新興自有品牌的基礎(chǔ)，2020 年以來公司抓住美國自行車線上渠道崛起機(jī)遇，跨過線下渠道壁壘，在美國線上市場(chǎng)打響品牌，直接贏得了消費(fèi)者認(rèn)可。公司目前已在美國亞馬遜兒童車、公路車、山地車 Best Sellers 排名中位居第一梯隊(duì)，多款車型進(jìn)入前 5 名。經(jīng)過二十年的發(fā)展和積累，公司不斷提升自主研發(fā)設(shè)計(jì)能力和市場(chǎng)拓展能力，并始終緊跟自行車的國際主流發(fā)展趨勢(shì)，為全球市場(chǎng)提供時(shí)尚休閑、運(yùn)動(dòng)健身、長(zhǎng)途越野、繽紛童趣等多樣化的自行車產(chǎn)品，公司注重提升產(chǎn)品品質(zhì)、優(yōu)化產(chǎn)品系列，擴(kuò)大自有品牌知名度，增加中高檔產(chǎn)品的銷售份額，已在自行車領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為，公司有望通過線上渠道進(jìn)一步擴(kuò)張自有品牌份額及影響力，同時(shí)為進(jìn)入線下市場(chǎng)提供品牌力支撐。

公司線上渠道收入（美國為主）占比快速提升，成為 OBM 模式的最快增長(zhǎng)極。公司立足全球市場(chǎng)，在傳統(tǒng)的銷售渠道、銷售模式的基礎(chǔ)上，加大網(wǎng)絡(luò)銷售的投入，組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，打造電商銷售、直播銷售的新模式，逐步形成“線上+線下”的銷售模式，為公司發(fā)展注入新動(dòng)力。公司 2020 年 OBM 模式下的收入同比增長(zhǎng) 81.53%，主要是由于通過電商平臺(tái)銷售自有品牌的產(chǎn)品增長(zhǎng)較快所致。公司線上的跨境電商平臺(tái)銷售模式下，主要通過亞馬遜直接銷售給美國的終端消費(fèi)者，產(chǎn)品銷售定價(jià)由公司參考網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)同類型的產(chǎn)品價(jià)格，結(jié)合自身產(chǎn)品定位、品牌知名度等自主確定。2018~2020 年公司產(chǎn)品通過電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占總收入的比例分別為 0.46%、2.64%和 7.80%，線上銷售的占比逐年提高。

自主品牌提升是公司未來發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略，據(jù)公司招股說明書的發(fā)展規(guī)劃：公司將通過對(duì)不同區(qū)域及市場(chǎng)需求特征和消費(fèi)者偏好特性的分析，通過互聯(lián)網(wǎng)等多種途徑更有針對(duì)性地推廣公司技術(shù)創(chuàng)新方案、新產(chǎn)品發(fā)布、典型成功案例等，實(shí)現(xiàn)與客戶之間的雙向互動(dòng)；提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)和售后服務(wù)能力，增加品牌內(nèi)涵價(jià)值；持續(xù)擴(kuò)大自主品牌外銷比例，提高公司的全球知名度和品牌影響力。此外，公司還將在合適的時(shí)機(jī)收購和整合上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尋找和收購行業(yè)國際知名品牌，進(jìn)入歐美市場(chǎng)銷售，突破貿(mào)易壁壘。

2.3自行車行業(yè)微笑曲線陡峭，打造自有品牌將推動(dòng)公司盈利能力顯著提升

自行車行業(yè)微笑曲線陡峭。自行車產(chǎn)業(yè)鏈主要分為產(chǎn)品開發(fā)、制造和銷售三大環(huán)節(jié)，其產(chǎn)業(yè)附加價(jià)值呈微笑曲線：兩端的產(chǎn)品開發(fā)和產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)帶來較高的附加值，中間的制造加工環(huán)節(jié)盈利能力較低。2019、2020 年公司線上收入的毛利率達(dá) 73%、75.7%，遠(yuǎn)高于線下收入的毛利率 17.3%、15.5%。相比于公司傳統(tǒng)的 ODM 模式（線下模式），公司跨境電商自有品牌（線上模式）兼具自主創(chuàng)新、自主研發(fā)設(shè)計(jì)、自主服務(wù)、自主品牌等特質(zhì)，同時(shí)分別占據(jù)微笑曲線的兩端——知識(shí)資產(chǎn)、品牌服務(wù)，因此公司線上毛利率顯著高于線下模式。

