我們來分析一下歌力思（GLAMIUS）作為多品牌運營先行者，在高端女裝領(lǐng)域重啟龍頭地位并通過外延并購擴(kuò)張版圖的戰(zhàn)略。
歌力思作為中國高端女裝的先行者之一，經(jīng)歷了輝煌也面臨過挑戰(zhàn)。如今，其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型體現(xiàn)了當(dāng)前服裝行業(yè)，特別是女裝領(lǐng)域，從單品牌向多品牌運營發(fā)展的趨勢。我們可以從以下幾個方面來解讀：
"1. 歌力思的多品牌運營：先行者的探索與轉(zhuǎn)型"
"早期成功：" 歌力思最初以“歌莉婭”品牌成功切入高端女裝市場，憑借其獨特的設(shè)計、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和精準(zhǔn)的定位，迅速建立了品牌知名度和市場地位，成為高端女裝的代表性企業(yè)。 "挑戰(zhàn)與困境：" 隨著市場環(huán)境變化（如消費升級、渠道變革、競爭加?。瑔我黄放频陌l(fā)展逐漸遇到瓶頸。歌力思也經(jīng)歷過業(yè)績下滑、庫存壓力等挑戰(zhàn)。 "多品牌戰(zhàn)略的必然：" 為了應(yīng)對挑戰(zhàn)、抓住新的增長機(jī)遇、滿足多元化消費需求，歌力思較早地開始探索和實施多品牌戰(zhàn)略。這不僅是簡單的品牌疊加，而是基于對市場、消費者和自身資源的深入理解，構(gòu)建一個品牌矩陣，分散風(fēng)險，提升整體競爭力。 "“GLAMIUS”母品牌的提出：" 近期的戰(zhàn)略重申，明確提出以“GLAMIUS”作為母品牌，旗下管理

相關(guān)內(nèi)容：

（報告出品方/分析師：國金證券 謝麗媛 楊欣）

1、多品牌時裝集團(tuán)，中高端女裝行業(yè)領(lǐng)先者

1.1、外延并購方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖

1996年，現(xiàn)公司實控人、董事長夏國新在深圳創(chuàng)立女裝品牌 ELLASSAY，多年以來該品牌形成以“時尚優(yōu)雅”為主基調(diào)，面向?qū)ι钇焚|(zhì)有追求的中產(chǎn)階級都市女性群體。

2015年公司在上海證券交易所上市，成為在上海主板上市的第一家女裝企業(yè)。同年，公司通過收購 Laurèl 拓展自身業(yè)務(wù)版圖，隨后陸續(xù)收購了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等國際知名女裝品牌，打造多品牌矩陣以實現(xiàn)協(xié)同式業(yè)務(wù)發(fā)展。

2021年公司營收規(guī)模實現(xiàn) 23.63 億元（+20.42%），歸母凈利 3.04 億元（-31.72%）。

1.2、女裝行業(yè)規(guī)模大、增速平穩(wěn)、格局分散

公司所處的女裝行業(yè)發(fā)展步入成熟期，增速平穩(wěn)且市場集中度較低。

根據(jù) Euromonitor，2016-2021 年我國女裝市場規(guī)模年復(fù)合增速為 4.55%，其中 2021 年在疫后修復(fù)背景下女裝零售明顯反彈，行業(yè)規(guī)模同比增長 17.5%至1.11 萬億元。

據(jù) Euromonitor 預(yù)測，2023 年女裝行業(yè)市場規(guī)模約達(dá)到 1.24 萬 億元。從我國服裝行業(yè)細(xì)分品類來看，女裝以 51.9%的占比處于領(lǐng)先，其次分別為男裝（29.6%）、童裝（11.9%）、運動服（6.6%）。

國內(nèi)女裝行業(yè)市場 CR5 基本維持在 5%左右，集中度遠(yuǎn)低于其他細(xì)分市場。

我們認(rèn)為中短期看女裝市場將維持低集中度，主要因為：

1）女性在購物中更更愿意嘗試新興品牌和潮流產(chǎn)品，單一品牌難以滿足其多元化需求；

2）女性在不同場合，如職場、宴請、運動、休閑、居家等，需要不同風(fēng)格特性的服裝來匹配，各女裝品牌專精特定場合需求，加之大眾審美的差異化，形成了女裝市場百花齊放、中小品牌眾多的局面。

中高端女裝市場規(guī)模增長高于整體，多品牌集團(tuán)化運營趨勢明顯。

受益于居民消費結(jié)構(gòu)升級、女性收入及社會地位提升，消費者相較于過去更加注重服裝的品質(zhì)、品牌風(fēng)格、品牌文化等，對中高端女裝時尚品牌的消費意愿和能力穩(wěn)步逐步增強。

據(jù) Euromonitor，2021 年中高端女裝規(guī)模占服裝總體的 32%（占比較 17 年提高 5Pct），且規(guī)模增速達(dá)到 22.84%，超過女裝市場整體的增速。我國中高端女裝品牌眾多，參與者包括寶姿（PORTS）、朗姿（Lancy）、歌力思（Ellassay）、卓雅（JORYA）等。

我國中高端女裝企業(yè)逐步趨向多品牌集團(tuán)化發(fā)展，其中安正時尚、欣賀股份、地素時尚等主要靠內(nèi)生式打造多品牌，而歌力思則主要靠外延收購豐富品牌矩陣。

