“箭牌”很容易讓人想到全球最大口香糖生產(chǎn)商美國(guó)箭牌公司，以生產(chǎn)“綠箭”“益達(dá)”“勁浪”等口香糖聞名于世。但中國(guó)也有一家名叫“箭牌”的公司，主要生產(chǎn)馬桶、瓷磚、櫥柜等，這就是很多人眼中的“假洋貨”箭牌家居。

在家居行業(yè)上市熱潮下，箭牌家居也于近日向深交所遞交招股書(shū)，準(zhǔn)備上市了。

紅星資本局從箭牌家居招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，公司存在多個(gè)亟待解決的問(wèn)題，甚至不乏有“硬傷”相伴，其IPO之路恐難一帆風(fēng)順。

家族企業(yè)欲上市

營(yíng)收三連降凈利卻大增

作為國(guó)內(nèi)大型衛(wèi)浴企業(yè)，箭牌家居雖然名字頗像一個(gè)“洋品牌”，但實(shí)際上是一家土生土長(zhǎng)的中國(guó)企業(yè)。其1994年成立于廣東佛山，以生產(chǎn)馬桶起家，后來(lái)業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大，涉及瓷磚、淋浴房、五金水暖、櫥柜、家居定制等品類(lèi)。

箭牌家居的定制衛(wèi)浴產(chǎn)品，圖據(jù)官網(wǎng)

招股書(shū)顯示，箭牌家居控股股東為樂(lè)華恒業(yè)投資，持有發(fā)行前比例55.24%；公司創(chuàng)始人謝岳榮直接持有23.94%股份；霍陳貿(mào)易持有9.21%的股份。謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒合計(jì)持有65%樂(lè)華恒業(yè)投資的股權(quán)。謝岳榮和霍秋潔為夫妻關(guān)系，謝安琪、謝煒為二人的子女，四人合計(jì)控制發(fā)行人79.17%的股份。此外，還有部分股份由其親屬持有。

在公司掛管理層面，謝岳榮任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，霍秋潔任公司董事、副總經(jīng)理，謝安琪任公司董事，謝煒任公司董事、副總經(jīng)理。

顯然，箭牌家居是一家典型的家族企業(yè)。

謝岳榮家族控制箭牌家居

謝岳榮是衛(wèi)浴行業(yè)的大佬級(jí)人物，早在1995年即率領(lǐng)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)全力研發(fā)連體馬桶，為了讓市場(chǎng)快速接受，他給產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間定位在700-800元，遠(yuǎn)低于國(guó)際品牌。箭牌連體馬桶一炮而紅，以高性價(jià)比迅速打開(kāi)市場(chǎng)，并掀起一場(chǎng)席卷全國(guó)的“連體馬桶革命”。

箭牌家居的主要品牌包括：ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華。紅星資本局查閱招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，這些消費(fèi)者熟知的衛(wèi)浴品牌原來(lái)同屬一家，它們具有不同的市場(chǎng)定位，以滿足不同消費(fèi)群體的需求。不過(guò)，終端市場(chǎng)這三大品牌彼此競(jìng)爭(zhēng)、“兄弟相殘”的情況也頗為常見(jiàn)。

箭牌家居在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率居于領(lǐng)先地位。據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，在中國(guó)衛(wèi)浴市場(chǎng)，2018年科勒、TOTO、箭牌、惠達(dá)、恒潔市場(chǎng)份額分別為20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和3.6%。市占率10%以上的均為外資企業(yè)，箭牌在內(nèi)資品牌中居第一，但相比外資品牌仍有一定差距。

招股書(shū)顯示，2018年至2020年箭牌家居營(yíng)業(yè)收入分別為68.1億元、66.58億元、65.02億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.97億元、5.56億元、5.89億元。從中不難看出，公司每年的營(yíng)收規(guī)模雖然很高，但已進(jìn)入連續(xù)三年下降通道，疲態(tài)盡顯；而凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，甚至與營(yíng)收變化背道而馳令人迷惑。

箭牌家居主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

箭牌家居將營(yíng)收下滑和利潤(rùn)波動(dòng)，歸結(jié)為產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)和消費(fèi)者偏好變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新冠疫情沖擊等因素的疊加影響。公司表示如果未能采取有效應(yīng)對(duì)措施，將面臨營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債

