（報(bào)告出品方/分析師：中銀國際證券 郝帥 丁凡）

1.公司概況：聚焦高端服飾消費(fèi)市場，專注運(yùn)動(dòng)休閑主業(yè)

公司成立于 2003 年，是國內(nèi)高端運(yùn)動(dòng)休閑服飾領(lǐng)軍企業(yè)，主營男士休閑服飾的研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營以及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

公司錨定高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾定位，實(shí)施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，旗下?lián)碛懈叨诉\(yùn)動(dòng)休閑服飾品牌比音勒芬和度假旅游服飾品牌威尼斯狂歡節(jié)兩條支線。截至 2022 年 H1 公司門店共計(jì)為 1125 家，覆蓋全國百貨商場、購物中心、機(jī)場高鐵站、高爾夫球場等多種渠道。2016 年 12 月公司在深交所上市，上市以來經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績?cè)鲩L迅速，2017 年-2021 年收入 CAGR 達(dá) 26.43%，凈利潤 CAGR 達(dá) 36.33%。

1.1 發(fā)展歷程：高爾夫?qū)＜疫M(jìn)軍高端休閑市場，近 20 年耕耘業(yè)務(wù)處多元擴(kuò)張期

從專業(yè)高爾夫服飾出發(fā)，逐步站穩(wěn)高端休閑服飾市場龍頭地位。

公司成立之初專注于高爾夫服飾的研發(fā)設(shè)計(jì)和品牌運(yùn)營，經(jīng)年累月地深耕服飾市場，公司逐步將高爾夫文化提煉融入休閑服飾，提出“生活高爾夫”理念，在高爾夫系列的基礎(chǔ)上衍生打造出生活休閑系列、時(shí)尚休閑系列以及新的威尼斯狂歡節(jié)度假旅游品牌線路。

雙品牌多系列的產(chǎn)品矩陣幫助公司完成從專業(yè)高爾夫服飾市場到高端運(yùn)動(dòng)休閑市場的破圈，疊加品牌效應(yīng)、產(chǎn)品品質(zhì)、營銷模式三大優(yōu)勢，公司目前已成長為高端休閑服飾領(lǐng)軍企業(yè)。

歷經(jīng)初創(chuàng)成長階段、單品牌加速擴(kuò)張階段，公司業(yè)務(wù)目前處于品牌、渠道多元擴(kuò)張期，表現(xiàn)為：品牌端實(shí)行多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，適時(shí)推出度假旅游品牌威尼斯狂歡節(jié)；渠道端實(shí)行全渠道發(fā)展戰(zhàn)略，積極布局線上渠道擁抱新零售。

初創(chuàng)成長期（2003-2012）：高爾夫服飾起家，運(yùn)動(dòng)文化引人注目。

2003 年，比音勒芬公司在廣州正式成立，創(chuàng)業(yè)初期僅 35 人，2004 年在南京開設(shè)第一家專賣店。作為國內(nèi)首家定位于高爾夫服飾的品牌，比音勒芬憑借精良的設(shè)計(jì)、優(yōu)質(zhì)的面料迅速引起市場關(guān)注。

單品牌加速擴(kuò)張期（2012-2018）：進(jìn)軍高端休閑市場，渠道規(guī)模加速擴(kuò)張。

隨著公司所倡導(dǎo)的“生活高爾夫”理念被更多人認(rèn)識(shí)、接受，公司也逐步加快向高端休閑服飾市場進(jìn)軍的步伐。

2015 年，公司與英國設(shè)計(jì)師保羅合作，開展品牌創(chuàng)意設(shè)計(jì)工作，同年由中英韓三國設(shè)計(jì)師組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)正式成立，比音勒芬品牌披上國際化水平光環(huán)。

2016 年，公司成功在深交所登陸 A 股市場，被更多消費(fèi)者所認(rèn)知。

2017 年，公司推出時(shí)尚系列產(chǎn)品，匯集國際潮流元素，旨在將風(fēng)格偏好時(shí)尚、個(gè)性的年輕消費(fèi)者擴(kuò)充到品牌目標(biāo)客群。隨后簽約影視明星楊爍作為品牌代言人，廣告植入《戀愛先生》、《了不起的兒科醫(yī)生》等多播熱播電視劇，比音勒芬開啟品牌“星時(shí)代”。

2012 年到 2018 年，公司線下門店由 474 家擴(kuò)張到 764 家，增長 61.18%。在這一階段，公司瞄準(zhǔn)高端休閑服飾市場，借助運(yùn)動(dòng)基因優(yōu)勢開啟爆發(fā)式擴(kuò)張，迅速占領(lǐng)了國內(nèi)市場。

品牌、渠道多元擴(kuò)張期（2018-至今）：品牌戰(zhàn)略多元拓展，線上渠道完善布局。

2018 年 8 月，公司正式推出新品牌威尼斯狂歡節(jié)，進(jìn)軍度假旅游服飾市場。新品牌的推出標(biāo)志著公司開啟雙品牌運(yùn)營模式，品牌戰(zhàn)略得到多元拓展。

2019 年上半年比音勒芬天貓旗艦店開業(yè)，2020 年 8 月比音勒芬入駐京東。

截至 2020 年底公司已經(jīng)開通天貓旗艦店、京東旗艦店和唯品會(huì)旗艦店，并通過直播帶貨、小紅書種草、抖音、微信小程序等方式，充分發(fā)揮出了品牌高黏性客群和高復(fù)購率的優(yōu)勢。

線上渠道的開辟為客戶提供了更加便捷高效的消費(fèi)途徑，同時(shí)也成為了開拓新消費(fèi)流量、提高客戶粘性的平臺(tái)，線上線下相融合，形成了全渠道布局模式。

1.2 品牌定位：從高爾夫運(yùn)動(dòng)到多元場景覆蓋

公司以比音勒芬品牌為主線，布局涵蓋運(yùn)動(dòng)、休閑、時(shí)尚等多元系列。

主品牌比音勒芬定位于高爾夫運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚休閑生活相結(jié)合的細(xì)分市場，品牌旗下先后開發(fā)設(shè)立高爾夫、生活、時(shí)尚 3 個(gè)產(chǎn)品系列，目標(biāo)客群廣泛覆蓋到高爾夫文化愛好者、品味偏好低調(diào)奢華的高收入人士以及熱衷個(gè)性、時(shí)尚著裝風(fēng)格的年輕消費(fèi)者。

產(chǎn)品具備運(yùn)動(dòng)、生活、時(shí)尚兼容特性，能夠滿足精英階層多場景的著裝需求和精致時(shí)尚的消費(fèi)品位。副品牌威尼斯狂歡節(jié)定位旅游度假市場，是公司在主品牌穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上落實(shí)“高端化+細(xì)分化”戰(zhàn)略布局的大膽嘗試。

品牌圍繞度假旅游場景推出親子裝、情侶裝以及家庭裝等系列產(chǎn)品，旨在滿足高品質(zhì)旅行生活中“功能性、設(shè)計(jì)感與拍照效果、家庭裝溫情體驗(yàn)以及時(shí)尚度”的四大核心需求，進(jìn)而打造成為度假旅游服飾的細(xì)分品牌。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，員工持股助力企業(yè)上下齊心協(xié)力

公司股權(quán)集中度高，一致行動(dòng)人持股比例達(dá) 41.32%。自上市以來，公司實(shí)際控制人始終為謝秉政、馮玲玲夫婦，截至 2022 年 9 月謝秉政持股 37.88%，馮玲玲持股 3.44%，兩人合計(jì)持有 41.32%的股份。此外申金冬為公司總經(jīng)理，持有公司股份 3.44%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、穩(wěn)定。