這樣的發(fā)展趨勢一方面是因為中高端女裝定價高、目標(biāo)客群數(shù)量小且匹配的渠道數(shù)量有限，單一品牌容易限制成長天花板；另一方面則是因為中高端品牌定位客群往往對于品牌內(nèi)涵、產(chǎn)品設(shè)計品質(zhì)等有高要求，行業(yè)壁壘高于大眾服飾品牌，競爭者難以進(jìn)入。

2、設(shè)計&營銷持續(xù)優(yōu)化，股權(quán)激勵彰顯公司信心

2.1、主品牌設(shè)計煥新，拓展美學(xué)邊界重新出發(fā)

公司主品牌 Ellassay 通過“傘狀戰(zhàn)略”延伸出不同風(fēng)格，在維持優(yōu)雅、率性品牌基調(diào)的基礎(chǔ)上陸續(xù)推出 weekend 系列、first 系列，以滿足用戶在不同生活場景下的著裝需求。

從產(chǎn)品風(fēng)格上來看，weekend 系列加入更多衛(wèi)衣、牛仔、針織等元素以貼近年輕人喜好，主要定位比過去年輕 5-8 歲的女性消費者人群。

另外，公司希望通過高性價比的副線系列打通中端購物商圈，以拓寬過去以高端門店為主的單一渠道結(jié)構(gòu)。目前品牌新推出系列將年輕化、差異化深入產(chǎn)品設(shè)計，收效亮眼。

2021 年 4 月品牌率先發(fā)布 EGIRL 早秋系列，以不同材質(zhì)的搭配碰撞，通過融合率性、柔美、精致、浪漫等風(fēng)格展現(xiàn)現(xiàn)代女性的多面特質(zhì)和細(xì)膩情感。為更好地將新品拓展至年輕客群，品牌在深圳、武漢等城市的部分門店開設(shè)“Hello Bear 閃閃熊”限時快閃店，以老花為主的玩偶熊為品牌注入童趣幻想，打破品牌本身給人的過于正式、成熟的固有印象。

Weekend2022 系列進(jìn)一步升級，定位 Z 時代女性為品牌未來核心人群，考慮到年輕群體更為多元、靈活的生活與工作方式，新品中展示了簡約但不失細(xì)節(jié)點綴的廓形西裝、直線感連衣裙、金屬光感風(fēng)衣等單品。

EGIRL、Weekend 等系列的推出通過不斷拓展設(shè)計邊界以及塑造年輕化形象，來增強品牌的吸引力、與年輕一代消費者形成更深層次的情感共鳴。

2.2、首推虛擬人物 Elisa，數(shù)字化變革持續(xù)賦能

得益于“元宇宙”概念的興起，2021 年主品牌首推自創(chuàng)虛擬人物 Elisa，并在形象運營中借鑒了 UGC 模式，融入受眾端的想法，以直播、跨界合作、社交傳播、創(chuàng)意視頻等方式來實現(xiàn)虛擬人物及粉絲社群的雙重成長，以達(dá)到裂變式傳播效果。

在 2021 大片“TIME”中，品牌方延續(xù)了春夏大片的數(shù)字化概念，采用動態(tài)粒子生長技術(shù)模擬植物的超次元生長效果，并融合 CGI 模式賦予 Elisa 更為生動的面部、肢體形象，仿佛跨越了時間邊界，探索自然與科技共生的未知星際。

從人物打造到場景構(gòu)建，Elisa 這一虛擬形象的啟用除了運用科技為藝術(shù)設(shè)計賦能，帶給消費者更良好的視覺體驗外，還折射出時尚產(chǎn)業(yè)中有關(guān)數(shù)字營銷載體下的多元化表達(dá)、品牌傳導(dǎo)的情感價值等新興話題。

（1）探索新型數(shù)字化營銷方式，結(jié)合虛擬化場景完成時尚的另類表達(dá)。

當(dāng)下，無論是 Instagram 上擁有 310 萬粉絲的虛擬網(wǎng)紅模特 Lil Miquela，還是 Balmain、Prada、Gucci 等品牌啟用虛擬模特完成廣告拍攝，都預(yù)示著虛擬形象正逐漸入侵時尚領(lǐng)域，并成為幫助品牌接觸年輕用戶的有力工具。

在這樣的國際流行趨勢下，歌力思在國內(nèi)首屈一指推出虛擬偶像 Elisa，一方面為消費者帶來更優(yōu)質(zhì)的視覺體驗，以在趨于同質(zhì)化的品牌營銷中脫穎而出；另一方面虛擬空間與現(xiàn)實聯(lián)動的模式更容易為消費者創(chuàng)造多維的參與體驗，并更好地傳達(dá)品牌理念。

（2）通過虛擬偶像快速切入年輕圈層，為消費者帶來交互式體驗和深層次的情感共鳴。

采用明星、博主等來帶貨品牌目前已經(jīng)成為大多數(shù)時裝品牌的常規(guī)營銷手段，粉絲對于流量明星的關(guān)注和認(rèn)同對帶動產(chǎn)品銷量增長有著直接的促進(jìn)作用。然而，這樣的流量將隨著與明星的解綁而轉(zhuǎn)移，并不會真正轉(zhuǎn)化為這些年輕消費者對于品牌的認(rèn)同感和忠誠度。

