“利好茅臺”成為A股流行語后，幾乎被段子手玩壞了，不過這回卻是真的。

童裝品牌衣拉拉集團股份有限公司（以下簡稱“衣拉拉”）近日收到證監(jiān)會首發(fā)反饋意見，離上交所主板IPO更近一步。紅星資本局注意到，茅臺集團旗下股權(quán)投資基金為其第二大股東，持有發(fā)行前總股本的2.5%。

一家衣拉拉的門店，圖據(jù)官網(wǎng)

營收逐年下滑，高度依賴經(jīng)銷商

衣拉拉名字有點像“貨拉拉”，其成立于2017年，是一家自主品牌棉質(zhì)童裝服裝企業(yè)，旗下有衣拉拉、瑁恩瑁愛、安卡米及Hello. Dr四大棉質(zhì)童裝品牌。公司產(chǎn)品線涵蓋全品類嬰童MINI服、兒童家居服、內(nèi)衣內(nèi)褲、外出服及其他兒童服飾，匹配0-18周歲嬰幼兒童及青少年群體的多樣化需求和風(fēng)格偏好。

公司采用輕資產(chǎn)運營模式，并不直接從事成衣的加工生產(chǎn)，主要通過外協(xié)加工和勞務(wù)外包實現(xiàn)產(chǎn)品的加工制造。招股書顯示，2018-2020年及2021年上半年（報告期），公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.56億元、7.49億元、6.74億元及2.89億元；歸母凈利潤分別為1.41億元、1.62億元、1.57億元及0.62億元。

從營收上看，衣拉拉逐年下滑，公司表示主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、新冠肺炎疫情等因素影響。不過公司毛利率逐年上升，最近三年，衣拉拉主營業(yè)務(wù)毛利率分別為37.84%、38.09%、40.88%；凈利率分別為18.69%、21.66%、23.32%，盈利能力在服裝行業(yè)中較強。

紅星資本局發(fā)現(xiàn)，其凈利率較高的原因，除了與綜合毛利率提升有關(guān)外，還通過削減網(wǎng)店費用、降低廣告宣傳費、壓縮職工薪酬等方式，從內(nèi)部“擠”出了利潤空間。以網(wǎng)店費用為例，報告期內(nèi)直線下滑，分別為3527.82萬元、2249.3萬元、1791.84萬元、816.57萬元。

截至2021年6月末，衣拉拉在全國范圍內(nèi)合計有131家經(jīng)銷商，經(jīng)銷商以專賣店、商場聯(lián)營店、母嬰童用品連鎖店專區(qū)、童裝店等多種形式深度覆蓋當(dāng)?shù)厥袌?。報告期?nèi)，公司經(jīng)銷收入分別為6.17億元、5.99億元、5.59億元及2.41億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為81.45%、80.08%、83.11%及83.41%。這表明公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比過高，已對經(jīng)銷商形成高度依賴。

雖然衣拉拉也開設(shè)了電商業(yè)務(wù)，包括開設(shè)天貓、淘寶等旗艦店進行網(wǎng)絡(luò)銷售，但來自電商渠道收入仍較少。報告期內(nèi)，公司電商渠道銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為13.63%、10.34%、10.67%和9.03%。

公司表示，目前除傳統(tǒng)的電商購物網(wǎng)站外，直播帶貨、社區(qū)營銷等電商模式蓬勃發(fā)展。如果公司未能在電商業(yè)務(wù)方面制定有效的經(jīng)營策略和措施，不能很好地迎合電商的發(fā)展趨勢，公司的市場競爭力將落后于同行業(yè)競爭對手，整體業(yè)績將受到影響。

存貨去化艱難，售價持續(xù)走低

這幾年中國服裝行業(yè)同質(zhì)化嚴重，競爭激烈，除少數(shù)運動品牌外普遍日子難過。雖然衣拉拉所在的童裝領(lǐng)域比男裝、女裝要強一些，但也進入了下行周期。

而且中國童裝行業(yè)市場集中度整體較低。歐睿（Euromonitor）數(shù)據(jù)顯示，中國童裝行業(yè)前十位企業(yè)市場占有率之和，由2015年的11.2%提升到了2020年的15.8%。但2020年日本、美國這一數(shù)據(jù)分別為31.9%、36.9%，可見中國童裝市場集中度較國際成熟市場仍有較大差距。