我們認(rèn)為，商業(yè)模式的變革（從 ODM 到 OBM、從線下到線上）將有望推動(dòng)公司盈利能力發(fā)生本質(zhì)飛躍，公司深度耕耘跨境電商等新興渠道，加速發(fā)展自有品牌，將有利于公司長(zhǎng)期占據(jù)微笑曲線兩端，盈利能力有望長(zhǎng)期穩(wěn)步提升。

3.電動(dòng)化、智能化：電踏車興起有望成為未來十年行業(yè)紅利

3.1自行車行業(yè)的電動(dòng)化浪潮——?dú)W美電踏車滲透率持續(xù)提升

助力電動(dòng)自行車（電踏車，Pedal Electric Cycle、E-bike）是以電機(jī)、電池作為輔助動(dòng)力，搭載智能傳感器系統(tǒng)，根據(jù)騎行者腳踏力的大小，給予動(dòng)力輔助，實(shí)現(xiàn)人力騎行、電機(jī)助力一體化的新型交通工具。電踏車既擁有自行車的輕巧和便捷性，又能夠有效彌補(bǔ)自行車上坡、逆風(fēng)、載物時(shí)的負(fù)擔(dān)感。與傳統(tǒng)電動(dòng)自行車相比，電踏車不是通過轉(zhuǎn)把來調(diào)節(jié)動(dòng)力大小，而是以傳感器去捕捉騎行的信號(hào)（力矩傳感器采集騎行者的踩踏力度；速度傳感器采集速度信號(hào)），進(jìn)而理解騎行者的騎行意圖，提供相應(yīng)的動(dòng)力輔助，當(dāng)騎行者停止踩踏時(shí)，電機(jī)將停止輸出動(dòng)力。電踏車讓用戶騎得更輕松、更符合騎行習(xí)慣，質(zhì)量輕、易操控。目前電踏車的主要消費(fèi)地集中在歐洲、美國和日本，與國內(nèi)傳統(tǒng)的電動(dòng)自行車的區(qū)別明顯。

近年來，歐洲自行車市場(chǎng)的電動(dòng)化進(jìn)程加快，助力電動(dòng)自行車（電踏車）普及程度增加，銷量持續(xù)增長(zhǎng)。電機(jī)、電池等相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步與政府出臺(tái)的補(bǔ)貼政策是重要因素。一方面，生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步使得助力電動(dòng)自行車更加輕便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面，歐洲部分國家的政府關(guān)于助力電動(dòng)自行車的一系列補(bǔ)貼措施有助于降低購買門檻，刺激消費(fèi)者的購買意愿，如法國政府的“國家經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”為每輛售出的助力電動(dòng)自行車提供200 歐元的補(bǔ)貼，瑞典政府為每輛售出的助力電動(dòng)自行車提供售價(jià) 25%的補(bǔ)貼（最高1,000 歐元）等。在政府補(bǔ)貼計(jì)劃的帶動(dòng)下，歐洲助力電動(dòng)自行車市場(chǎng)快速發(fā)展，法國、意大利、德國和荷蘭等自行車消費(fèi)大國的助力電動(dòng)自行車銷量在近年均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