而歌力思創(chuàng)造出一個自帶品牌 DNA 的虛擬形象，除了加入服裝設(shè)計元素，還可以培養(yǎng)消費者的參與感，在與消費者的互動中逐步豐富人物的人設(shè)、性格、故事線等精神內(nèi)核，以更深層次地與消費者進(jìn)行情感交流。

（3）虛擬人物為品牌的數(shù)字化運營延伸創(chuàng)意空間，推動產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展進(jìn)程。

數(shù)字化實現(xiàn)品牌的精準(zhǔn)化、個性化營銷，在推出虛擬形象的基礎(chǔ)上，歌力思陸續(xù)將綠幕技術(shù)、球幕技術(shù)融入秀場，推出“云上時裝秀”、360 度全息沉浸式秀場等，最大程度減少布景搭建和一次性耗材的使用，切身踐行品牌的可持續(xù)時尚戰(zhàn)略。通過不斷以“時尚科技”探索產(chǎn)業(yè)營銷新業(yè)態(tài)，并逐步把新科技、可持續(xù)等關(guān)鍵詞印入品牌文化中，公司有望在元宇宙概念浪潮中尋找機(jī)遇，實現(xiàn)品牌的重塑。

2.3、發(fā)布長周期、高目標(biāo)股權(quán)激勵計劃

2021 年 11 月公司發(fā)布最新一期股票期權(quán)激勵計劃，分兩期共授予 1300 萬份股票期權(quán)，約占公司股本總額的 3.52%。激勵對象為包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員在內(nèi)的 6 人，行權(quán)價格為 15.12 元/股。

本次激勵的業(yè)績考核要求主要包括：

第一個行權(quán)期內(nèi)滿足 2025 年凈利潤不低于 7.0 億元或 2022-2025 年累計凈利潤不低于 22.1 億元，第二個行權(quán)期內(nèi)滿足 2026 年凈利潤不低于 8.2 億元或 2022-2026 年凈利潤不低于 30.3 億元；若達(dá)到業(yè)績考核要求則 100%行權(quán)，若達(dá)到業(yè)績的 90%則 50%行權(quán)。

本次股權(quán)激勵周期長、目標(biāo)高、力度大，展現(xiàn)了公司對于長期多品牌戰(zhàn)略發(fā)展的信心。

3、他山之石：從全球奢侈品龍頭發(fā)展歷程看多品牌模式先進(jìn)性

3.1、品牌矩陣日趨完善，貢獻(xiàn)長期成長動能

LVMH：多品牌集團(tuán)是行業(yè)最長青的發(fā)展模式之一 LVMH 集團(tuán)起初以酒類業(yè)務(wù)為主，歷經(jīng)三十余年的并購之路逐步發(fā)展成為囊括 70+品牌的奢侈品巨頭，形成酒類、香水與化妝品、腕表和珠寶、時裝與皮具、精品零售五大業(yè)務(wù)線，目前旗下品牌除了路易威登、酩悅香檳和軒尼詩干邑之外，均為并購得來。

2021 年集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)中，時裝與皮具占比最高，達(dá) 48%，各業(yè)務(wù)條線均囊括多個獨立知名品牌，發(fā)展穩(wěn)健。

LVMH 集團(tuán)多品類、多品牌運營的策略，使其在 1998 年亞洲金融危機(jī)和 2008 年全球金融危機(jī)之后，通過兼并收購?fù)黄茊纹放?品類收入瓶頸、提升業(yè)績韌性、實現(xiàn)較快復(fù)蘇。

我們以 LVMH 集團(tuán)的時裝與皮具業(yè)務(wù)為例，探討其時裝業(yè)務(wù)品牌布局和發(fā)展。

LVMH 目前共有 11 個服飾品牌，除 Louis Vuitton 為公司自主孵化的品牌外，其他均為收購獲得，包括國際知名奢侈品品牌 Givenchy、Celine、Kenzo、Marc Jacobs、Dior、Emilio Pucci 等。集團(tuán)旗下 11 個主營服裝的品牌均定位高端，同時具備獨特品牌調(diào)性，覆蓋多元風(fēng)格，以滿足高收入消費群體的個性化需求。

多品牌矩陣助力時裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，不斷突破收入天花板。

2000-2019 年公司時裝與皮具板塊收入穩(wěn)健增長，年復(fù)合增速 10.74%，其中，2001 年集團(tuán)收購 Fendi，時裝與皮具業(yè)務(wù)營收同增 12.8%；2010 年，由于亞洲市場需求強勁和歐美市場在金融危機(jī)后復(fù)蘇，集團(tuán)總體收入增長強勁，時裝與皮具板塊收入同增 20.32%；2017 年集團(tuán)收購 Dior 時裝部門，2018 年收購 Jean Patou 并進(jìn)行品牌業(yè)務(wù)重組，2017/2018 年集團(tuán)時裝與皮具業(yè)務(wù)板塊收入同增 21.11%/19.28%。

LVMH 集團(tuán)通過收購各大國際知名品牌，助力公司業(yè)務(wù)拓展至全球。

集團(tuán) 在全球各區(qū)域的收入分布逐漸均衡，2008 年以來亞洲地區(qū)收入占比顯著增長，發(fā)源地法國的占比不斷下降。到 2014 年，歐亞美市場“三足鼎立”的格局基本形成；2020 年度，除日本外亞洲地區(qū)收入占比最高，達(dá)到 34%。