三期員工持股計(jì)劃深度綁定員工與公司利益，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)上下積極性。

自 2017 年第一期員工持股計(jì)劃推行以來，公司陸續(xù)推出第二期、第三期計(jì)劃，持續(xù)落實(shí)并迭新該類股權(quán)激勵(lì)方案。

2019 年 6 月，第一期員工持股計(jì)劃持有的公司股票全部出售完畢，合計(jì)占公司總股本的 1.59%，激勵(lì)員工不超過 600 人；2020 年 10 月，公司實(shí)施完畢第二期員工持股計(jì)劃，激勵(lì)人數(shù)不超過 900 人，合計(jì)占總股本 1.31%。

公司于 2021 年 1 月推出第三期員工持股計(jì)劃，并于 2 月底完成股票購買，累計(jì)購入股票數(shù) 量占公司總股本 1.24%。

此次員工持股計(jì)劃覆蓋面相比之前兩次更廣，覆蓋不超過 6 名高管和 1314 名員工。廣泛的員工覆蓋面積有利于更深入綁定員工與公司的利益關(guān)系，進(jìn)而全面調(diào)動(dòng)企業(yè)上下積極性。

1.4 財(cái)務(wù)分析：業(yè)績保持穩(wěn)健增長，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康合理

1.4.1 營業(yè)收入高速增長，盈利能力保持強(qiáng)勢

收入保持長期穩(wěn)定增長，業(yè)績呈現(xiàn)出高成長性。受益于線下渠道的快速擴(kuò)張以及店鋪效益的不斷優(yōu)化，公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長。

2017-2021 年公司營業(yè)收入由 10.54 億元增長到 27.20 億元，復(fù)合增長率達(dá) 26.43%，其中 2018 年單年增速高達(dá) 39.96%，呈現(xiàn)出高速發(fā)展勢頭。2019-2021 年受新冠疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，增速有所放緩，但仍保持了穩(wěn)健增長。

同時(shí)相比其他服飾企業(yè)，公司受疫情影響程度小，近兩年公司積極完善電商、新零售等線上渠道布局，配合線下渠道效益優(yōu)化，整體營運(yùn)能力和效率得到有效保障，實(shí)現(xiàn)了疫情沖擊下逆勢高增長。我們預(yù)計(jì)在持續(xù)落實(shí)“調(diào)位臵、擴(kuò)面積”店鋪優(yōu)化戰(zhàn)略的支持下，公司后續(xù)業(yè)績有望繼續(xù)保持高速增長。

品牌高端定位給予支撐，公司毛利率保持較高水準(zhǔn)。

公司高端休閑服飾的定位疊加輕資產(chǎn)運(yùn)營模式奠定了品牌的高溢價(jià)，2017-2021 年，公司毛利率分別為
65.40%/63.28%/67.78%/73.88%/76.69%，均保持 在 60%以上，高于行業(yè)平均水平。

分渠道來看，2021 年直營銷售毛利率為 81.11%，同比增長 2.85pct；加盟銷售毛利率為 68.90%，同比增長 1.21pct；線上銷售毛利率為 50.93%，同比增長 13.34pct，盈利能力不斷提升。公司目前仍以線下渠道為主要銷售模式，直營店和加盟店毛利率均保持在較高水平。

費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率有明顯改善。

公司上市以來控費(fèi)效果良好，總費(fèi)用率水平穩(wěn)定保持在 45%左右，其中銷售費(fèi)用占主要部分并基本保持穩(wěn)定。其余部分中，研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定波動(dòng)，管理費(fèi)用率整體表現(xiàn)出優(yōu)化趨勢，主要系公司規(guī)模效應(yīng)不斷體現(xiàn)，管理費(fèi)用得到有效管控。

凈利潤實(shí)現(xiàn)高速增長，凈利率水平優(yōu)于同行業(yè)可比公司。

公司上市以來凈利潤保持高速增長，2017-2021 年公司凈利潤由 1.80 億元增長到 6.25 億元，復(fù)合增長率達(dá) 36.51%。即使在 2019 年經(jīng)歷暖冬，2020 年受疫情影響，公司仍然表現(xiàn)出了高于行業(yè)平均水平的逆勢增長。此外受益于毛利率的提升及所得稅率的優(yōu)化，公司凈利率持續(xù)增長，相比同行業(yè)可比公司逐漸走低的凈利率水平表現(xiàn)出強(qiáng)勁的競爭力。

1.4.2 存貨管理成效顯著，應(yīng)收賬款賬齡健康

公司注重存貨管理，存貨周轉(zhuǎn)得到明顯改善。公司不斷加強(qiáng)存貨管理，2020/2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 360/384 天，同比減少 13/24 天，加強(qiáng)庫存管理后，公司存貨周轉(zhuǎn)得到明顯改善。

從存貨結(jié)構(gòu)上來看，公司存貨庫齡大多都在 2 年以內(nèi)，而公司也在渠道層面布局了部分奧特萊斯店，因此一般庫齡在 2 年以內(nèi)的存貨能得到較好的消化。此外，公司年 2018 年斥資建設(shè)智能化倉儲(chǔ)中心，預(yù)計(jì)建成后將實(shí)現(xiàn)出入庫自動(dòng)化操作，能夠有效提升倉儲(chǔ)配送效率，改善存貨周轉(zhuǎn)。

公司應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)健康，周轉(zhuǎn)天數(shù)上漲但仍保持在較低水平。

近些年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有一定幅度上漲趨勢，但仍保持在 40 天以下，處于較低水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上漲主要系公司近年來直營店銷售收入占比加大所致。此外，從賬齡來看，公司 99.61%的應(yīng)收賬款均在 1 年以內(nèi)，3 年及以上的應(yīng)收賬款占比僅為 0.11%，賬款結(jié)構(gòu)健康，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.行業(yè)背景：運(yùn)動(dòng)之風(fēng)席卷市場，男裝品牌乘風(fēng)而上

就公司產(chǎn)品的定位屬性來看，首先公司服飾具有高爾夫運(yùn)動(dòng)基因，并且公司圍繞該基因主打高爾夫運(yùn)動(dòng)休閑系列服飾。除此之外，公司還有針對(duì)男士設(shè)立的中高端商務(wù)、時(shí)尚、休閑系列，因此公司所處定位市場主要包括男裝行業(yè)和運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)。

2.1 需求端：男裝市場規(guī)模大，運(yùn)動(dòng)服飾增長潛力高

我國男裝行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，市場規(guī)模逐步增長。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，男裝規(guī)模在 2003 年-2011 年間經(jīng)歷雙位數(shù)高速增長，2012 年后增速放緩，除 2020 年受疫情影響的低基數(shù)外目前已穩(wěn)定在 4%左右，處于穩(wěn)定增長階段。

運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)開啟穩(wěn)步上升期，市場規(guī)模重回高增長態(tài)勢。

我國體育行業(yè)規(guī)模增長強(qiáng)勁且存在巨大發(fā)展?jié)摿Α?015 年市場規(guī)模為 240億美元，2020 年為 452.9 億美元，五年間復(fù)合增速為 13.54%，對(duì)比海外成熟國家，日本和美國五年復(fù)合增速則分別為 0.86%/0.73%，我國體育服飾行業(yè)目前正處于高速發(fā)展時(shí)期。

運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)強(qiáng)勁增長的背后是產(chǎn)業(yè)政策+消費(fèi)升級(jí)的雙輪驅(qū)動(dòng)。