歐洲自行車市場(chǎng)中助力電動(dòng)自行車（電踏車）滲透率穩(wěn)步提升，2020 年已達(dá) 21%。據(jù)公司招股說明書、Bike Europe 數(shù)據(jù)，2019、2020 年歐洲共銷售助力電動(dòng)自行車達(dá) 340、470 萬輛，2016~2020 年復(fù)合增速達(dá) 29%，滲透率從 8%提升至 21%。在歐洲，有大量多山國家，路面的各種坡道極為常見，使用普通的自行車會(huì)帶來較大的身體負(fù)擔(dān)，而助力電動(dòng)自行車的出現(xiàn)則很好的解決了“身體負(fù)擔(dān)”的使用障礙。我們認(rèn)為，未來隨著助力電動(dòng)自行車性能與質(zhì)量的不斷提升，其適用范圍將繼續(xù)擴(kuò)大，在部分應(yīng)用場(chǎng)景中可成為傳統(tǒng)自行車的良好替代，助力電動(dòng)自行車在歐洲市場(chǎng)的消費(fèi)量將有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)Bike Europe 預(yù)測(cè)，2030 年歐洲電踏車銷量有望超過 1700 萬輛，2020~2030 年歐洲電踏車銷量復(fù)合增長(zhǎng)率或達(dá) 14%。

美國市場(chǎng)目前正處于助力電動(dòng)自行車（電踏車）走向普及的開端，滲透率提升空間廣闊。自 2014 年起，美國電動(dòng)自行車委員會(huì)開始積極推動(dòng)各州實(shí)行統(tǒng)一的“三級(jí)分類系統(tǒng)”，明確助力電動(dòng)自行車的屬性和使用要求。在相關(guān)政策的推動(dòng)下，美國城市交通局（NACTO）調(diào)查顯示，2018 年度共享助力電動(dòng)自行車、電動(dòng)滑板車成為了共享出行的主流選擇，全年共享助力電動(dòng)自行車共使用 3,850 萬次，占出行總次數(shù)的 50%。據(jù) INSG 數(shù)據(jù)，2020年美國電踏車銷量已達(dá) 81 萬臺(tái)，滲透率提升至 4%。我們認(rèn)為，未來美國市場(chǎng)對(duì)自行車的需求預(yù)計(jì)仍將以中高端車型為主，且助力電動(dòng)自行車的市場(chǎng)份額在一段時(shí)期內(nèi)將有望快速提升。據(jù) Inkwood Research 預(yù)測(cè)，北美電踏車市場(chǎng)規(guī)模有望從 2020 年的 9.7 億美元增長(zhǎng)到 2028 年的 18.9 億美元，CAGR 達(dá) 9%。（報(bào)告來源：未來智庫）

整體來看，未來歐美電踏車滲透率提升空間廣闊，銷量與市場(chǎng)規(guī)模長(zhǎng)期增速可觀，電動(dòng)化、智能化將為自行車行業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，提升行業(yè)壁壘、提升產(chǎn)品單價(jià)及市場(chǎng)規(guī)模，有望成為未來十年的自行車行業(yè)紅利。

3.2久祺占領(lǐng)電踏車新高地：ODM 高速增長(zhǎng)，OBM 蓄勢(shì)而發(fā)

公司把握歐美市場(chǎng)自行車電動(dòng)化機(jī)遇，基于自行車深厚積累，已布局助力電動(dòng)自行車產(chǎn)品。公司助力電動(dòng)自行車產(chǎn)品十分注重科技感與設(shè)計(jì)感，外觀具有厚重質(zhì)感，安全、強(qiáng)度等性能指標(biāo)在同類產(chǎn)品中位于前列；隨著智能設(shè)備的應(yīng)用，產(chǎn)品逐步跨界整合了諸如具備監(jiān)測(cè)身體健康指標(biāo)、運(yùn)動(dòng)參數(shù)、GPS 導(dǎo)航等功能的電子產(chǎn)品，深受高端消費(fèi)市場(chǎng)的青睞；相對(duì)于傳統(tǒng)的自行車而言，助力電動(dòng)自行車由于加裝了電動(dòng)助力系統(tǒng)，給人的騎行體驗(yàn)更為輕松省力，能夠充分滿足長(zhǎng)時(shí)間、長(zhǎng)距離的騎行需求，擴(kuò)大了騎行愛好者的騎行半徑與活動(dòng)范圍。2019、2020 年公司電踏車銷量（ODM 模式）分別達(dá) 6、11 萬輛，同比實(shí)現(xiàn) 75%、74%的高速增長(zhǎng)。