在區(qū)域擴(kuò)展的同時，集團(tuán)通過多個知名品牌的聯(lián)合效應(yīng)，集中開店、集中選址，可以獲取高 端商圈內(nèi)更優(yōu)惠的店面與更好的地段，從而加強單個品牌的宣傳效果。

子品牌定位高度差異化，營收貢獻(xiàn)持續(xù)提升

歌力思的長期戰(zhàn)略目標(biāo)是“成為有國際競爭力的高端時裝品牌集團(tuán)”。LVMH、開云集團(tuán)等國際大型時尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的發(fā)展歷程表明，在全球范圍內(nèi)整合品牌資源建立多品牌集團(tuán)，是服飾行業(yè)最長青的發(fā)展方式之一。

對標(biāo) LVMH 集團(tuán)的并購擴(kuò)張之路，公司自 2015 年上市以來通過投資、并購、合作經(jīng)營等方式引入德國高端女裝品牌 Laurèl、美國輕奢潮流品牌 Ed Hardy、法國輕奢設(shè)計師品牌 IRO 與英國當(dāng)代時尚品牌 self-portrait，以進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品線，完善品牌矩陣。

經(jīng)過多年實踐，公司已經(jīng)逐漸成長為我國同業(yè)內(nèi)具備最領(lǐng)先品牌收購能力的公司，從現(xiàn)有品牌來看，公司對于收購標(biāo)的的考察標(biāo)準(zhǔn)主要包括是否符合消費者趨勢、是否堅持國際化以及是否具有高成長性和盈利能力：

（1）國際化：除了自主培育的 ELLASSAY 品牌，公司其他收購品牌均為國際上有一定知名度的品牌，一方面優(yōu)質(zhì)的海外品牌往往具有較為深厚的品牌文化底蘊厚、運營能力強，另一方面過去海外品牌已經(jīng)通過代購等渠道被一部分人群了解，相比于自建品牌能夠更快普及消費者教育。

（2）符合消費者趨勢：公司旗下各個品牌在定位和風(fēng)格上各具特色、區(qū)分度明顯，其中 Laurèl 簡約大氣、Ed Hardy 潮流大膽、IRO 搖滾瀟灑、Self-portrait 兼?zhèn)淙崦琅c硬朗，高差異性有效避免品牌間的同質(zhì)化競爭，并促進(jìn)品牌 在各自細(xì)分市場不斷拓圈、提振品牌聲量。

（3）高成長性和盈利能力：公司收購的國際品牌具備領(lǐng)先的品牌價值，隨著品牌在線下核心商圈渠道的拓展以及在營銷方面的投入，未來各個品牌在中國大陸地區(qū)的業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步擴(kuò)張，發(fā)展?jié)摿薮蟆?

從各品牌營收表現(xiàn)來看，主品牌 ELLASSAY 穩(wěn)步發(fā)展，2020 年營收貢獻(xiàn)為 47.8%，占據(jù)公司業(yè)績的半壁江山；子品牌（Laurèl、EdHardy & EdHardyX、IRO、self-portrait）收入占比呈上升趨勢，2021 年營收貢獻(xiàn)達(dá) 55.7%，首次超過主品牌。

各收購品牌間營收表現(xiàn)分化明顯：主品牌 ELLASSAY 發(fā)展保持穩(wěn)定，2021 年收入規(guī)模 10.12 億元，在高檔時裝中處于較高水平。Laurèl 品牌通過在中國運營 5 年以來的經(jīng)驗沉淀，2021 年實現(xiàn)強勁增長，全年營收達(dá) 2.41 億元，同比增長 64.9%。

Self-portrait 由于定位清晰、風(fēng)格獨特，進(jìn)駐國內(nèi)后表現(xiàn)亮眼，2021 年實現(xiàn)收入 1.75 億元，同比高增 432.6%。IRO 品牌伴隨著海外疫情恢復(fù)銷售明顯好轉(zhuǎn)，2021 年實現(xiàn)營收 5.92 億、同增 9.0%。Ed Hardy 經(jīng)歷 2019-20 年調(diào)整后，2021 年營收同增 43.1%至 3.07 億元。

1H22 主品牌實現(xiàn)銷售額 4.53 億元、同比微降 3.6%；子品牌中 Self-portrait 延續(xù)亮眼表現(xiàn)，銷售額同增 65.9%至 1.24 億元，除此之外 Laurel/Ed hardy/IRO 分別同增 2.9%/5.8%/8.9%，弱市下均實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)正增長，子品牌占比進(jìn)一步提升至 60.78%。

3.2、“單店提效+穩(wěn)健擴(kuò)店”同步推進(jìn)，集團(tuán)化運營優(yōu)勢領(lǐng)先

直營占主導(dǎo)，同店增長有望貢獻(xiàn)未來主要增量 19 年公司門店總數(shù)達(dá)近年來峰值，20 年來逐步優(yōu)化線下渠道，改善門店經(jīng)營質(zhì)量；2022 年初公司在弱市中拓店以帶來自身規(guī)模與份額提升，1H22 凈增 21 家門店、較 19 年高峰期減少 14 家。

2017-2021 年間，門店總數(shù)復(fù)合增長 3%，而平均單店收入復(fù)合增速達(dá)到 12%，可見同店增長貢獻(xiàn)公司近年來業(yè)績主要增量；1H22 在一線城市疫情反復(fù)、閉店占比較高背景下，公司平均單店收入僅同比下滑 4.6%，多品牌業(yè)績韌性有所顯現(xiàn)，預(yù)計隨著疫情好轉(zhuǎn)單店將恢復(fù)至此前穩(wěn)健增長。