1）政策層面政府大力扶持，體育強(qiáng)國建設(shè)推動(dòng)運(yùn)動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展：2019 年 9 月，《關(guān)于促進(jìn)全民健身和體育消費(fèi)推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出 10 個(gè)方面政策舉措，推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)。未來隨著政策支持方式的不斷優(yōu)化，將形成政府、市場雙輪驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，有助于在保證體育產(chǎn)業(yè)快速增長的同時(shí)提高發(fā)展質(zhì)量，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)將顯著受益。

2）消費(fèi)層面國民收入穩(wěn)步提高，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)需求旺盛：2020 年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到 32189 元，同比增長 4.74%。隨著經(jīng)濟(jì)水平的上升，國內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)人群不斷擴(kuò)大，消費(fèi)模式逐漸轉(zhuǎn)型，當(dāng)前消費(fèi)者更注重健康生活質(zhì)量的提升和舒適的體育消費(fèi)體驗(yàn)，逐漸養(yǎng)成運(yùn)動(dòng)消費(fèi)習(xí)慣。

2.2 結(jié)構(gòu)端：體育屬性品牌客戶粘性大，男裝龍頭企業(yè)市占率具有提升空間

功能性運(yùn)動(dòng)服飾更容易形成消費(fèi)者品牌粘性，行業(yè)集中度不斷提升。

2020 年我國體育服飾行業(yè) CR10 為 84%，相比日本（CR10 為 62.7%），美國（CR10 為 42.8%）呈現(xiàn)顯著的頭部集聚效應(yīng)，本土頭部企業(yè)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和品牌影響力優(yōu)勢，市占率逐年上升，預(yù)計(jì)未來市場份額還會(huì)持續(xù)擴(kuò)張。國民收入和人均運(yùn)動(dòng)消費(fèi)的提升與行業(yè)穩(wěn)定的高增速和高集中度造就了運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的長期增長。

男裝品牌低消費(fèi)頻次決定客戶高忠誠度，市場內(nèi)主要參與者市占率逐年提高。

我國男裝行業(yè)競爭格局較為分散，但賴于男裝品牌客戶高忠誠度的推動(dòng)，主要參與者市占率逐年提高。

根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，男裝行業(yè)主要參與者市占率 CR3、CR5 不斷提升，CR3 由 2011 年的 7.6%增長至 2020 年的 13.6%， CR5 由 2011 年的 13.3%增長至 2020 年的 20.4%。未來頭部品牌有望借助規(guī)模及品牌優(yōu)勢，在全渠道持續(xù)發(fā)力，男裝集中度有望進(jìn)一步提升。

3.三大優(yōu)勢：品牌、產(chǎn)品、營銷協(xié)同發(fā)力

3.1 品牌差異化定位：高端休閑服飾市場獨(dú)具運(yùn)動(dòng)文化基因

3.1.1 深度綁定高爾夫運(yùn)動(dòng)奠定品牌文化底蘊(yùn)

公司定位于中高端休閑服飾市場，與同市場其他休閑服飾品牌相比，比音勒芬擁有獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)基因，這也為其品牌的差異化戰(zhàn)略奠定了文化底蘊(yùn)。

起家于高爾夫服飾，深耕高爾夫文化。

早在 2003 年成立之初，比音勒芬就與高爾夫運(yùn)動(dòng)綁定，之后陸續(xù)圍繞高爾夫運(yùn)動(dòng)推出專業(yè)高爾夫系列服飾，在專業(yè)的運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域打造專業(yè)的運(yùn)動(dòng)品牌基因。成立以來近 20 年，比音勒芬先后成為中國國家高爾夫球隊(duì)合作伙伴、助力國家隊(duì)征戰(zhàn)奧運(yùn)賽場，如今已成為高爾夫服飾領(lǐng)先品牌。

立足于高爾夫文化，進(jìn)軍高端休閑服飾市場。

在高爾夫服飾領(lǐng)域積累了一定的品牌優(yōu)勢后，公司進(jìn)一步借助高爾夫運(yùn)動(dòng)品牌基因，打造男士高端休閑系列服飾，相繼推出時(shí)尚、生活、度假旅游系列（現(xiàn)獨(dú)立開店），沿著其高爾夫文化“生活化”的理念路線，拓寬市場定位邊界，吸引中高收入消費(fèi)群體，樹立品牌高端休閑形象。

至今，公司已逐步發(fā)展成為中國高端休閑服飾領(lǐng)軍品牌，高爾夫文化也已深刻在其品牌基因當(dāng)中，成為其立足高端休閑服飾品牌之林的根基所在。

因此，無論在專業(yè)高爾夫服飾領(lǐng)域還是高端休閑服飾領(lǐng)域，比音勒芬均具備支撐其高端專業(yè)品牌形象的文化底蘊(yùn)。

此外，高爾夫基因不僅是比音勒芬品牌內(nèi)涵的保障，更是品牌營銷、形象打造的有力支撐點(diǎn)。

近年來，公司不斷基于高爾夫文化展開營銷宣傳，包括贊助影響力較大的專業(yè)高爾夫賽事、在專業(yè)高爾夫雜志上投放宣傳廣告以及在高爾夫球會(huì)開設(shè)店鋪等等，廣泛傳播其專業(yè)高爾夫服飾的品牌形象，持續(xù)強(qiáng)化外界對(duì)其品牌內(nèi)高爾夫基因的認(rèn)知。

3.1.2 對(duì)比競爭品牌市場格局，比音勒芬具備多維競爭優(yōu)勢

比音勒芬深挖高爾夫運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚休閑生活相結(jié)合的細(xì)分市場，為直觀顯示公司品牌的競爭優(yōu)勢，以及其在行業(yè)中所處具體地位，我們通過百度地圖商場導(dǎo)覽功能考察公司店鋪周邊品牌的分布情況，進(jìn)而從終端渠道、競品結(jié)構(gòu)分析公司品牌影響力。

位居一線百貨商場，躋身高端品牌行列。

由于公司主要布局一、二線城市的百貨商場渠道，因此我們對(duì)重點(diǎn)城市百貨商場男裝區(qū)域的各品牌進(jìn)行了詳細(xì)的梳理。

在百貨業(yè)態(tài)中，男裝區(qū)域大致可以劃分為國內(nèi)高端休閑服飾品牌、國內(nèi)高端商務(wù)正裝品牌、國際高端休閑服飾品牌和大眾休閑服飾品牌 4 個(gè)類別。

其中比音勒芬屬于國內(nèi)高端休閑服飾品牌類別，與之同屬一個(gè)類別的還有博斯紳威、哈吉斯等。

此外，國內(nèi)高端商務(wù)正裝品牌包括雅戈?duì)?、金利來等；國際高端休閑服飾品牌包括沙馳、圣 大保羅等；大眾休閑服飾品牌包括杰克瓊斯、九牧王等。這些品牌中與比音勒芬百貨布局重復(fù)率最高的兩個(gè)品牌分別為金利來和雅戈?duì)?，這兩個(gè)品牌均是國內(nèi)知名高端商務(wù)正裝品牌，比音勒芬與之相似的商場布局折射出其品牌市場定位的高端格調(diào)。

此外國內(nèi)高端休閑服飾品牌類別中與比音勒芬百貨布局重復(fù)率最高的品牌是鄂爾多斯。鄂爾多斯作為國內(nèi)知名輕奢品牌，定位于高端羊絨時(shí)裝，單品價(jià)格在 990-5290 元之間，處同行業(yè)較高水平。

比音勒芬與鄂爾多斯等高端品牌店鋪在百貨渠道中高頻同區(qū)域出現(xiàn)，能夠強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)其的高端形象的認(rèn)知與認(rèn)可。

