我們來分析一下“非洲紙尿褲大王”樂舒適（Loveeco）繼續(xù)大賣但毛利率變差的情況。
這確實(shí)是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，揭示了快速增長的背后可能存在的挑戰(zhàn)。我們可以從以下幾個(gè)角度來解讀：
1. "“繼續(xù)大賣”的背景：" "市場紅利：" 非洲，特別是尼日利亞等主要市場，人口年輕、出生率較高，中產(chǎn)階級正在崛起，對現(xiàn)代消費(fèi)品（包括紙尿褲）的需求呈指數(shù)級增長。樂舒適作為早期進(jìn)入者，受益于這一結(jié)構(gòu)性紅利。 "品牌認(rèn)知度：" 經(jīng)過多年經(jīng)營，樂舒適在當(dāng)?shù)亟⒘溯^強(qiáng)的品牌認(rèn)知度和一定的用戶習(xí)慣。 "渠道建設(shè)：" 公司可能在分銷網(wǎng)絡(luò)、零售終端等方面投入了大量資源，確保了產(chǎn)品的可及性。 "增長策略：" 可能通過價(jià)格策略、產(chǎn)品創(chuàng)新（如不同尺寸、系列）等方式刺激了銷量。
2. "“毛利率變差”的可能原因：" "規(guī)模效應(yīng)的邊際成本：" 隨著銷量急劇增加，雖然單位固定成本（如工廠折舊、部分管理人員工資）會被攤薄，但單位可變成本（如原材料采購、生產(chǎn)能耗、一線銷售人員工資、物流費(fèi)用）可能面臨壓力。例如： "原材料成本上漲：" 紙漿、塑料等大宗原材料價(jià)格波動，或者

相關(guān)內(nèi)容：

界面新聞記者 | 朱詠玲

界面新聞編輯 | 許悅

8月12日，來自廣州的非洲紙尿褲“銷冠”樂舒適更新招股書，二度沖擊港股IPO。該公司曾在1月底首次遞表，但六個(gè)月內(nèi)未通過聆訊，招股書在7月底失效。

樂舒適拆分自森大集團(tuán)的快消衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)，森大集團(tuán)是一家總部位于廣州、主要做非洲市場生意的大型跨國集團(tuán)。因此樂舒適也主要向非洲市場銷售嬰兒紙尿褲和衛(wèi)生巾，該業(yè)務(wù)最早始于2009年。近幾年，樂舒適也在開拓拉美和中亞的新興市場，但規(guī)模尚小，在公司總收入中占比不到4%。

樂舒適采用“本地產(chǎn)、本地銷”的經(jīng)營模式，目前在非洲八個(gè)國家設(shè)有工廠。此次IPO募資的一大用途就是擴(kuò)大產(chǎn)能，樂舒適計(jì)劃在非洲、拉美和中亞多國新建工廠和生產(chǎn)線。其他用途還包括在目標(biāo)市場的營銷推廣、戰(zhàn)略收購、升級CRM（客戶關(guān)系管理）系統(tǒng)、購買咨詢服務(wù)等。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅告訴界面新聞，港股對于消費(fèi)品企業(yè)的歡迎度與市場整體行情、企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)、行業(yè)競爭格局等都有非常大的關(guān)系。

“近期港股的發(fā)力重點(diǎn)偏向科技，不過在港股上市的消費(fèi)品公司也有不少，且呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面：成長性好、競爭門檻高、利潤豐厚的消費(fèi)品企業(yè)在港股還是受到歡迎的；但也有很多業(yè)績成長性不佳、利潤下滑甚至虧損的企業(yè)淪為垃圾股?！睆堃銓缑嫘侣?wù)f。

至于樂舒適，其顯著優(yōu)勢在于市場地位領(lǐng)先，以及所瞄準(zhǔn)的新興市場具有高增長潛力。

樂舒適擁有相對完善的品牌矩陣，覆蓋從大眾到中高端的多元消費(fèi)層級。據(jù)招股書，按2024年銷量計(jì)，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛(wèi)生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%和15.6%。