招股書(shū)披露，截至2020年底，箭牌家居經(jīng)銷(xiāo)商合計(jì)1746家，分銷(xiāo)商合計(jì)6197家，終端門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)10239家。最近三年，經(jīng)銷(xiāo)渠道對(duì)箭牌家居的營(yíng)收總占比分別為94.77%、95.98%和94.39%，可見(jiàn)其對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商高度依賴(lài)。

對(duì)比同行業(yè)其他可比公司，為降低對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商渠道的依賴(lài)，大多采取全渠道模式。如東鵬控股（003012.SZ）經(jīng)銷(xiāo)商占比控制在60%左右；蒙娜麗莎（002918.SZ）也要求在近幾年將經(jīng)銷(xiāo)商占比降至60%，工裝渠道要提升至40%。

招股書(shū)披露，2018年至2020年，箭牌家居資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.95%、76.05%和67.56%，遠(yuǎn)高于同業(yè)可比公司。紅星資本局對(duì)比東鵬控股、海鷗住工（002084.SZ）、蒙娜麗莎等上市公司財(cái)報(bào)，最近三年資產(chǎn)負(fù)債率均控制在50%以內(nèi)。對(duì)此箭牌家居解釋稱(chēng)，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司，主要原因是前期經(jīng)營(yíng)積累較少，且公司尚未上市，融資渠道相對(duì)有限。

再看公司的流動(dòng)負(fù)債，2018年至2020年箭牌家居流動(dòng)負(fù)債分別為50.83億元、46.3億元、44.1億元，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)29.48億元、27.22億元、30.43億元。雖然流動(dòng)負(fù)債在持續(xù)減少，但最近三年公司流動(dòng)資產(chǎn)均無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，可見(jiàn)短期償債壓力較大，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，難免讓人擔(dān)心資金鏈問(wèn)題。

公司流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債

就流動(dòng)資產(chǎn)難以覆蓋流動(dòng)負(fù)債等財(cái)務(wù)疑問(wèn)，紅星資本局致函箭牌家居董事會(huì)，截至發(fā)稿一直未得到回復(fù)。

一年估值暴增42億是否合理？

招股書(shū)顯示，2019年10月，箭牌家居增資時(shí)，由樂(lè)華嘉悅認(rèn)繳出資1351.22萬(wàn)元、中證投資認(rèn)繳出資469.56萬(wàn)元、金石坤享認(rèn)繳出資352.17萬(wàn)元。樂(lè)華嘉悅為公司員工持股平臺(tái)，其增資價(jià)格為1.90元/注冊(cè)資本；中證投資、金石坤享作為外部投資者，增資價(jià)格以投后估值70億元為依據(jù)，經(jīng)雙方協(xié)商確定為8.52元/注冊(cè)資本。

值得一提的是，中證投資、金石坤享均為公司保薦人——中信證券同一控制下的企業(yè)。在其參與增資后一年，箭牌家居估值暴增，導(dǎo)致這兩家保薦人控制的公司大幅浮盈，這也引發(fā)了是否涉及“利益輸送”的疑問(wèn)。

2020年10月，箭牌家居再次增資，珠海岙恒、深創(chuàng)投、紅土君晟參與。珠海岙恒的背后是著名投資機(jī)構(gòu)高瓴集團(tuán)，以3.375億元認(rèn)購(gòu)公司新增的2567.9萬(wàn)股股份；深創(chuàng)投則以8750萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增的665.77萬(wàn)股；紅土君晟以2500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增的190.2萬(wàn)股。增資價(jià)格以投后估值112.5億元為依據(jù)，經(jīng)雙方協(xié)商確定為13.14元/股。

兩個(gè)月后的2020年12月，箭牌家居又一次增資，紅星喜兆、青島青堃、北京居然參與。紅星喜兆和青島青堃系紅星美凱龍（601828.SH）旗下，北京居然系居然之家（000785.SZ）旗下，均系家居產(chǎn)業(yè)鏈上的重要合作伙伴。其中，紅星喜兆以5410.66萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司新增的411.68萬(wàn)股股份；青島青堃以300萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增的22.83萬(wàn)股；北京居然以1.14億元認(rèn)購(gòu)新增的869萬(wàn)股。本次增資價(jià)格仍為13.14 元/股。