多維對(duì)比細(xì)分市場品牌，比音勒芬競爭優(yōu)勢顯著。

為準(zhǔn)確繪制與公司產(chǎn)生直接競爭關(guān)系的品牌畫像，我們篩選剔除掉上述 20 個(gè)品牌中的大眾休閑服飾品牌和高端商務(wù)正裝服飾品牌，根據(jù)其市場定位和產(chǎn)品系列進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)充，最終得到公司所處細(xì)分市場的競爭格局。

該競爭格局大致可以描繪為國內(nèi)高端休閑服飾品牌、國際高端休閑服飾品牌和國際專業(yè)高爾夫服飾品牌 3 個(gè)類別，共包含比音勒芬、金狐貍、沙馳等 17 個(gè)品牌，其中：

1）國內(nèi)高端休閑服飾品牌：包括比音勒芬（Biemlfdlkk）、佛朗尼齊拉（Frognie Zila）、博斯紳威（BOSSsunwen）佛倫斯（FOLUNSI）和哈吉斯（HAZZYS）5 個(gè)品牌。與國內(nèi)高端休閑服飾品牌相比，比音勒芬具有渠道布局、文化底蘊(yùn)等多方面優(yōu)勢。

在渠道布局方面，比音勒芬線下門店數(shù)量遙遙領(lǐng)先國內(nèi)同行。

截至 2022 年 6 月 30 日，比音勒芬在全國范圍內(nèi)共布局線下門店 1125 家，而佛朗尼齊拉、博斯紳威、哈吉斯的門店數(shù)量分別為比音勒芬的 1/8、1/3 和 1/3，渠道數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于比音勒芬。

此外，比音勒芬采用多元渠道布局模式，除以百貨商場、購物中心為主要銷售渠道外，還廣泛布局機(jī)場高鐵站、高爾夫球場等品牌相關(guān)區(qū)域，因而渠道結(jié)構(gòu)相比國內(nèi)其他高端休閑服飾品牌更健康。

在文化底蘊(yùn)方面，相比國內(nèi)同行的“舶來文化”，比音勒芬具備高爾夫運(yùn)動(dòng)文化支撐，借以傳遞出品牌“舒適、陽光、時(shí)尚”的風(fēng)格定位。

國內(nèi)其他高端休閑服飾品牌大多直接借鑒國外品牌的設(shè)計(jì)風(fēng)格和款式，例如佛朗尼齊拉定位的“歐洲風(fēng)情”和哈吉斯定位的“英倫風(fēng)情”的品牌風(fēng)格，缺乏本土特色和文化根基。

此外，比音勒芬自 2020 年起牽手故宮宮廷文化，推出了眾多聯(lián)名款系列產(chǎn)品，緊跟國潮文化勢頭，從經(jīng)典中挖掘時(shí)尚。

2）國際高端休閑服飾品牌：包括比華利保羅（Beverly Hills Polo Club）、圣大保羅（SANTA BARBARA POLO）、湯米〃希爾費(fèi)格（TOMMY HILFIGER）、法國鱷魚（Lacoste）、拉夫〃勞倫（Polo Ralph Lauren）、沙馳（Satchi）和甘特（GANT）7 個(gè)品牌。與國際高端休閑服飾品牌相比，比音勒芬具有渠道布局優(yōu)勢。

比音勒芬全渠道廣布局，以高端百貨和購物中心為營銷重心，建立起了強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)。

就總量而言，國際高端休閑服飾品牌中在國內(nèi)開設(shè)門店數(shù)量最多的 3 家是比利華保羅、圣大保羅和湯米希爾費(fèi)格，而比音勒芬 1125 家的線下門店數(shù)量，分別是其 1.41、2.51 和 2.78 倍，遠(yuǎn)高于這些國際高端休閑服飾品牌在國內(nèi)的渠道規(guī)模。

就結(jié)構(gòu)而言，國外高端休閑服飾品牌的線下店鋪大多集中在一、二線城市的高端百貨、購物中心等核心商圈，渠道滲透能力有限。而比音勒芬通過授權(quán)加盟商開設(shè)加盟店的方式，將渠道布局滲透到一些消費(fèi)能力較強(qiáng)的三四線城市，有效地提升了品牌的知名度。

3）國際專業(yè)高爾夫服飾品牌：包括金狐貍（Wolsey）、萬星威（Munsingwear）、卡拉威（Callaway）、泰勒梅（TaylorMade）和美津濃（Mizuno）5 個(gè)品牌。

與國際專業(yè)高爾夫服飾品牌相比，比音勒芬具有消費(fèi)者規(guī)模優(yōu)勢。國際專業(yè)高爾夫服飾品牌雖然在高爾夫市場中具有較高的品牌認(rèn)知度與客戶忠誠度，但這些品牌大都專注于高爾夫球、球桿等高爾夫用品，高爾夫服飾方面發(fā)力相對(duì)不足。

而比音勒芬專注服飾服裝，在高爾夫服飾領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢。據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)、中華全國商業(yè)信息中心發(fā)布的全國大型零售企業(yè)商品銷售調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，比音勒芬高爾夫服裝榮列 2021 年度同類產(chǎn)品綜合占有率第一位，同時(shí)這是比音勒芬高爾夫服裝連續(xù)第五年（2017-2021）綜合占有率第一。

此外相比這些品牌局限于專業(yè)高爾夫用品的定位，比音勒芬從高爾夫服飾市場出發(fā)，進(jìn)軍高端休閑服飾市場，具有更為廣闊的市場空間。

3.2 產(chǎn)品“三高一新”理念：“尖端設(shè)計(jì)”+“頂級(jí)供應(yīng)”保障高品質(zhì)、功能性

3.2.1 公司研發(fā)支出充足，助力打造功能性面料科技

公司作為國家高爾夫球隊(duì)唯一指定供應(yīng)商，成為“中國高爾夫服飾第一品牌”。高爾夫服飾的專業(yè)性要求公司產(chǎn)品具備符合運(yùn)動(dòng)特性的設(shè)計(jì)和剪裁，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品面料的功能性也異?？季?，以滿足球手在戶外不同氣候條件下排汗、透氣、防風(fēng)、保暖的需求。

因此為提高產(chǎn)品競爭力，保持頭部地位，建造市場壁壘，公司始終堅(jiān)持高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新的“三高一新”產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)理念，注重研發(fā)投入并顯示出高水平的研發(fā)成果。

堅(jiān)持高比例研發(fā)支出，遠(yuǎn)高于可比同行。

多年來公司始終堅(jiān)持高比例研發(fā)投入，2016 年至今研發(fā)投入逐年增加。據(jù)公司 2021 年報(bào)披露，截止 2021 年底公司擁有 205 名研發(fā)人員，年內(nèi)研發(fā)費(fèi)用投入金額達(dá) 8339 萬元，占比營業(yè)收入 3.07%，顯著高于同業(yè)。

研發(fā)投入成果顯著，打造行業(yè)領(lǐng)先面料科技。

據(jù)公司 2021 年報(bào)披露，截至 2021 年底，公司擁有發(fā)明專利和實(shí)用新型等專利數(shù)量達(dá)到 107 項(xiàng)，在申請(qǐng)中的實(shí)用新型專利 69 項(xiàng)。

此外公司設(shè)計(jì)部門每年設(shè)計(jì)的產(chǎn)品超過千款，研發(fā)設(shè)計(jì)能力不言而喻。目前公司在產(chǎn)品研發(fā)上持續(xù)創(chuàng)新，在產(chǎn)品的功能性、質(zhì)感、高端化等方面取得顯著成果，不斷推出如 Outlast（空調(diào)纖維）系列、抗菌系列、新疆長絨棉系列等高品質(zhì)面料。

3.2.2 設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)頂級(jí)，面料品質(zhì)標(biāo)齊國際大牌