非洲等新興市場的特征是，市場規(guī)模相對小但增速快。2024年，非洲、拉美、中亞的嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和衛(wèi)生巾市場規(guī)模分別為38億美元、77億美元、5億美元，加在一起都還不及中國市場的143億美元規(guī)模。

但新興市場的復(fù)合年增長率更高，普遍在中高個(gè)位數(shù)，這為樂舒適提供了持續(xù)增長的空間。2023年、2024年和2025年前四個(gè)月，樂舒適收入保持雙位數(shù)增幅，分別為28.6%、10.5%和15.5%。2024年其營收為4.54億美元（約合人民幣32.5億元）。

樂舒適另一個(gè)相對隱蔽的優(yōu)勢是其背靠森大集團(tuán)，后者在非洲還有家裝建材和五金業(yè)務(wù)，且都已形成規(guī)模。盡管已進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分，但森大集團(tuán)在非洲市場的資源積累無疑能為樂舒適繼續(xù)提供支持。

從招股書中可以看到，樂舒適的五大供應(yīng)商中就包括“余下森大集團(tuán)”（指除樂舒適外的森大集團(tuán)業(yè)務(wù)），樂舒適向其采購原材料、備件、綜合支持服務(wù)、短期租賃、信息技術(shù)服務(wù)等。

但樂舒適招股書也體現(xiàn)出，在盈利能力和產(chǎn)品壁壘方面，該公司也面臨一定挑戰(zhàn)。

界面新聞在此前報(bào)道中提到，樂舒適主品牌Softcare在非洲市場屬于中高端定位，但定價(jià)相較于寶潔和金佰利等其他頭部企業(yè)偏低，雖然這帶來一定價(jià)格優(yōu)勢，但一定程度上也限制了企業(yè)的盈利能力。

從招股書更新的數(shù)據(jù)來看，這一趨勢在2025年未有明顯改善。以占比最大的嬰兒紙尿褲為例，2025年前四個(gè)月，樂舒適嬰兒紙尿褲的單片平均售價(jià)同比減少了0.01美分，嬰兒紙尿褲的毛利率同比減少2.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)32.9%。公司的整體毛利率也減少1.3個(gè)百分點(diǎn)至33.6%。

毛利率水平除了與定價(jià)有關(guān)，也受原材料價(jià)格波動影響。根據(jù)招股書，樂舒適總銷售成本的超八成來自生產(chǎn)材料成本，后者的大頭就是原材料采購成本。樂舒適所需原材料主要包括絨毛漿、無紡布和SAP（高分子吸水樹脂）。招股書中提到，預(yù)計(jì)未來幾年除無紡布價(jià)格將下跌外，絨毛漿和SAP價(jià)格都將上漲。

為增強(qiáng)盈利能力，樂舒適近些年也在發(fā)展毛利率更高的濕巾品類，以及在2023年推出了主品牌Softcare的高端線Softcare Space。

不過，張毅向界面新聞表示，整體而言非洲市場的高端消費(fèi)相對較弱，且高端市場也有國際巨頭占據(jù)。“與國際巨頭競爭的過程中，樂舒適目前主要還是靠價(jià)格取勝，品質(zhì)能否成為其核心競爭力也是不確定的?！?/p>

招股書顯示，樂舒適近些年的研發(fā)開支逐年增長，但整體投入并不算高。2024年，樂舒適研發(fā)開支為50萬美元（約合人民幣359萬元），研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有四名員工。可參考的是，主營嬰兒及女性衛(wèi)生用品的豪悅護(hù)理與樂舒適體量相當(dāng)，年?duì)I收都在30億元人民幣上下，其2024年的研發(fā)費(fèi)用為1.07億元，研發(fā)人員有187人。

相較于研發(fā)，樂舒適目前還是將更多精力投入在提高產(chǎn)能、開拓市場上。

在上一份招股書中，樂舒適截至2024年9月底共有44條生產(chǎn)線，合作了超過2500家批發(fā)商、經(jīng)銷商、商超和其他零售商。而根據(jù)最新招股書，到2025年4月底，這兩個(gè)數(shù)字分別增加到51條和超過2800家。