逆勢中積極拓店，渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

2016-19 年公司持續(xù)開拓直營門店，門店數(shù)從 206 家增至 311 家（凈增 105 家），其中主品牌門店數(shù)持平、收購品牌持續(xù)開拓新店。

2020 年疫情發(fā)生以來，公司在逆勢中保持積極進(jìn)取，21 年凈開 68 家直營門店至 380 家，1H22 直營店鋪凈增 33 家（單 Q2 凈增 29 家）。

與此同時，公司不斷調(diào)整已有門店結(jié)構(gòu)，關(guān)閉經(jīng)營不善的加盟店鋪，2021 年加盟門店僅有 170 家、同比下滑 29.75%。

截至 1H22 公司直營、加盟門店占比分別為 72%、28%，直營占比較 16 年提升 29 Pct。

直營店效長期更具韌性。

2020年疫情沖擊下直營/加盟平均單店收入分別為 367/210 萬元，分別同降 13.9%、27.4%，直營店效持續(xù)顯著優(yōu)于加盟、且疫情沖擊下業(yè)績更具韌性。

2021年線下直營、加盟單店收入分別同比增長 9%、48%直營店穩(wěn)健恢復(fù)，加盟店精簡后單店效益有所提升。

隨著渠道繼續(xù)優(yōu)化、直營門店數(shù)量增加、加盟店精簡，有望推升總體店效，帶來更高質(zhì)量的內(nèi)生增長。

渠道穩(wěn)步擴(kuò)張，新品牌展現(xiàn)高成長空間

線下渠道方面，公司采取直營+加盟的銷售模式覆蓋全國各大城市核心商圈，精細(xì)化運營門店數(shù)量持續(xù)下降，直營比例提升。

截至 1H22 末公司共開設(shè) 571 家零售店，其中直營/加盟分別 413/158 家。

主品牌 ELLASSAY 在精細(xì)化運營改善下門店降至 286 家，直營店比例由 2016 年的 43%上升至 1H22 末的 57%，對標(biāo)地素 Dazzle（直營 170/經(jīng)銷 488 家）、朗姿（直營 157/經(jīng)銷 153 家）等中高端品牌，歌力思門店數(shù)量還有增長空間。

子品牌中，Laurèl 進(jìn)入中國市場以來保持穩(wěn)扎穩(wěn)打，至 1H22 共有 75 家門 店，其中直營/加盟分別 63/12 家。IRO 平均每年增加高單位數(shù)家門店，且主要位于一線城市核心商圈，對標(biāo)同類型品牌 Maje、Sandro 在華的擴(kuò)張情況， IRO 未來在中國市場有望進(jìn)一步擴(kuò)店。

Self-portrait 是公司于 2019 年最新納入的品牌，21 年在一線城市頭部商圈新增 14 家店鋪，全年實現(xiàn)營收 1.75 億元、同比增長超 4 倍，單店表現(xiàn)亮眼，未來有望延續(xù)。

公司根據(jù)旗下各品牌的不同定位選擇合適的渠道合作，一方面充分發(fā)揮終端經(jīng)營經(jīng)驗及落實“新開店一炮而紅”激勵方案，幫扶新開門店短期內(nèi)發(fā)育成熟；另一方面在一線城市核心商圈連續(xù)打造地標(biāo)性店鋪，品牌力量持續(xù)彰顯。

線上渠道方面，公司形成以天貓店鋪為主，京東、唯品會、微信商城為輔的銷售渠道，并結(jié)合小紅書、抖音、B 站及微信朋友圈等內(nèi)容社區(qū)滲透高價值潛在客戶，完成品牌的種草和引流。

新品牌 Self-portrait 自推出起便借助網(wǎng)紅屬性高效引流快速成長，該品牌經(jīng)營的小紅書官方賬號通過新品發(fā)布、明星同款、KOL 分享打造多維度內(nèi)容矩陣，目前官方賬號粉絲超 7.1 萬，平臺相關(guān)筆記超 8 萬條，活躍度遠(yuǎn)超很多早期入駐平臺的國際大牌。

Ed Hardy（X）在抖音平臺表現(xiàn)優(yōu)異，在潮流男裝排名領(lǐng)先，線上收入同比增長近 6 倍，電商有效拉動下全年收入同比高增 43.1%。

3.3、精細(xì)化運營模式可復(fù)制性強，集中賦能收購品牌

基于行業(yè)領(lǐng)先的運營管理能力，公司主品牌通過二十余年深耕中高端女裝，門店不斷優(yōu)化，單店營收規(guī)模持續(xù)增長，單店收入從 2016 年的 234 萬元升至 2021 年的 367 萬元，表現(xiàn)處于行業(yè)領(lǐng)先，這也為公司向其他收購品牌進(jìn)行運 營經(jīng)驗輸出和本土化引導(dǎo)打好堅實基礎(chǔ)。

收購的海外品牌 Laurèl、IRO、Selfportrait 的高速增長體現(xiàn)了公司將主品牌運營經(jīng)驗復(fù)制到副線品牌的有效性和可持續(xù)性，海外品牌在國內(nèi)從 0 到 1 落地運營并實現(xiàn)收入破億的速度持續(xù)提升。