同時(shí)，公司已通過自主品牌 Hiland 海外官網(wǎng)等渠道推出自主品牌電踏車新品（OBM）。我們預(yù)計(jì)，憑借公司自行車自主品牌在美國亞馬遜等海外線上渠道初步建立的品牌優(yōu)勢(shì)，公司自主品牌電踏車新品有望于 2022 年在海外市場(chǎng)取得階段性突破。公司 IPO 募投項(xiàng)目——年產(chǎn) 100 萬輛成人自行車項(xiàng)目中，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將有望新增 20 萬輛助力電動(dòng)自行車的產(chǎn)能，我們認(rèn)為亦將從生產(chǎn)角度加強(qiáng)電踏車自主品牌的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

無論 ODM 還是 OBM 模式，電踏車比例提升都有利于公司擴(kuò)大單位產(chǎn)值、提升公司產(chǎn)品平均單價(jià)，在相同市場(chǎng)份額、產(chǎn)能情況下獲得更高的收入、利潤空間。其中，ODM 模式下2018~2020 年公司助力電動(dòng)自行車單車銷售單價(jià)均明顯高于成人自行車、兒童自行車，OBM 模式下，公司 Hiland 海外官網(wǎng)產(chǎn)品售價(jià)主要分布于 700~1300 美元區(qū)間，明顯高于公司美國亞馬遜自行車自有品牌價(jià)格帶（成人車自行車產(chǎn)品較多分布于 200~400 美元區(qū)間）。

3.3智能化將是自行車進(jìn)化的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)，行業(yè)壁壘有望不斷提升

我們認(rèn)為，能夠?qū)崿F(xiàn)深度人車互聯(lián)的智能單車（含自行車、電踏車）將是自行車行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)化趨勢(shì)，有助于推動(dòng)行業(yè)壁壘、產(chǎn)品附加值的提升。近年來，隨著自行車行業(yè)的發(fā)展演進(jìn)，消費(fèi)者的出行需求也逐步升級(jí)，對(duì)交通工具的功能性和智能性提出了更高的要求，全球自行車行業(yè)呈多元化、電動(dòng)化趨勢(shì)發(fā)展。功能方面，部分自行車企業(yè)在車身上集成智能電子模塊，通過微型電腦裝置和藍(lán)牙技術(shù)，與騎行者的智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備等進(jìn)行數(shù)據(jù)對(duì)接，不僅能夠?qū)崟r(shí)記錄騎行者的行程和生理指標(biāo)變化，還具備智能燈光、防盜報(bào)警、地圖導(dǎo)航等多項(xiàng)功能，有助于實(shí)現(xiàn)人車互聯(lián)，增加騎行樂趣。

公司對(duì)自行車的智能化、網(wǎng)聯(lián)化趨勢(shì)進(jìn)行立項(xiàng)研究，為產(chǎn)品未來的技術(shù)迭代更新奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司保持科技創(chuàng)新，注重新材料、新技術(shù)的應(yīng)用，將計(jì)速器等智能化電子設(shè)備應(yīng)用到助力電動(dòng)自行車上，提升騎乘體驗(yàn)。目前正在開發(fā)上管內(nèi)嵌式指紋解鎖一體屏，可以通過指紋解鎖車輛啟動(dòng)，并且可連接手機(jī) APP 檢查車況以及車主的運(yùn)動(dòng)情況；可智能切換山地運(yùn)動(dòng)模式、休閑騎行模式；在傳統(tǒng)自行車與電子元器件有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上，通過5G 移動(dòng)通信技術(shù)，可以實(shí)時(shí)分享騎行路線與信息、記錄與上傳車手的運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)、通過互聯(lián)網(wǎng)對(duì)車輛信息進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控與檢測(cè)等，實(shí)現(xiàn)更好的人機(jī)交互；產(chǎn)品配備 USB 充電模塊，在騎行過程中能夠兼顧電子產(chǎn)品充電需求等。