公司定位于國內(nèi)高端休閑服飾領(lǐng)軍企業(yè)，為保證產(chǎn)品品質(zhì)，樹立品牌高端形象，公司從設(shè)計(jì)研發(fā)與面料供應(yīng)雙管齊下，為消費(fèi)者提供“優(yōu)質(zhì)面料、亮麗色彩、新穎款式、精細(xì)做工”的高品質(zhì)產(chǎn)品，進(jìn)而與國內(nèi)其他休閑服飾形成顯著區(qū)分，獲得了較強(qiáng)的品牌辨識(shí)度和影響力。

重金打造頂級(jí)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，保證高水準(zhǔn)研發(fā)設(shè)計(jì)。

公司目前擁有一支高水準(zhǔn)國際化研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，包含了中、英、意、韓四國知名設(shè)計(jì)師。

據(jù)公司 2021 年報(bào)披露，截至 2021 年底，公司設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)囊括自有服裝設(shè)計(jì)師 85 人，簽約服裝設(shè)計(jì)師共 7 人，均在設(shè)計(jì)理念、色彩應(yīng)用、工藝設(shè)計(jì)與表現(xiàn)、面料處理與把握等方面具有較高的專業(yè)素養(yǎng)。其中不乏具備多年知名高爾夫服飾品牌、高端休閑服飾品牌設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)的國際一流設(shè)計(jì)師。

公司研發(fā)設(shè)計(jì)中心負(fù)責(zé)人馮玲玲畢業(yè)于香港服裝學(xué)院，在服裝行業(yè)有著豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，如今攜手現(xiàn)任創(chuàng)意總監(jiān)保羅〃里斯、威尼斯品牌設(shè)計(jì)總監(jiān)李孝貞共同操刀打造“高品質(zhì)、高品位、高科技”的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。

面料供應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)，品質(zhì)標(biāo)齊國際大牌。

在面料選擇方面，公司嚴(yán)格精選高品質(zhì)、高檔次、高性能的面料以確保產(chǎn)品優(yōu)異的品質(zhì)。公司與美國、意大利、韓國和日本等國的知名面料供應(yīng)商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，例如美國軍方面料供應(yīng)商 Malden Mills、意大利高品質(zhì)紗線供應(yīng)商 CANCLINI 和日本奢侈品面料供應(yīng)商 TORAY 等。

這些面料供應(yīng)商同時(shí)也是 Hermes、GUCCI 等國際一線服飾品牌的合作伙伴。在合作過程中，不僅產(chǎn)品的品質(zhì)得到了有效保證，比音勒芬品牌的影響力與認(rèn)知度也得到了很大程度的提升。

3.3 營銷多元化模式：針對(duì)客群畫像布局渠道，品牌影響力與業(yè)績齊頭并進(jìn)

3.3.1 目標(biāo)客群定位決定客流穩(wěn)定，疫情反復(fù)波動(dòng)影響較小

公司核心消費(fèi)群體主要為中產(chǎn)及以上收入的人群，伴隨著我國高凈值人士群體數(shù)量的快速增長，品牌需求端有望得到有效保障。根據(jù)招商銀行聯(lián)合貝恩公司發(fā)布的《2021 中國私人財(cái)富報(bào)告》數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)可投資資產(chǎn)在 1000 萬人民幣以上的高凈值人群數(shù)量達(dá) 262 萬人，相比 2018 年增加了 65 萬人，2018-2020 年年均復(fù)合增長率達(dá) 15%。

這些高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)約 3209 萬人民幣，高凈值人群數(shù)量增加推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)服裝品質(zhì)、性能、檔次等要求也逐漸提高，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)高端休閑服裝市場具有較大發(fā)展空間，定位于中高端和輕奢市場的比音勒芬品牌也將借勢獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。

目標(biāo)客群也決定了其品牌客戶粘性大和消費(fèi)頻次低兩個(gè)特點(diǎn)。

高凈值消費(fèi)者具有獨(dú)特的價(jià)值取向、居住習(xí)慣和文化品位，尤其對(duì)服飾類消費(fèi)品通常表現(xiàn)為品牌依賴性較強(qiáng)，因此具有較高的品牌忠誠度。

據(jù)此公司采取建立 VIP 客戶服務(wù)中心并以線下門店為終端開展服務(wù)的方式維護(hù)品牌核心消費(fèi)群體，保護(hù)品牌的客戶粘性。同時(shí)消費(fèi)頻次低決定了公司銷售收入來源是建立在單個(gè)客戶單次消費(fèi)金額高當(dāng)中。

因而與大眾消費(fèi)品牌不同，比音勒芬品牌表現(xiàn)出店鋪客流量較小、成交率高，產(chǎn)品毛利率高等特征。

因此客戶粘性大和消費(fèi)頻次低兩個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢能夠?yàn)楣編矸€(wěn)定的客流量和銷售收入，配合公司全渠道營銷布局，品牌整體業(yè)績穩(wěn)健增長，受疫情反復(fù)波動(dòng)影響較小。

3.3.2 百貨商場聯(lián)營模式成本可控，調(diào)位置、擴(kuò)面積確保業(yè)績穩(wěn)定

百貨商場低開店成本的聯(lián)營模式，有效助力公司成本可控式擴(kuò)張。公司線下渠道布局類型全面，覆蓋范圍廣泛，截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 1125 個(gè)終端門店。其中傳統(tǒng)百貨商場是公司重點(diǎn)布局渠道，在所有類型店鋪中占比最高。在傳統(tǒng)百貨渠道中，公司直營店大多采用聯(lián)營的經(jīng)營模式。

聯(lián)營模式下，公司與商場簽署聯(lián)營協(xié)議，由商場提供場地，公司提供產(chǎn)品和銷售管理，銷售收入方面采取扣點(diǎn)制，即雙方按照約定的比例對(duì)銷售收入進(jìn)行分成。相比非聯(lián)營模式，聯(lián)營模式下公司不需要支付店鋪?zhàn)饨鹳M(fèi)用，開店成本大大降低，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也部分分散向聯(lián)營方。

因此百貨商場聯(lián)營模式下，公司線下店鋪數(shù)量得以低成本、低風(fēng)險(xiǎn)地迅速擴(kuò)張。截至2022 年 6 月 30 日，公司擁有線下直營店鋪 544 家，相比 2016 年的 274 家擴(kuò)張將近一倍。線下渠道優(yōu)化效果顯著，單店店效不斷提升。

公司在持續(xù)開設(shè)新店的同時(shí)，也展開了對(duì)原有店鋪的升級(jí)優(yōu)化。2017 年公司啟動(dòng)“調(diào)位臵、擴(kuò)面積”的店鋪改造戰(zhàn)略，一方面選取位于一、二、三線等城市的 200 家直營門店進(jìn)行重新裝修，完成店面形象及智能化水平的升級(jí)，另一方面重點(diǎn)打造一批大型旗艦品牌店及精品店，旨在為消費(fèi)者提供更加優(yōu)質(zhì)購物體驗(yàn)的同時(shí)拉升品牌形象。

截至目前線下渠道布局優(yōu)化成效顯著，公司單店收入和店面平效不斷增長。

此外為提高運(yùn)營效率，公司深化落實(shí)數(shù)字化運(yùn)營管理模式，建立了 VIP 服務(wù)中心，向 VIP 客戶提供全面細(xì)致的個(gè)性化服務(wù)，包括建立VIP客戶資料庫以提供專屬搭配方案、定期向VIP客戶傳遞時(shí)尚資訊、 VIP 客戶參加消費(fèi)體驗(yàn)活動(dòng)等。