具體到品牌來看：

（1）Laurèl 是公司收購的第一個海外品牌，2016-19 年在國內(nèi)一二線城市持續(xù)擴(kuò)張門店，截至 19 年末該品牌在全國共擁有 52 家門店，2016-19 年門店復(fù)合增長 45.16%，渠道是 Laurèl 早期營收增長的主要驅(qū)動力；2020 年公司獲得 Laurèl 品牌的全球所有權(quán)，隨著品牌定位的明確以及運營能力的提升，2020/21 年公司收入規(guī)模分別同增 25%/65%至 1.46/2.41 億元，其中單店收入提供增長新動力，分別實現(xiàn) 2.9（+27%）/3.5 億元（+24%）。

（2）Self-portrait 自 2020 年進(jìn)入中國市場后增勢強勁，2021 年實現(xiàn)收入 1.75 億元、同比高增 433%，有效經(jīng)驗復(fù)制后加速破億，單店收入實現(xiàn) 8.77 億元，同比增 60%，運營效益和渠道擴(kuò)張同時助力收入增長。

（3）2016-2018 年 Ed Hardy 采取大規(guī)模擴(kuò)張策略，門店數(shù)量從 116 家增至 181 家，渠道擴(kuò)展帶動下總營收額從 2.43 億元增至 4.98 億元，年復(fù)合增速達(dá) 43%。單店效益拖累疊加疫情影響，近幾年該品牌總營收出現(xiàn)下滑趨勢，公司對此采取渠道優(yōu)化策略、削減門店數(shù)量，隨著公司進(jìn)一步將 Laurèl、Self-portrait 運營策略落實到 Ed Hardy 門店管理上，我們認(rèn)為未來 Ed Hardy 仍具備一定的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

公司近年來不斷加快數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，統(tǒng)一中后臺資源集中賦能各個品牌，實現(xiàn)品牌間的協(xié)同效應(yīng)。

其一，公司致力于打造行業(yè)領(lǐng)先的設(shè)計開發(fā)與供應(yīng)鏈體系，培養(yǎng)具有國際視野和感知力的設(shè)計團(tuán)隊并精選超 100 家供應(yīng)商靈活生產(chǎn)、及時補貨，目前 ELLASSAY、Laurèl、IRO Paris、Self-Portrait 品牌 均已納入 SAP 管理體系與全渠道商品調(diào)撥系統(tǒng)，公司可以及時掌握貨品的零售與庫存情況，快速進(jìn)行貨品調(diào)配和響應(yīng)。

其二，公司搭建高效的信息管理系統(tǒng)以實現(xiàn)客戶關(guān)系、終端零售、商品/訂單/庫存等方面的統(tǒng)一管理，未來各個管理信息系統(tǒng)將進(jìn)一步打通，實現(xiàn)業(yè)務(wù)流程高度智能化。

另外，公司打造“全時、全域”營銷平臺，通過全渠道投放、多領(lǐng)域跨界放大品牌影響力，突破圈層吸引不同消費群體。

高質(zhì)量收購形成差異化矩陣，多品牌精細(xì)化運營釋放成長空間，歌力思長期發(fā)展路徑逐漸清晰。

公司持續(xù)深耕中高端服裝領(lǐng)域，多年來陸續(xù)收購 Laurèl、IRO 等海外知名品牌，甄選標(biāo)的經(jīng)驗豐富；渠道擴(kuò)張以及門店高效運營模式可復(fù)制性強，品牌從培育到步入高成長階段進(jìn)程加快；數(shù)字化中后臺集中賦能全矩陣，為品牌高速成長保駕護(hù)航。

當(dāng)下，公司通過豐富的收購經(jīng)驗和強大的運營能力在業(yè)內(nèi)已經(jīng)建立了口碑，未來將會有更多優(yōu)質(zhì)品牌謀求合作，這樣的模式下公司有望實現(xiàn)長期可持續(xù)增長，成為我國女裝優(yōu)質(zhì)龍頭集團(tuán)。

4、多品牌驅(qū)動規(guī)模增長，業(yè)績承壓、營運改善

4.1、逆勢下堅定擴(kuò)張，短期業(yè)績有所承壓

公司 2015 年以前收入主要來自主品牌，2016 年公司開啟新品牌并購進(jìn)程，業(yè)績增速明顯提升，2015-2019 營收 CAGR 為 46.2%，歸母凈利潤 CAGR 為 30.7%。

受疫情及百秋不再并表影響，2020 年公司營收/歸母凈利/扣非凈利分別同比-24.9%/+24.8%/-37.1%，歸母凈利同比增長主要系公司出售百秋網(wǎng)絡(luò) 47.25%股權(quán)（持股由 75%降至 27.75%），取得投資收益 2.98 億元（稅前）。

2021~1H22 在疫情反復(fù)背景下，公司收入分別為 23.6/11.7 億元，分別同增 20.4%/6.5%；歸母凈利分別為 3.04/0.50 億元，分別同比下滑 31.7%/73.0%。

自 2022 年初以來公司在弱市中積極拓店，聚焦收入規(guī)模增長與份額提升，疫情邊際改善下業(yè)績有望回暖。

4.2、毛利率、凈利率基本穩(wěn)定，費用端控制得當(dāng)