4.盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：

一、營業(yè)收入：

1）線下銷售：自行車 ODM 及其他

公司目前形成了以 ODM 模式為主，OBM 模式為輔的經(jīng)營模式，銷售面向全球市場(chǎng)，研發(fā)設(shè)計(jì)的自行車及相關(guān)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球 80 多個(gè)國家和地區(qū)。一方面，受新冠肺炎疫情影響，全球各地消費(fèi)者為減少人員接觸，以騎自行車出行代替公共交通工具，各國民眾對(duì)自行車的購買需求增長(zhǎng)；另一方面，疫情期間中國自行車供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步突顯，公司作為國內(nèi)稀缺的 ODM 公司更加受到海外客戶青睞，客戶群體穩(wěn)步擴(kuò)張。我們認(rèn)為，公司2021~2023 年下游市場(chǎng)需求將保持旺盛。2021H1 公司整車銷售收入同比增長(zhǎng) 60%，我們預(yù)計(jì) 2021 年公司自行車 ODM 業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；2021 年以來全球海運(yùn)緊張導(dǎo)致包括公司在內(nèi)的消費(fèi)品出口公司普遍無法充分滿足海外市場(chǎng)需求，歐美市場(chǎng)零售庫存下降，據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2021 年以來美國零售商庫存較疫情前明顯下滑，且?guī)齑驿N售比處于1992 年以來歷史低位，我們認(rèn)為，2022~2023 年，隨著海運(yùn)運(yùn)力緊張的問題逐漸邊際緩解，海外市場(chǎng)補(bǔ)庫需求將有望逐步釋放，帶動(dòng)公司銷售增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2021~23 年線下銷售中自行車 ODM 及其他收入同比增速為 45%、17%、17%。

2）線下銷售：助力電動(dòng)自行車 ODM

據(jù)公司招股說明書、Bike Europe 數(shù)據(jù)，2019、2020 年歐洲共銷售助力電動(dòng)自行車達(dá) 340、470 萬輛，2016~2020 年復(fù)合增速達(dá) 29%，滲透率從 8%提升至 21%。美國市場(chǎng)目前正處于助力電動(dòng)自行車（電踏車）走向普及的開端，滲透率提升空間廣闊，據(jù) INSG 數(shù)據(jù)，2020 年美國電踏車銷量已達(dá) 81 萬臺(tái)，滲透率提升至 4%。我們認(rèn)為，公司把握歐美市場(chǎng)自行車電動(dòng)化機(jī)遇，基于自行車研發(fā)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理的深厚積累，布局助力電動(dòng)自行車產(chǎn)品，有望實(shí)現(xiàn)高于歐美銷量增速的快速增長(zhǎng)，同時(shí)疊加運(yùn)力緩解后歐美市場(chǎng)強(qiáng)勁的補(bǔ)庫需求有望釋放，預(yù)計(jì) 2021~23 年線下銷售中助力電動(dòng)自行車 ODM 收入同比增速為 240%、50%、50%。

3）線上銷售：跨境電商（OBM）

自主品牌提升是公司未來發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略。公司已具備建立全球新興自有品牌的基礎(chǔ)，2020 年以來公司抓住美國自行車線上渠道崛起機(jī)遇，跨過線下渠道壁壘，在美國線上市場(chǎng)打響品牌，直接贏得了消費(fèi)者認(rèn)可。公司目前已在美國亞馬遜兒童車、公路車、山地車Best Sellers 排名中位居第一梯隊(duì)，多款車型進(jìn)入前 5 名。我們認(rèn)為，未來公司有望通過美亞等跨境電商新渠道進(jìn)一步擴(kuò)大 OBM 銷售，同時(shí)自有品牌電踏車新品的逐步推出亦將推動(dòng)自有品牌線上銷售高增長(zhǎng)。2021 年以來海運(yùn)緊張對(duì)公司自有品牌收入及費(fèi)用端帶來一定壓力，無法充分滿足市場(chǎng)需求，隨著海運(yùn)緊張問題逐漸邊際緩解，2022~2023 年將有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2021~23 年線上銷售（跨境電商 OBM）收入同比增速為70%、80%、80%。

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