通過終端門店的精準(zhǔn)服務(wù)，公司有效加強(qiáng)了與客戶之間的聯(lián)系，增強(qiáng)了客戶忠誠度，進(jìn)而保證了單店收入的持續(xù)性增長。在低成本迅速擴(kuò)張店鋪的同時(shí)推出“調(diào)位置、擴(kuò)面積”戰(zhàn)略，公司線下營銷網(wǎng)絡(luò)得到有效優(yōu)化。優(yōu)質(zhì)拓店疊加單店收入提升，量價(jià)雙管齊下我們預(yù)計(jì)公司銷售業(yè)績能夠得到穩(wěn)定保證。

3.3.3 線上渠道快速布局，多元平臺(tái)助力收入增長

線上渠道多平臺(tái)發(fā)展，輕奢銷售新模式成效顯著。目前公司線上銷售主要渠道包括天貓、唯品會(huì)、京東、微信小程序會(huì)員商城等，公司堅(jiān)持為線上高端人群提供購物便利，以體驗(yàn)和服務(wù)為主，線上線下統(tǒng)一價(jià)格體系，開啟線上輕奢銷售新模式。

公司全面推進(jìn) VIP 精細(xì)化管理，將線下會(huì)員引流線 上，據(jù)公司 2021 年報(bào)披露，截至 2021 年末公司 VIP 會(huì)員人數(shù)總計(jì)超 70 萬。

2021 年公司線上銷售收入 1.23 億元，同比增長 24.76%，線上收入占比從 2019 年 0.89%提升至 2021 年 4.51%，2022H1 公司線上銷售收入 0.84 億元，同比增長 47.80%。

4.渠道剖析：渠道布局合理健康，增長空間廣闊

在渠道布局方面，整體而言公司采取“線下+線上”的多元化全渠道布局模式，并以線下店鋪為 主要營銷渠道。我們利用高德地圖搜集公司線下店鋪分布數(shù)據(jù)進(jìn)行分類處理分析，并在此基礎(chǔ)上測算未來店鋪規(guī)模增長空間。綜合而言我們采取公司公告和高德地圖數(shù)據(jù)兩個(gè)口徑剖析公司渠道布局情況。

4.1 渠道布局模式合理，類型結(jié)構(gòu)健康

4.1.1“直營+加盟”布局模式合理，規(guī)模顯著增長比例平穩(wěn)波動(dòng)

公司線下渠道采取“直營+加盟”的復(fù)合模式，一方面可保證公司對(duì)營銷網(wǎng)絡(luò)的控制力度，保持品牌形象，另一方面可借助加盟商的區(qū)域資源擴(kuò)大市場覆蓋面。直營店主要分布在國內(nèi)一、二線城市的百貨商場、購物中心等核心商圈以及客流量較大的機(jī)場、知名球會(huì)會(huì)所等區(qū)域，是公司主要營業(yè)收入來源。2021 年?duì)I業(yè)收入分渠道來看，直營店?duì)I業(yè)收入占比達(dá)到 70.37%，是公司業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。

加盟店主要分布在一、二線城市以外的經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。在加盟模式下，公司將產(chǎn)品直接銷售給加盟商，由加盟商自行對(duì)外銷售并負(fù)責(zé)終端門店的運(yùn)營管理工作，承擔(dān)相應(yīng)的渠道費(fèi)用，加盟商自行承擔(dān)經(jīng)營的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

加盟店是公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品下沉到三四線城市的重要渠道，營業(yè)收入占比也達(dá)到 25.12%，能夠有效幫助公司擴(kuò)大市場覆蓋率、提高終端密度。

公司線下門店規(guī)模顯著增長，直營店鋪與加盟店鋪比例平穩(wěn)波動(dòng)。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司線下營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 31 個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的核心商圈、高端百貨、機(jī)場、知名高爾夫球會(huì)會(huì)所等，門店總數(shù)達(dá) 1125 家，其中直營店鋪 544 家，加盟店鋪 581 家，直營加盟比例接近 1：1。

就渠道數(shù)量來看，公司自上市以來，持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，線下門店數(shù)量逐年增加，門店總數(shù)由 2016 年的 602 家 擴(kuò)張至 2021 年的 1100 家，凈增 498 家。

就渠道增速來看，2018 年與 2019 年公司直營門店擴(kuò)張速度高于加盟門店，2020 年趨向接近。

就渠道類型結(jié)構(gòu)來看，公司直營店與加盟店的比例在 2016 年到 2018 年有一定幅度提高，近三年基本在 0.9-1 的范圍內(nèi)維持平穩(wěn)波動(dòng)。

4.1.2 渠道地區(qū)分布“廣覆蓋、深扎根”，類型結(jié)構(gòu)健康多元化

我們使用高德地圖搜索公司在全國各省市的店鋪布局情況，進(jìn)而對(duì)公司線下渠道的布局現(xiàn)狀及未來發(fā)展空間展開剖析。（注：高德地圖搜索引擎算法問題導(dǎo)致部分店鋪缺失，因而存在高德口徑與公司公告口徑存在不一致的問題，但高德口徑的覆蓋率已達(dá) 70%以上，渠道畫像相對(duì)準(zhǔn)確）。

渠道地區(qū)分布“廣覆蓋、深扎根”，重點(diǎn)布局經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。

在營銷渠道地區(qū)布局方面，公司門店廣泛分布于全國 31 個(gè)省、自治區(qū)及直轄市，并主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，在一、二線城市覆蓋密度較大，其中店鋪分布數(shù)量最多的 5 個(gè)地區(qū)為廣東、四川、江蘇、山東、遼寧省，對(duì)應(yīng)門店數(shù)量分別為 114、63、59、52、42 家，前五大銷售地區(qū)門店數(shù)量占全國門店總數(shù)量的 43.71%左右。

公司起源于廣東并深扎廣東市場，數(shù)據(jù)顯示公司在廣東省建立了 114 家門店，遠(yuǎn)高于第二大布局區(qū)四川省的 63 家。

在此基礎(chǔ)上根據(jù)公司品牌定位高端及目標(biāo)消費(fèi)人群高收入等特點(diǎn)，向東南沿海地區(qū)及商務(wù)旅游中心等地區(qū)展開擴(kuò)張，形成了獨(dú)特的區(qū)域化渠道布局模式。

渠道類型結(jié)構(gòu)健康多元化，不同類型渠道聚焦獨(dú)特營銷定位。

公司在渠道布局方面采用全渠道分層布局的模式，有利于兼顧營銷傳播與市場滲透。

一方面基于高端休閑服飾品牌的定位，公司在包括傳統(tǒng)百貨商場和新興購物中心在內(nèi)的核心商圈和客流量較大的機(jī)場高鐵站大量布局終端門店，達(dá)到渠道供應(yīng)與品牌推廣的雙重目的。同時(shí)立足于品牌的高爾夫基因，公司還在部分國內(nèi)知名高爾夫球會(huì)會(huì)所設(shè)立終端門店，借助高爾夫文化及特定消費(fèi)群體傳播品牌形象。

另一方面公司實(shí)行“直營+加盟”的渠道銷售模式，因而有眾多加盟店以獨(dú)立店鋪形式下沉到三四線城市的商業(yè)街、居民區(qū)等區(qū)域，有利于品牌形象的廣泛傳播，提升品牌知名度。此外公司還積極布局作為庫存消化重要途徑的奧特萊斯店，有效保證了渠道布局的健康性。

根據(jù)店鋪類型及核心功能的不同公司的線下渠道門店可分類歸納為百貨商場店、購物中心店、奧特萊斯店、高爾夫球會(huì)店、機(jī)場高鐵店和獨(dú)立店鋪 6 個(gè)類型，其中：