2016-19 年隨著公司陸續(xù)收購相對毛利率較低的 Ed Hardy 及 IRO，整體毛利率由 68.44%逐年下滑至 65.62%。

2020-21 年疫情發(fā)生后，在新收購的高毛利率品牌 Self-Portrait 拉動下，公司毛利率回升至 66.81%。

由于公司旗下品牌多位于一線城市，受到 3-5 月深圳、上海疫情影響品牌折扣有所加深，毛利率下滑至 63.58%。

分品牌來看，2016-21 年主品牌毛利率穩(wěn)定在 70%-72%左右，1H22 疫情影響下毛利率下滑至 67.6%；子品牌中 Ed Hardy 和 IRO 毛利率處于較低水平且近年來下滑趨勢明顯，1H22 年分別為 52.8%、56.1%，Laurèl 的毛利率逐年下滑至 1H22 的 72.5%，新收購品牌 Self-portrait 毛利率始終維持在 83%，處于子品牌中最高水平。

分渠道來看，線上/線下毛利率分化，線上盈利能力有所改善。線上毛利率整體低于線下，1H22 疫情背景下公司發(fā)力線上平臺、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率同比提升 7.08 pct 至 58.41%。

2016-20 年在品牌矩陣豐富疊加疫情影響下，直營、加盟毛利率分別下滑至 70.89%、58.5%；21 年隨著疫情好轉(zhuǎn)、客流恢復(fù)，線下直營/加盟毛利率分別回升 3 pct 至 74.32%/61.77%；1H22 一線城市在疫情中受損，線下直營/加盟分別同比下滑 4pct/10.2pct 至 68.66%/48.17%。

從費用端來看，2018 年開始公司的銷售費用率逐步提升，主要是因為并購加速導(dǎo)致店鋪與網(wǎng)絡(luò)營銷投入增加，2020 年以后由于收入承壓，銷售費用率同比增 6.01 pct 至 37.66%；1H22 公司在疫情反復(fù)疊加持續(xù)拓店基礎(chǔ)上銷售費用率進(jìn)一步提升至 45.54%。

2016年公司的管理費用率大幅提升至 14%左右，主要系國際品牌并購整合戰(zhàn)略的推行、收購百秋網(wǎng)絡(luò)以及限制性股權(quán)激勵計劃的實施；之后管理費用率穩(wěn)定在 8%-11%區(qū)間；1H22 管理費用率為 8.97%，同比基本持平。

疫情下凈利率有所承壓。

2016年以前公司凈利率基本穩(wěn)定在 19%左右，2017 年起，隨著營銷、管理費用增加凈利率有所下滑。2020年公司凈利率為 22.44%（+6.81pct），高增長主要系營收、凈利潤增速分化，一方面轉(zhuǎn)讓百秋網(wǎng)絡(luò)股份獲得投資收益 2.98 億元（稅前），另一方面營收受疫情和百秋網(wǎng)絡(luò)股份剝離影響，2020 年同比下降 24.90%。1H22 公司凈利率為 5.86%，同比下滑 12.66 pct。

4.3、營運能力環(huán)比改善，存貨計提金額下降

早期公司存貨周轉(zhuǎn)情況向好，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸下降至2017年的 199 天；受 Ed hardy 品牌產(chǎn)品風(fēng)格調(diào)整后去庫存以及部分新品牌銷售不及預(yù)期影響，2018年開始公司存貨周轉(zhuǎn)速度放緩，2020年疊加疫情影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至 311 天；2021年以來隨著公司持續(xù)優(yōu)化品牌風(fēng)格、調(diào)節(jié)渠道結(jié)構(gòu)及采取較靈活的退換貨政策，2021-1H22 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持 288 天左右，營運能力環(huán)比改善。

公司 2019-2021 年存貨減值金額分別為 4513/5146/3269 萬元，存貨跌價金額/存貨比值分別為 7.6%/9.6%/4.7%，公司相較于可比公司采取更激進(jìn)的存貨減值政策，庫齡超 1 年的產(chǎn)品即計提 50%，2 年以上即計提 100%。

2020 年公司存貨減值金額較去年同期增 14%，主要系疫情下門店關(guān)閉導(dǎo)致的存貨積壓；21 年公司調(diào)整退換貨政策以保證庫存良性，并將庫存統(tǒng)一通過奧萊、唯品會等清貨渠道銷售，對應(yīng)存貨跌價金額同比下滑 36%至 3269 萬元。

4.4、百秋網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)剝離，公司商譽占比下降

公司近年來通過不斷收購國際優(yōu)質(zhì)品牌構(gòu)建多品牌矩陣，并從 2016 年開始逐漸形成商譽。截止 1H22，公司共有商譽 2.95 億元，占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比重分別為 6.97%和 10.20%。

其中，2020 年商譽/總資產(chǎn)和商譽/凈資產(chǎn)下降較多，主要系公司處臵百秋網(wǎng)絡(luò)股份有限公司 2.51 億元商譽賬面價值。

至 2020 年底，公司收購 IRO Paris 過程中形成 1.89 億商譽，占總商譽比重為 63.70%；收購 Ed Hardy 過程中形成 1.07 億商譽，占總商譽的 36.04%。

目前 收購的 Ed Hardy 和 IRO 品牌經(jīng)營狀況保持良好，暫無商譽減持風(fēng)險；收購的 VIVIENNE TAM 受到品牌停售影響，2020 年減值 76.53 萬元。

總體來看，隨著 2020 年剝離非主要業(yè)務(wù)，商譽占比有所下降；目前收購品牌中 IRO 和 Ed Hardy 發(fā)展穩(wěn)定，減值風(fēng)險低。