在市場占有率方面，只有森馬服飾（002563.SZ）旗下“巴拉巴拉”品牌市場份額較高。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年“巴拉巴拉”連續(xù)保持童裝市場占有率第一的地位，份額從2015年的4.1%提升至2020年的7.5%，顯示出較強的龍頭優(yōu)勢。而其他主要品牌市場占有率約1%、甚至不足1%，表現(xiàn)出較高的分散度，長尾效應(yīng)明顯。

招股書顯示，報告期內(nèi)，衣拉拉存貨分別為2.08億元、1.88億元、2.10億元、3.09億元，占公司總資產(chǎn)的比例分別為39.32%、38.22%、25.31%和35.16%，也較其他可比童裝上市公司更高。同期，公司計提的存貨跌價準備分別為886.8萬元、939.92萬元、1000.45萬元和1115.32萬元。

從衣拉拉入庫量看，近幾年產(chǎn)銷率連年下降，是存貨上升的直接原因。由于產(chǎn)品銷量疲軟，核心產(chǎn)品嬰童服裝出現(xiàn)銷量下滑，2018-2020年其銷量分別為1100.28萬件、1050.42萬件、971.79萬件。

雖然衣拉拉大幅降低產(chǎn)品價格，也未能挽救銷量。報告期內(nèi)，公司嬰童服裝產(chǎn)品平均售價從35.68元下降至33.93元，今年上半年降至26.68元。兒童內(nèi)衣內(nèi)褲甚至低至每件單價不足7元錢。當(dāng)然，終端消費者買到手的價格可能不止這個價格。

茅臺旗下投資基金為第二大股東

衣拉拉是一家典型的“夫妻店”，實際控制人為于永梅、范衛(wèi)紅夫婦，二人直接及間接合計持有公司89.94%的股份，合計控制公司91.76%的股份，為公司的實際控制人。于永梅、范衛(wèi)紅夫婦在2005年創(chuàng)立安卡米品牌進入童裝行業(yè)，2017年創(chuàng)立衣拉拉公司后，陸續(xù)將旗下各品牌打包組成今天的擬上市公司。

招股書顯示，公司第二大股東為茅臺建信（貴州）投資基金（有限合伙），正是茅臺集團旗下投資基金，持有衣拉拉900萬股，占發(fā)行前總股本的2.5%。2020年9月，該投資基金以5.50元/股、斥資4950萬元參與衣拉拉增資，由此成為公司第二大股東。一旦衣拉拉上市成功，茅臺無疑將收益頗豐。

茅臺建信（貴州）投資基金管理有限公司（以下簡稱“茅臺建信基金”），于2014年9月成立于貴陽。經(jīng)營范圍包括受托管理私募股權(quán)投資基金；股權(quán)投資管理；固定資產(chǎn)管理等。旗下有貴州茅臺建信投資管理中心（有限合伙）、貴州茅臺建信文化娛樂投資管理中心（有限合伙）、貴州茅臺建信旅游投資管理中心（有限合伙）、茅臺建信（貴州）投資基金（有限合伙）和貴州茅臺建信食品投資管理中心（有限合伙）。

茅臺不光是白酒行業(yè)的帶頭大哥，旗下金融業(yè)務(wù)也在日益壯大。在茅臺集團官方表述中，茅臺建信基金是茅臺在基金金融上布局的新業(yè)態(tài)，將以此為支點撬動茅臺金融板塊發(fā)展再上新臺階。從茅臺建信基金的投資方向看，主要集中在傳統(tǒng)消費和部分科技領(lǐng)域，投資視野有待提升。

據(jù)紅星資本局不完全統(tǒng)計，茅臺建信基金近年來已有多次出手，投資了嘉美包裝（002969.SZ）、李子園（605337.SH）、京東物流（02618.HK）、天宜上佳（688033.SH）等上市公司；擬上市的萬凱新材、衣拉拉等公司；以及提出上市目標(biāo)的稻源科技、白家食品等。

紅星新聞記者 李偉銘

責(zé)編 任志江 編輯 余冬梅

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