1）百貨商場店和購物中心店

百貨商場和購物中心門店是公司產(chǎn)品銷售的主要渠道，截至 2022 年 3 月兩者共計(jì) 460 家，占比高達(dá) 60.93%。結(jié)合地區(qū)分布來看，一線區(qū)域中北京、上海、廣州、深圳四個(gè)城市的商場店數(shù)量（百貨商場店數(shù)量+購物中心店數(shù)量）分別為 13、4、24、33 家，四座一線城市合計(jì)達(dá) 74 家，其中又以廣州和深圳見多，體現(xiàn)了公司在一線區(qū)域高端商場的重點(diǎn)布局。

百貨商場和購物中心中又以百貨商場渠道為銷售重心，門店數(shù)量占比達(dá)到 35.36%。公司通過分析目標(biāo)客戶畫像，針對(duì)目標(biāo)客群的購物習(xí)慣選擇高端百貨商場開設(shè)門店并迅速擴(kuò)張，樹立起高端品牌形象的同時(shí)廣泛覆蓋各級(jí)城市的高收入精英群體，致力躋身國內(nèi)一線高端休閑服飾品牌。

此外，基于同百貨商場建立的長期合作關(guān)系及品牌自身良好的門店績效，比音勒芬還獲得百貨商場在店鋪位置、面積及扣點(diǎn)等多方面的支持，并結(jié)合其“調(diào)位位置、擴(kuò)面積”的舉措有效保證了公司百貨門店的競爭優(yōu)勢與店鋪效益，進(jìn)而形成品牌績效與渠道議價(jià)能力互推共進(jìn)的良性循環(huán)。

相比百貨渠道對(duì)于新興購物中心的布局，公司發(fā)力較晚。

一方面通常來講購物中心所吸引的消費(fèi)群體年齡層偏低，也更偏向大眾消費(fèi)，與比音勒芬品牌定位的目標(biāo)客群存在一定程度的偏差；另一方面新興的購物中心大都是集購物、餐飲、休閑娛樂于一體的大型綜合性活動(dòng)場所，購物只是其承載的一部分功能，因而存在部分購物中心消費(fèi)者并不具備購物預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致部分購物中心店店效偏低。

但近年來隨著高端購物中心的迅速興建、消費(fèi)者年齡迭代及購物習(xí)慣的變化，公司也在逐步加大購物中心渠道的布局，不斷更新以逼近最適應(yīng)市場的渠道結(jié)構(gòu)。

2）機(jī)場高鐵店

機(jī)場高鐵店是公司獨(dú)具特色的銷售渠道，高德地圖數(shù)據(jù)顯示截至 2022 年 3 月公司在全國范圍內(nèi)共開設(shè) 36 家門店，其中 31 家機(jī)場店和 5 家高鐵店。結(jié)合地區(qū)分布來看，36 家機(jī)場高鐵店廣泛覆蓋到 19 個(gè)省和自治區(qū)及直轄市，占其 31 個(gè)省和自治區(qū)及直轄市覆蓋面的 61.29%。機(jī)場高鐵店的設(shè)立使得比音勒芬品牌與目標(biāo)客群有了更加直接的接觸。機(jī)場高鐵站客流量大，其中的高端商旅人士是公司重要營銷與服務(wù)對(duì)象。

一方面作為針對(duì)性營銷場景，在機(jī)場高鐵站開店可以提高宣傳效率，有效提升品牌認(rèn)知度；另一方面作為特定消費(fèi)場景，在機(jī)場高鐵站開店可以幫助客戶充分利用候機(jī)候車時(shí)間，為客戶提供便捷購物渠道的同時(shí)加強(qiáng)了客戶粘性。

3）奧特萊斯店

奧特萊斯店是公司消化庫存商品的重要銷售渠道，高德地圖數(shù)據(jù)顯示截至 2022 年 3 月公司在全國范圍內(nèi)共開設(shè) 73 家門店，占公司全部門店數(shù)量的 9.67%。比音勒芬定位于高端休閑服飾，品牌形象是立足之本，因此為維護(hù)品牌高端形象，公司普通門店一般不設(shè)或很少設(shè)臵折扣，而是專門設(shè)立折扣店消化過季服裝庫存。

奧特萊斯店主要銷售上市 1 年以上的產(chǎn)品，由于產(chǎn)品本身毛利率高、折扣集中在 4-6 折，折扣后銷售仍存在一定利潤空間，因而奧特萊斯店在去庫存的同時(shí)也為公司帶來了不菲的利潤收入。

4）高爾夫球會(huì)店

高爾夫球會(huì)店是公司另一特定場景的銷售渠道，截至 2022 年 3 月我們?cè)诟叩碌貓D上搜索到 6 家高爾夫球會(huì)門店，均開設(shè)在國內(nèi)知名高爾夫球會(huì)會(huì)所附近。高爾夫球會(huì)店的設(shè)立凸顯了品牌內(nèi)在的高爾夫文化基因，配合旗下的高爾夫系列對(duì)高爾夫球愛好者以及偏好高爾夫服飾風(fēng)格的高收入人群展開針對(duì)性營銷。

公司力圖打造“中國高爾夫服飾第一品牌”，從根部入手高效精準(zhǔn)覆蓋高爾夫文化相關(guān)人群，夯實(shí)品牌業(yè)內(nèi)知名度及影響力，建立競爭優(yōu)勢。此外高爾夫球愛好者通常都是高收入、高品位的精英人士，利用高爾夫系列拉近品牌與這類人群的距離，能夠?yàn)檫M(jìn)一步將之發(fā)展為品牌旗下休閑、時(shí)尚系列的消費(fèi)者奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

5）獨(dú)立店鋪

獨(dú)立店鋪是品牌下沉市場、擴(kuò)大覆蓋面的基本途徑，截至 2022 年 3 月門店數(shù)量共計(jì) 180 家占比達(dá)到 23.84%。

獨(dú)立店鋪多為公司特許授權(quán)加盟商開設(shè)的加盟店，主要分布在一、二線城市以外的經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。這些店鋪分散分布在商業(yè)街道、居民區(qū)、酒店旁等多種生活區(qū)域中，為公司營銷網(wǎng)絡(luò)提供了豐富多元的渠道場景，是品牌擴(kuò)大知名度、貼近生活的重要一環(huán)。

4.2 渠道空間測算：渠道仍具發(fā)展?jié)摿?/span>

4.2.1 分類型探討部分渠道空間

全國范圍百貨商場店滲透率較低，存在布局空間。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，截至 2020 年末全國共有 6071 家零售百貨商場，而公司在百貨渠道布局了 267 家門店,滲透率較低僅為 4.40%，因此公司在百貨渠道方面仍存在較大的布局空間。

全國范圍機(jī)場店滲透率較低，存在布局空間。

根據(jù)中國民用航空局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2020 年末我國境內(nèi)民用運(yùn)輸機(jī)場（不含香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū)）241 個(gè)。高德地圖顯示公司 32 個(gè)機(jī)場店分布在 26 個(gè)國際機(jī)場，滲透率僅為 10.79%，公司在機(jī)場渠道方面也存在較大的布局空間。

此外數(shù)據(jù)還顯示，2021 年全國范圍旅客吞吐量達(dá) 1000 萬人次以上的機(jī)場數(shù)量有 29 個(gè)，客運(yùn)吞吐量占全國比例達(dá) 70.78%。公司在這 29 家機(jī)場中布局了 18 家機(jī)場共個(gè) 24 個(gè)門店，滲透率為 62.07%較高，但仍有一定布局空間。