5、盈利預(yù)測與估值

5.1、盈利預(yù)測

收入端：我們預(yù)測公司 2022-24 年營收分別實現(xiàn) 28.22/33.99/39.28 億元，分別同比增長 19.44%/20.42%/15.58%，其中主品牌保持穩(wěn)中有增，子品牌處于成長或調(diào)整期，22-24 年合計占比預(yù)計提升至 61%/65%/68%；公司持續(xù)拓展線上渠道，預(yù)計 22 年線上占比達(dá)到 16%，至 24 年進(jìn)一步提升至 18%。

具體分品牌來看：

1）主品牌：預(yù)計 22-24 年分別實現(xiàn)營收 10.51/11.29/11.98 億元，同增 3.8%/7.5%/6.1%，其中線下渠道繼續(xù)調(diào)整，保證凈開店有所增長，22 年疫情影響下預(yù)計單店店效同比下滑 12%至 323 萬元，23-24 年凈開店疊加單店效益改善下店效預(yù)計同增 5%/2%。

2）Laurel：預(yù)計 22-24 年分別實現(xiàn)營收 3.13/4.09/4.98 億元，分別同增 30%/31%/22%，占主營收入的 12%/13%/13%。

拓店方面，22 全年預(yù)計保持上半年凈拓 7 家門店的節(jié)奏，22-24 年門店凈增 14/8/10 家，單店店效同增 1%/4%/5%。

3）Ed Hardy：22-24 年預(yù)計貢獻(xiàn)收入 3.13/3.32/3.74 億元，分別同增 1.61%/6.26%/12.47%，占主營收入的 12%/10%/10%。

隨著 22 年渠道調(diào)整結(jié)束，23-24 年分別凈拓店 4/7 家，產(chǎn)品設(shè)計、門店效益提升下 22-24 年單店店效預(yù)計同增 1%/4%/5%。

4）IRO：22-24 年預(yù)計貢獻(xiàn)收入 6.99/8.46/10.01 億元，分別同增 18.15%/20.97%/18.37%，占主營收入的 26%/26%/27%。

參考海外同類品牌 Maje、Sandro 等的規(guī)模，預(yù)計 22-24 年該品牌在全球疫后復(fù)蘇中穩(wěn)步恢復(fù)，在全球凈拓店 12/10/8 家，單店店效分別提升 10%/5%/5%。

5）Self-portrait：該品牌入駐國內(nèi)市場后發(fā)展迅速，21 年收入同比高增 433%，22 年以來公司保持積極拓店，上半年凈拓店達(dá)到 10 家，我們預(yù)計 22- 24 年門店數(shù)量將達(dá)到 40/52/62 家，且單店店效在 22 年同增 25%至 1095 萬元。

總體來看，我們預(yù)計 22-24 年該品牌收入分別同增 71.70%/77.16%/32.18%至 3.01/5.33/7.05 億元，占主營收入比重分別為 11%/16%/19%。

利潤端：毛利率方面，1H22 疫情影響導(dǎo)致低毛利線上占比提升、折扣加深，毛利率同比-5.28 pct 至 67.57%，22 全年預(yù)計毛利率為 66.07%，23-24 年隨著高毛利 SP 品牌占比提升拉動、疊加線上線下折扣水平提升，預(yù)計毛利率分別為 68.14%/69.47%。

費用率方面，公司在逆勢下持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張，門店及品牌營銷費用相對剛性，隨著收入回升預(yù)計銷售費用率會有所下降，22-24 年銷售費用率分別為 42.7%/42%/42%；公司管理費用率與此前下滑趨勢保持一致，22-24 年維持在 8.5%左右。

5.2、可比估值

預(yù)計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.18/3.16/4.38 億元，分別同比28.31%/+45.14%/38.63%，對應(yīng) EPS 分別為 0.59/0.86/1.19 元。

我們選取四家 A 股中高端品牌服飾作為可比，22-24E 對應(yīng)平均 PE 分別為 15/13/10 倍。

考慮到公司為我國中高端女裝服飾龍頭，多品牌矩陣構(gòu)筑自身差異化優(yōu)勢，逆勢下堅定門店擴(kuò)張，疫情好轉(zhuǎn)、線下客流回暖有望帶動業(yè)績修復(fù)與份額提升。

綜上我們給予公司 22 年 18 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)股價 10.62 元/股。

6、風(fēng)險提示

國內(nèi)外疫情反復(fù)影響線下門店銷售：公司旗下品牌定位中高端，較依賴線下銷售場景，而公司旗下門店大部分集中于一線城市，若相關(guān)城市疫情反復(fù)或加劇，可能影響門店正常運營，對公司收入及存貨管理帶來不利影響。

渠道拓展不及預(yù)期：公司計劃通過拓店擴(kuò)展自身業(yè)務(wù)規(guī)模，從而帶動業(yè)績回升，若高端服裝消費持續(xù)疲軟，可能導(dǎo)致公司拓店節(jié)奏放緩，從而導(dǎo)致業(yè)績恢復(fù)放緩。

線上經(jīng)營表現(xiàn)低于預(yù)期：公司近幾年積極布局線上渠道，長期規(guī)劃線上占比提升 5 pct 左右至 20%，若因營銷推廣不善、渠道流量下滑等因素導(dǎo)致線上經(jīng)營效果不及預(yù)期，可能拖累公司整體業(yè)績表現(xiàn)。

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