從增資時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，箭牌家居在短短一年時(shí)間內(nèi)，外部投資者入股估值分別為70億元、112.5億元，在同期營(yíng)收、凈利均下降的情況下，其估值反而大幅暴增42.5億元，這也引起了市場(chǎng)的疑問(wèn)：其估值短期內(nèi)暴增是否合理？產(chǎn)業(yè)鏈上的合作伙伴紅星美凱龍、居然之家入股半年后即迎來(lái)IPO，是否有突擊入股之嫌？

也有業(yè)內(nèi)人士告訴紅星資本局，大型連鎖賣(mài)場(chǎng)參股一些強(qiáng)勢(shì)家居品牌較為常見(jiàn)，因?yàn)殡p方本來(lái)就合作緊密，入股后有利于獲得彼此間更大的支持。同時(shí)，從箭牌家居的估值、入股價(jià)格來(lái)看，后期的外部投資者很難說(shuō)占到了便宜。

多個(gè)生產(chǎn)基地關(guān)停，兩年裁員近三千

當(dāng)前國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴市場(chǎng)仍屬傳統(tǒng)行業(yè)，也是典型的“大產(chǎn)業(yè)、小企業(yè)”，市場(chǎng)集中度不高，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)激烈堪稱(chēng)“紅?！?，箭牌家居的成長(zhǎng)性也充滿不確定性。對(duì)此，箭牌家居公開(kāi)表示希望進(jìn)軍海外市場(chǎng)，并提出“要做世界的企業(yè)”，還于2019年成立了海外事業(yè)部，宣布要進(jìn)軍海外近60個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

然而，招股書(shū)顯示公司最近三年海外市場(chǎng)營(yíng)收少得可憐，分別只有29萬(wàn)元、228萬(wàn)元、775萬(wàn)元，占比還不到0.2%。公司坦承，目前還主要聚焦于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外收入規(guī)模較小，公司未來(lái)在維持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的情況下，再考慮適當(dāng)加大海外市場(chǎng)開(kāi)拓力度。

箭牌家居2018年至2020年資產(chǎn)減值損失分別為2035萬(wàn)元、1.8億元、6472萬(wàn)元，特別是2019年資產(chǎn)減值過(guò)大，這也引起市場(chǎng)關(guān)注，是否屬于異常減值？紅星資本局發(fā)現(xiàn)，大筆資產(chǎn)減值也與公司連續(xù)關(guān)停三個(gè)生產(chǎn)基地有關(guān)：一是關(guān)停山東德州基地浴室柜產(chǎn)線，二是順德樂(lè)從基地逐步停止生產(chǎn)，三是韶關(guān)基地實(shí)木浴室柜生產(chǎn)線暫時(shí)關(guān)停。這些生產(chǎn)基地的關(guān)停，均要計(jì)提相應(yīng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

隨著公司部分生產(chǎn)基地的關(guān)停，加之積極推行智能制造戰(zhàn)略落地，減少了對(duì)產(chǎn)線工人的需求。報(bào)告期內(nèi)，箭牌家居的員工總數(shù)從2018年的1.8萬(wàn)人左右，下降到2020年的1.5萬(wàn)人，兩年合計(jì)裁員近3000人。公司作為勞動(dòng)密集型行業(yè)，箭牌家居本科以上員工僅占8.2%，而大專(zhuān)以下員工占比高達(dá)81.82%，這些基層員工裁員之后何去何從已經(jīng)無(wú)從知曉。

此外，公司在2018年還有一筆近4000萬(wàn)元的計(jì)提壞賬收回，也引發(fā)質(zhì)疑壞賬計(jì)提是否過(guò)于隨意？頭年還是壞賬第二年又變成了利潤(rùn)，也不免讓人詬病。

總之，箭牌家居雖然是衛(wèi)浴行業(yè)的龍頭企業(yè)，但招股書(shū)也暴露出多個(gè)問(wèn)題，甚至不乏有“硬傷”存在，在目前僅僅預(yù)披露的情況下，其IPO之路或面臨一定考驗(yàn)。

紅星新聞?dòng)浾?李偉銘

責(zé)編 任志江 編輯 鄧凌瑤

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