4.2.2 分地區(qū)測算渠道鋪設(shè)空間

公司公告稱比音勒芬品牌總開店空間約 1500-2000 家，對(duì)此我們?cè)谝延星啦季之嬒竦幕A(chǔ)上，分區(qū)域分別采用購物中心及百貨商場體量滲透和各地區(qū)居民人均可支配收入對(duì)標(biāo)的方法對(duì)渠道空間進(jìn)行測算，測算過程及結(jié)果如下：

1）分區(qū)域刻畫店鋪地區(qū)分布

由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和公司營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋的差異，我們首先對(duì)全國比音勒芬品牌店鋪覆蓋的 31 個(gè)省和自治區(qū)及直轄市進(jìn)行劃分。

基于行政區(qū)劃、地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及公司發(fā)展歷程等多重因素，我們劃分出如下 3 個(gè)區(qū)域：

區(qū)域 1：北京、上海、天津和重慶 4 個(gè)直轄市。4 個(gè)直轄市具備地區(qū)面積小、常住人口多、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)等特點(diǎn)，因此我們將其劃入一個(gè)可比區(qū)域。

區(qū)域 2：東北、東南沿海及中部發(fā)達(dá)地區(qū)。這些地區(qū)相對(duì)而言經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相當(dāng)，均處于較高水平，因此我們將其劃入一個(gè)可比區(qū)域。

區(qū)域 3：西南、西北等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的內(nèi)陸地區(qū)。這些地區(qū)包括新疆、西藏、甘肅、青海、寧 夏和內(nèi)蒙古 6 個(gè)省和自治區(qū)，均具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、地區(qū)偏遠(yuǎn)、品牌滲透率低等特點(diǎn)，因此我們將其劃入一個(gè)可比區(qū)域。

2）測算各地區(qū)開店空間

對(duì)于區(qū)域 1 渠道空間的預(yù)測，采用購物中心及百貨商場體量滲透的方法。我們假設(shè)區(qū)域 1 中所有地區(qū)未來均具有達(dá)到區(qū)域內(nèi)最大滲透率的開店空間，因而使用重慶市目前的滲透率作為區(qū)域內(nèi)其他地區(qū)的目標(biāo)滲透率，進(jìn)而計(jì)算開店空間。

對(duì)于重慶市我們考慮同步增長，使用其他 3 市滲透率增長的平均值加上重慶市目前的滲透率作為其目標(biāo)滲透率，進(jìn)而計(jì)算開店空間。

對(duì)于區(qū)域 2、3 渠道空間的預(yù)測，采用各地區(qū)居民人均可支配收入對(duì)標(biāo)的方法?？紤]到居民收入水平對(duì)銷售終端數(shù)量的決定性作用，我們假定區(qū)域 2、3 中公司各地區(qū)店鋪數(shù)量飽和值與該地區(qū)居民人均可支配收入成正比例關(guān)系，計(jì)算各地區(qū)門店數(shù)量與人均可支配收入的比值，并使用相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)值作為預(yù)測的目標(biāo)基準(zhǔn)。

具體來看 對(duì)于區(qū)域 2，首先取區(qū)域內(nèi)各地區(qū)門店數(shù)量與人均可支配收入之比的均值 9.39、70%分位數(shù) 11.96、最大值 80%的 20.59 以及最大值 25.34 作為目標(biāo)基準(zhǔn)。

根據(jù)該省市當(dāng)前比值以及人均可支配收入確定目標(biāo)比值；對(duì)于該比值為 25.34 的廣東省考慮同步增長，使用其他 20 個(gè)地區(qū)該比值增長的平均值加上廣東省目前的比值作為其目標(biāo)比值，進(jìn)而計(jì)算開店空間。

對(duì)于區(qū)域 3，首先取區(qū)域內(nèi)各地區(qū)門店數(shù)量與人均可支配收入之比的均值 1.72 和最大值 2.72 作為目標(biāo)基準(zhǔn)。

對(duì)于該比值小于 1.72 的地區(qū)，預(yù)測時(shí)目標(biāo)比值取 1.72；對(duì)于該比值大于 1.72 而小于 2.72 的地區(qū)，預(yù)測時(shí)目標(biāo)比值取 2.72；最終對(duì)于該比值為 2.72 的甘肅省考慮同步增長，使用其他 5 個(gè)地區(qū)該比值增長的平均值加上甘肅省目前的比值作為其目標(biāo)比值，進(jìn)而計(jì)算開店空間。

據(jù)測算，區(qū)域 1、2、3 開店空間分別可達(dá) 106、1090、37 家，合計(jì) 1233 家。

考慮到測算時(shí)采用的數(shù)據(jù)為高德地圖口徑的 755 家門店，相比公司 2021 年中報(bào)公告的 1007 家門店覆蓋率約為 75%。因此開店空間預(yù)測值折算為公司公告口徑可達(dá) 1644 家，測算結(jié)果符合公司公告所稱的 1500-2000 家開店空間。

對(duì)比目前 1125 家的門店規(guī)模，我們認(rèn)為比音勒芬品牌渠道數(shù)量當(dāng)前仍有至少 50%的發(fā)展空間。

5.盈利預(yù)測與估值

直營渠道：隨著公司持續(xù)新開門店疊加優(yōu)化門店質(zhì)量，新推產(chǎn)品系列，預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入分別為 23.8/28.2/32.9 億元，同比增長 24.1%/18.5%/16.7%。

加盟渠道：隨著持續(xù)新開門店疊加優(yōu)化門店質(zhì)量，預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入分別為 8.6/10.1/11.7 億元，同比增長 25.2%/18.3%/16.0%。

線上渠道：公司近年大力發(fā)展線上渠道，在鞏固天貓等傳統(tǒng)渠道同時(shí)拓展抖音等新渠道，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入分別為 1.5/1.9/2.3 億元，同比增長 23.0%/25.0%/20.0%。

毛利率：預(yù)計(jì)公司總體毛利率保持穩(wěn)健提升趨勢，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司毛利率分別為 77.7%/78.4%/78.7%。

費(fèi)用率：隨著公司持續(xù)優(yōu)化銷售及管理費(fèi)用率，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司銷售費(fèi)用率為 38.1/37.9%/37.9%，管理費(fèi)用率為 5.7%/5.3%/5.3%，研發(fā)費(fèi)用率為 3.1%/3.1%/3.1%。

綜合來看，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I收分別為 33.8/40.2/46.9 億元，同比增長 24.3%/18.8%/16.7%；歸母凈利潤為 8.0/10.0/12.2 億元，同比增長 28.7%/24.9%/21.4%。

我們選取國內(nèi)其他中高端服飾企業(yè)作為其可比公司。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2022-2024 年 PE 分別為 15.7/12.6/10.4 倍，對(duì)比行業(yè)平均值 15.5/8.8/7.5 倍，我們認(rèn)為公司具備多元優(yōu)勢，疫情下業(yè)績確定性強(qiáng)，同時(shí)高爾夫獨(dú)立門店陸續(xù)開設(shè)有望構(gòu)建第二成長曲線。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競爭加?。?/strong>疫情反復(fù)影響下流量，中高端服飾行業(yè)內(nèi)競爭逐漸激烈，若之后競爭加劇，可能進(jìn)一步對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生影響。

新品拓展不達(dá)預(yù)期：公司立足高端服飾拓展高爾夫系列產(chǎn)品，目前處于獨(dú)立開店過程中，若未來高爾夫獨(dú)立門店開設(shè)不及預(yù)期，可能對(duì)公司收入增長帶來一定影響。

原材料價(jià)格波動(dòng)：原材料為公司成本主要組成部分，若未來產(chǎn)生波動(dòng)，可能對(duì)公司毛利率產(chǎn)生一定影響。

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